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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：思想鋼印9999

來(lái)源：雪球

確定感不是確定性

1/6 確定感陷阱

投資中，確定性決定一家公司可持有的最高倉(cāng)位，確定性越高，越值得重倉(cāng)。但投資者的實(shí)際倉(cāng)位往往是此時(shí)投資環(huán)境給你帶來(lái)的“確定感”決定的。

確定性與確定感，一字之差，謬之千里，前者是客觀概率的勝算，后者是主觀意志的幻覺。

索羅斯曾言：“市場(chǎng)總是通過(guò)制造確定感，引誘你在最脆弱的位置下注?！?/p>

索羅斯的警告被很多人的經(jīng)歷驗(yàn)證，當(dāng)投資者感覺很好，準(zhǔn)備“大干一場(chǎng)”時(shí)，接下來(lái)很可能就是被市場(chǎng)“大干一場(chǎng)”。

相對(duì)應(yīng)的，很多投資者賺得最多的投資交易，往往一開始都是抱著試試看的心態(tài)買入，以至于事后總是后悔，為什么當(dāng)初就建這點(diǎn)兒倉(cāng)位？

其實(shí)，倉(cāng)位不重，不就是因?yàn)椤按_定感”不足嗎？

那么，人腦中的“確定感”是怎么來(lái)的呢？我總結(jié)了四種來(lái)源，第一來(lái)源就是“線性外推”。

2/6 來(lái)源一：線性外推

如果過(guò)去三年季度利潤(rùn)都是環(huán)比上升，那么第四年大概率也會(huì)升——這種簡(jiǎn)單線性外推源于人腦生理本能的“確定感”，在財(cái)務(wù)報(bào)表環(huán)比提升次數(shù)越多，感覺越強(qiáng)烈。

可惜這種線性外推并不符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)際：

格雷厄姆曾指出，企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)若超過(guò)經(jīng)濟(jì)體增速的兩倍，往往是不可持續(xù)的；而且長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)ROE會(huì)向社會(huì)平均資本回報(bào)率約8%-12%靠攏。

邁克爾·莫布森在《預(yù)期投資》一書中，對(duì)高增長(zhǎng)的可持續(xù)性做了大量定量測(cè)試，數(shù)據(jù)表明，在任意10年跨度內(nèi)，能夠保持20%以上復(fù)合增速的公司極少，且“增長(zhǎng)的衰減率”與“當(dāng)前的增長(zhǎng)強(qiáng)度”成正比，即：現(xiàn)在跑得越快，未來(lái)慢下來(lái)的動(dòng)能越強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)也有相關(guān)量化策略回測(cè)：A股上市公司如果連續(xù)3年扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)30%，第4年維持該增速的概率不到15%。一旦增速下滑，即便業(yè)績(jī)依然是正增長(zhǎng)，股價(jià)通常也會(huì)出現(xiàn)20%以上的劇烈調(diào)整。

每一份高增長(zhǎng)的季度財(cái)報(bào)，都在消耗未來(lái)的確定性，提高下一季“均值回歸”的概率。然而，大部分投資者沒有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)歷，不但缺乏對(duì)高增長(zhǎng)的警惕，反而把由此產(chǎn)生的“確定感”當(dāng)成確定性。

更可怕的是，業(yè)績(jī)連續(xù)20%以上增長(zhǎng)的季度越多，市場(chǎng)往往會(huì)給予越高的PE倍數(shù)，實(shí)際上是在為一個(gè)“即將化掉的冰”支付最高的價(jià)格。

所以從高增長(zhǎng)回歸常規(guī)增長(zhǎng)的階段，當(dāng)線性預(yù)期被非線性的現(xiàn)實(shí)，如需求透支、競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上漲打斷時(shí)，如果只是從財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行簡(jiǎn)單環(huán)比線性外推，市場(chǎng)往往會(huì)從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，得到“企業(yè)會(huì)陷入停滯甚至虧損”的悲觀結(jié)論，股價(jià)又會(huì)發(fā)生慘烈的雙殺。

當(dāng)泡泡瑪特的labubu火遍全球時(shí)，投資者一次次地提高未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期，而當(dāng)CEO王寧冷靜地表達(dá)“F1進(jìn)站休整”“努力做到不低于20%的成長(zhǎng)速度”時(shí)，市場(chǎng)又腦補(bǔ)出未來(lái)IP青黃不接、海外市場(chǎng)遭遇重挫，增長(zhǎng)陷入停滯的悲觀預(yù)期，之前30倍PE直呼低估，現(xiàn)在15倍PE還是覺得不值。

這樣的事總是重復(fù)發(fā)生，投資者從來(lái)沒有吸取過(guò)教訓(xùn)，過(guò)去十年，真正的經(jīng)營(yíng)周期逆轉(zhuǎn)，在醫(yī)藥、消費(fèi)、光伏、房地產(chǎn)、5G通信、軍工上多次出現(xiàn)；而預(yù)期過(guò)度悲觀就直接雙殺，實(shí)際上是經(jīng)營(yíng)“軟著陸”的例子，也在鋰電池、消費(fèi)電子、家電、煤炭電力等多個(gè)行業(yè)中反復(fù)出現(xiàn)。

3/6 來(lái)源二：業(yè)績(jī)指引

管理層給出的業(yè)績(jī)指引、各種調(diào)研中的暗示，是“確定感”的第二大來(lái)源。

相比于枯燥的數(shù)據(jù)，這種口頭背書，具有極強(qiáng)的心理暗示作用。投資者容易產(chǎn)生一種錯(cuò)覺：既然公司內(nèi)部人都這么看好，指引給得這么精確，那么未來(lái)盈利應(yīng)該很高。

這種“確定感”同樣是投資者缺乏經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果，事實(shí)上，公司管理層往往是產(chǎn)業(yè)里最樂觀的那群人，且他們同樣無(wú)法預(yù)見系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

以財(cái)報(bào)后的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)為例，高管們的措辭都是事實(shí)反復(fù)醞釀的，不僅是信息的傳遞，更是情緒的操縱，大量基于自然語(yǔ)言處理的量化研究顯示，這種“積極感”往往具有欺騙性。

有量化對(duì)沖基金的策略因子研究表明，當(dāng)管理層在電話會(huì)議中使用超出常規(guī)比例的積極詞匯，如fantastic, extraordinary, unprecedented時(shí)，短期內(nèi)確實(shí)能提振股價(jià)，但在隨后的1-2個(gè)季度內(nèi)，這些公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)暴雷或向下修正指引的概率，比措辭平實(shí)的公司高出約15-20%。

研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)先準(zhǔn)備好的“陳述環(huán)節(jié)”往往經(jīng)過(guò)公關(guān)潤(rùn)色，與業(yè)績(jī)相關(guān)度低；而Q&A（問(wèn)答）環(huán)節(jié)中管理層的即興語(yǔ)氣才是真信號(hào)，量化模型顯示，Q&A環(huán)節(jié)的情緒驟變，通常領(lǐng)先于基本面拐點(diǎn)約60天。

簡(jiǎn)單說(shuō)，當(dāng)溝通會(huì)上的積極詞匯密度超過(guò)臨界點(diǎn)時(shí)，疊加股價(jià)正面表現(xiàn)，實(shí)際上是一個(gè)中期反轉(zhuǎn)因子。它不再代表增長(zhǎng)的信心，而代表了“敘事補(bǔ)償”——即當(dāng)業(yè)務(wù)本身開始吃力時(shí)，管理層傾向于用更宏大、更確定的措辭來(lái)安撫市場(chǎng)。

就像戀人們一樣，最動(dòng)聽的山盟海誓，往往是為了掩蓋內(nèi)心的不確定。

4/6 來(lái)源三：敘事閉環(huán)與宏大敘事

投資中最危險(xiǎn)的事情，莫過(guò)于你為一只股票編織了一個(gè)邏輯自洽、因果完美的故事，這是“確定感”的第三大來(lái)源。

我們的大腦厭惡隨機(jī)性，渴望因果關(guān)系。當(dāng)你建立了一個(gè)如“老齡化→醫(yī)藥需求增加→某藥企壟斷→業(yè)績(jī)必然爆發(fā)”的邏輯鏈條時(shí)，你會(huì)陷入其中，怎么想怎么覺得有道理。因?yàn)檫@個(gè)故事太完美了，以至于對(duì)任何不符合該閉環(huán)的信號(hào)都視而不見。

這一類故事中，最打動(dòng)投資者，實(shí)際上也是最脆弱的，往往是宏觀政策、地緣政治、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)等過(guò)于宏大的命題，投資者往往會(huì)產(chǎn)生一種“上帝視角”，覺得自己是在參與“歷史的必然”。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲獎(jiǎng)?wù)吡_伯特·席勒的著作《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》，其核心觀點(diǎn)是，流行的敘事就像病毒一樣具有傳染性，而經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的本質(zhì)往往是這種敘事傳染后的結(jié)果。

書中指出：“人類大腦總是試圖將零散的事實(shí)編織成具有因果關(guān)系的故事。一個(gè)具有傳染性的敘事，其威力不在于它的真實(shí)性，而在于其邏輯的簡(jiǎn)潔性和在群體中傳播的情緒張力?！?/p>

投資者追求的不是真相，而是一個(gè)能讓自己“聽懂”并感到心安的故事，把這種敘事造成的“確定感”當(dāng)成確定性，成為一個(gè)能讓自己重倉(cāng)的理由。

然而，宏觀邏輯到微觀股價(jià)的傳導(dǎo)鏈條極長(zhǎng)，且充滿了非線性的擾動(dòng)，總是以犧牲對(duì)真實(shí)復(fù)雜性的敬畏為代價(jià)。你可能看對(duì)了美聯(lián)儲(chǔ)降息，看對(duì)了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的爆發(fā)，卻可能因?yàn)榭村e(cuò)了供需矛盾的著力點(diǎn)，看錯(cuò)了一個(gè)行業(yè)的庫(kù)存周期，或者看錯(cuò)了一個(gè)公司的現(xiàn)金流，導(dǎo)致最終顆粒無(wú)收。

《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書認(rèn)為：“當(dāng)一個(gè)敘事變得足夠強(qiáng)大時(shí)，它會(huì)改變?nèi)藗兊淖C據(jù)判定標(biāo)準(zhǔn)。人們不再根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)修正觀點(diǎn)，而是尋找符合故事的數(shù)據(jù)來(lái)強(qiáng)化信心。這種‘?dāng)⑹买?qū)動(dòng)’的決策，是資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面的主因。”

“確定感陷阱”不是智商問(wèn)題，而是心理層面的“證據(jù)篩選”，當(dāng)投資者沉浸在“消費(fèi)升級(jí)”或“國(guó)產(chǎn)替代”這種宏大閉環(huán)敘事中時(shí)，會(huì)對(duì)反面證據(jù)產(chǎn)生免疫力，也讓人在最微觀的定價(jià)環(huán)節(jié)上喪失警惕。

敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)最核心的觀察是：當(dāng)一種解釋市場(chǎng)的敘事達(dá)到“人人皆知”的巔峰時(shí)，它對(duì)行為的影響力也達(dá)到了上限。此時(shí)，任何微小的、不符合敘事的事實(shí)，都可能會(huì)像推倒第一塊多米諾骨牌一樣，引發(fā)邏輯崩潰，這就是索羅斯所說(shuō)的“誘導(dǎo)人們?cè)谧畲嗳醯奈恢孟伦ⅰ薄?/p>

《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》反復(fù)提到“傳染性”這個(gè)詞，事實(shí)上，它也是“確定感”的第四個(gè)來(lái)源，即“同溫層效應(yīng)”。

5/6 來(lái)源四：同溫層效應(yīng)

當(dāng)你的朋友圈、研報(bào)列表、持倉(cāng)列表和討論群全是一片唱多之聲時(shí)，個(gè)體很難不產(chǎn)生確定感。這種“同行都在買”的歸屬感，能夠極大地對(duì)沖內(nèi)心的恐懼。

這就是所謂的“同溫層效應(yīng)”。在多頭討論群里，利空觀點(diǎn)被視為“不懂”，利空消息被視為主力洗盤，邏輯瑕疵被視為“瑕不掩瑜”。

在這種環(huán)境下，倉(cāng)位不僅是投資，更是一種身份認(rèn)同。大家互相加杠桿，互相強(qiáng)化邏輯，誓言“打爆空頭”，理性的聲音要么閉嘴，要么被驅(qū)逐，直到把一個(gè)脆弱的共識(shí)推向泡沫化。

這種同溫層效應(yīng)，過(guò)去十年在白酒、光伏、醫(yī)藥等有故事的行業(yè)反復(fù)出現(xiàn)，很多人其實(shí)對(duì)持倉(cāng)并不確定，所以才會(huì)在各種“交流群”中尋找內(nèi)心的“確定感”。

6/6 學(xué)會(huì)與“不確定性”共存

“確定性”是一種數(shù)學(xué)上的勝算，而“確定感”是一種情感上的滿足，確定性是罕見的奢侈品，無(wú)法用廉價(jià)的“確定感”來(lái)代替：

財(cái)務(wù)報(bào)表的持續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)往往帶來(lái)的是周期性的波峰，不能帶來(lái)確定性；

管理層的過(guò)度樂觀往往是未來(lái)業(yè)績(jī)崩塌的前兆，不能帶來(lái)確定性；

完美的敘事往往只是邏輯自治，不能帶來(lái)確定性；

“大家都說(shuō)好”提供的往往是脆弱的共識(shí)，不能帶來(lái)確定性；

真正的職業(yè)投資者，應(yīng)該時(shí)刻警惕那種“放心”的感覺。當(dāng)你覺得邏輯閉環(huán)、數(shù)據(jù)完美、眾人拾柴、高層背書、大勢(shì)在我時(shí)，正是你心理防御最薄弱、倉(cāng)位最危險(xiǎn)的時(shí)刻。

真正好的投資機(jī)會(huì)，必須接受一定程度的“不確定性”，并利用賠率和容錯(cuò)空間去與之共處。索羅斯另一個(gè)著名觀點(diǎn)：投資不在于你對(duì)還是錯(cuò)，而是對(duì)了能賺多少，錯(cuò)了會(huì)賠多少。

那些給你帶來(lái)“確定感”的投資機(jī)會(huì)，如果正確，往往只是常規(guī)的利潤(rùn)，如果錯(cuò)誤，往往帶來(lái)致命的虧損。

下一次當(dāng)你想要滿倉(cāng)下注時(shí)，不妨問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：我現(xiàn)在的篤定，究竟是來(lái)源于客觀的概率，還是來(lái)源于那些被精心偽裝的幻覺？

雪球三分法是雪球基于“長(zhǎng)期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過(guò)資產(chǎn)分散、市場(chǎng)分散、時(shí)機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來(lái)源多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程