3月CPI的一次性沖高并非當(dāng)前的核心矛盾，關(guān)鍵在于后續(xù)油價(jià)上漲的持續(xù)性，以及是否會(huì)對(duì)食品端以及核心CPI形成二次傳導(dǎo)，這是決定短期通脹路徑與政策預(yù)期的關(guān)鍵。

來源：川閱全球宏觀

作者：林彥 武朔

3月通脹如期大幅回升，但市場的焦點(diǎn)早已不在這份被充分定價(jià)的數(shù)據(jù)之上。在油價(jià)上漲的拉動(dòng)下，3月CPI環(huán)比大漲0.9%，一度創(chuàng)下2022年中以來的最大漲幅，雖然3.3%的同比增速略不及預(yù)期，但整體并未帶來太多意外。相較之下，市場反而更聚焦于周末的美伊談判進(jìn)展，這將更大程度上影響后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性前景的變化。

從隔夜市場走勢也能明顯看出，資金對(duì)通脹數(shù)據(jù)的反應(yīng)整體偏理性：盡管CPI公布后，由于數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，美元一度回落；黃金與美股同步?jīng)_高，但尾盤均回吐漲幅、以收跌告終。市場并未完全因通脹的不及預(yù)期而盲目樂觀，反而隨著美伊談判的迫近，地緣前景尚不明朗，情緒略偏向于謹(jǐn)慎。

結(jié)構(gòu)上，能源價(jià)格的上漲無疑是主要推動(dòng)，但更值得關(guān)注的是，油價(jià)的上漲尚未明顯傳導(dǎo)至核心通脹。從數(shù)據(jù)來看，核心CPI環(huán)比增速0.2%，與前值持平，并未跟隨能源價(jià)格同步大幅上行。結(jié)構(gòu)分化特征清晰：商品端中，汽車、服裝等品類價(jià)格增速依舊偏弱，油價(jià)帶來的外溢影響尚不顯著；服務(wù)端僅在與油價(jià)關(guān)聯(lián)度較高的領(lǐng)域如機(jī)票、運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域出現(xiàn)明顯漲價(jià)，而醫(yī)療、休閑、教育等其他核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比反而進(jìn)一步放緩，目前通脹的整體擴(kuò)散效應(yīng)相對(duì)有限。

因此，3月CPI的一次性沖高并非當(dāng)前的核心矛盾，關(guān)鍵在于后續(xù)油價(jià)上漲的持續(xù)性，以及是否會(huì)對(duì)食品端以及核心CPI形成二次傳導(dǎo)，這是決定短期通脹路徑與政策預(yù)期的關(guān)鍵。當(dāng)前油價(jià)的負(fù)面影響已有所顯現(xiàn)：隨著化肥價(jià)格走高，食品端后續(xù)很可能面臨減產(chǎn)和價(jià)格上漲預(yù)期；與此同時(shí)，航空、公路運(yùn)輸、郵政等服務(wù)行業(yè)也開始呈現(xiàn)提價(jià)和結(jié)構(gòu)性承壓的趨勢等。

由于供給端和需求側(cè)環(huán)境的變化，本輪油價(jià)對(duì)通脹的傳導(dǎo)效率已經(jīng)有所下滑，或不會(huì)產(chǎn)生類似于上世紀(jì)70年代或者2022年的全面通脹。但是如果油價(jià)高位運(yùn)行到年底，仍將對(duì)整體通脹水平及下游終端需求形成一定壓力。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)，短期政策抉擇壓力依然較大（維持觀望姿態(tài)），但利率路徑可能沒有市場預(yù)期的這么悲觀。當(dāng)前利率預(yù)期的核心主導(dǎo)仍取決于美伊談判的進(jìn)展，盡管雙方核心訴求存在一定分歧，但隨著11月中期選舉臨近，特朗普面臨的國內(nèi)政治壓力持續(xù)升溫，盡快擺脫地緣沖突“泥潭”、平抑油價(jià)以緩解民生與通脹壓力，無疑是其當(dāng)前政策重點(diǎn)。

因此，對(duì)特朗普而言，也是在和時(shí)間進(jìn)行“賽跑”。無論其在談判桌上擺出何種強(qiáng)硬姿態(tài)，迫于選舉與經(jīng)濟(jì)壓力，最終結(jié)局大概率仍將走向“TACO”，屆時(shí)市場降息或?qū)⒌玫叫拚?，雖然可能不會(huì)來的特別快，但也不至于如當(dāng)前市場定價(jià)的那般推遲至2027年下半年。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)貿(mào)政策大幅變動(dòng)；關(guān)稅擴(kuò)散超預(yù)期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、市場調(diào)整幅度加大；地緣政治因素頻發(fā)，導(dǎo)致全球資產(chǎn)波動(dòng)加大。

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《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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