出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

老牌藥企萬(wàn)邦德，近期突然成為了資本市場(chǎng)上最炙手可熱的創(chuàng)新藥標(biāo)的之一。

自3月下旬以來(lái)，萬(wàn)邦德股價(jià)波動(dòng)劇烈，半個(gè)月左右實(shí)現(xiàn)翻倍，總市值一度沖高至220億元，并連續(xù)觸發(fā)交易異常波動(dòng)公告，其在研管線石杉?jí)A甲控釋片被視為潛在的阿爾茲海默癥重磅治療藥物。

作為一種不可逆的中樞神經(jīng)退行性疾病，阿爾茲海默癥正成為老齡化時(shí)代沉重的健康與社會(huì)負(fù)擔(dān)。

截至2025年，中國(guó)60歲及以上阿爾茨海默病患者約在1200萬(wàn)至1400萬(wàn)。目前，阿爾茲海默癥已成為中國(guó)城鄉(xiāng)居民中排名第五的死因。

阿爾茨海默病的病因至今未能完全明確，這也導(dǎo)致疾病進(jìn)入中晚期后尚無(wú)能夠有效延緩或控制病程進(jìn)展的藥物。即便是在疾病早期，可用的治療藥物也十分有限。因此，阿爾茨海默病相關(guān)創(chuàng)新藥物的研發(fā)一直備受關(guān)注。

然而，萬(wàn)邦德所押注的核心成分石杉?jí)A甲，實(shí)際上已在中國(guó)臨床領(lǐng)域應(yīng)用、流通了數(shù)十年，相關(guān)藥物適應(yīng)癥一般為“良性記憶障礙”。

萬(wàn)邦德以阿爾茲海默癥等疾病的名義對(duì)這款“老藥”進(jìn)行新的開(kāi)發(fā)，到底是創(chuàng)新還是炒作？在切入阿爾茲海默癥領(lǐng)域引爆二級(jí)市場(chǎng)后，萬(wàn)邦德將會(huì)交出怎樣的成績(jī)單？

1、阿爾茲海默癥概念股飆升

萬(wàn)邦德長(zhǎng)期主要依靠原料藥和醫(yī)療器械支撐營(yíng)收，此前在資本市場(chǎng)沉寂許久，近期突然被推至聚光燈下。

自3月下旬起，萬(wàn)邦德股價(jià)開(kāi)啟了一輪極為陡峭的爬坡，從17.99元的低位一路上攻，至4月7日收盤價(jià)36.24元。

伴隨股價(jià)異動(dòng)的是其極度活躍的交易量。近一月內(nèi)，該股換手率超過(guò)115%，成交總額約160億元，而在3月下旬的行情加速期，萬(wàn)邦德在5個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)錄得4個(gè)漲停。

面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的躁動(dòng)，萬(wàn)邦德分別于3月26日和4月1日連發(fā)兩份股票交易異常波動(dòng)公告。

然而，根據(jù)萬(wàn)邦德披露的2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，這家醫(yī)療器械與醫(yī)藥兼營(yíng)的企業(yè)正陷虧損之中。2025年，萬(wàn)邦德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.45億元，同比下降20.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-1.99億元，同比大幅暴跌458.54%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

業(yè)績(jī)的斷崖直接源于集采政策的持續(xù)沖擊。

萬(wàn)邦德前身為溫嶺制藥廠，后被萬(wàn)邦德集團(tuán)整體收購(gòu)改制，由國(guó)企變成了民企。2020年，萬(wàn)邦德重組上市。

萬(wàn)邦德業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期依賴耗材配件、原料藥以及仿制藥。其中醫(yī)療器械業(yè)務(wù)占營(yíng)收比超過(guò)40%，化學(xué)原料藥及制劑占比超過(guò)20%。

在2025年執(zhí)行的第十批國(guó)家集采中，公司核心品種間苯三酚注射液（解痙藥）未能中標(biāo)，直接導(dǎo)致這一公立醫(yī)院主力品種的銷量與收入驟降。

與此同時(shí)，公司旗下的中藥獨(dú)家劑型銀杏葉滴丸自2023年全面執(zhí)行集采價(jià)格后，價(jià)格縮水達(dá)54%，持續(xù)對(duì)毛利率造成壓力。

在此背景下，萬(wàn)邦德此次股價(jià)飆升的核心邏輯并非來(lái)自當(dāng)下的盈利能力，而是由于市場(chǎng)對(duì)其“神經(jīng)及罕見(jiàn)病稀缺標(biāo)的”的重新定義。

目前，萬(wàn)邦德正處于從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，其手中的核心籌碼是針對(duì)阿爾茲海默癥（AD）的創(chuàng)新藥管線——石杉?jí)A甲控釋片。

阿爾茲海默癥長(zhǎng)久以來(lái)被視為藥物研發(fā)的“黑洞”，目前市面上的主流療法如多奈哌齊、美金剛等只能改善癥狀、不能阻止病情發(fā)展，而新型的生物單抗藥物如侖卡奈單抗價(jià)格昂貴且存在副作用風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)邦德開(kāi)發(fā)的石杉?jí)A甲控釋片采用了雙相控釋技術(shù)，實(shí)現(xiàn)一天給藥一次，從而在提高安全性的同時(shí)增加給藥劑量。

目前，該藥正在進(jìn)行關(guān)鍵的確證性II/III期臨床試驗(yàn)，并入選了國(guó)家科技重大專項(xiàng)。值得關(guān)注的是，該產(chǎn)品此前已獲得美國(guó)FDA授予的用于重癥肌無(wú)力適應(yīng)癥的孤兒藥資格認(rèn)定。

東吳證券在近期的一份報(bào)告中，對(duì)萬(wàn)邦德的創(chuàng)新藥管線給出了570億元的估值。相比之下，即使在股價(jià)翻倍后，萬(wàn)邦德目前的總市值也僅在200億元左右。

東吳證券還稱，若進(jìn)一步考慮到石杉?jí)A甲控釋片海外空間，以及罕見(jiàn)病管線的對(duì)外授權(quán)價(jià)值，市值空間更大。

除了轉(zhuǎn)型預(yù)期外，控股股東的一則籌劃事項(xiàng)也為市場(chǎng)增添了想象空間。

萬(wàn)邦德在異動(dòng)公告中確認(rèn)，控股股東及實(shí)際控制人正在籌劃涉及公司股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，雖然公告稱該事項(xiàng)不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)變更，且仍處于不確定的籌劃階段，但在當(dāng)前股價(jià)高位進(jìn)行股權(quán)運(yùn)作，引發(fā)了外界對(duì)后續(xù)戰(zhàn)略協(xié)同或資金引入的諸多猜測(cè)。

2、炒作石杉?jí)A甲

事實(shí)上，令萬(wàn)邦德股價(jià)狂歡的石杉?jí)A甲并非新物。

這種從石杉科植物蛇足石杉中提取的生物堿，最早由中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所在20世紀(jì)80年代自主研發(fā)，并于1994年在國(guó)內(nèi)獲批上市。

作為一種強(qiáng)效、可逆的乙酰膽堿酯酶抑制劑，石杉?jí)A甲在改善記憶方面的價(jià)值曾得到學(xué)界泰斗的公開(kāi)肯定。

諾貝爾獎(jiǎng)得主屠呦呦曾在撰文中指出，石杉?jí)A甲對(duì)于治療失憶有效，是一種用于治療老年性精神障礙的臨床用藥。

阿爾茲海默癥領(lǐng)域長(zhǎng)期面臨著無(wú)藥可用的窘境，至今國(guó)內(nèi)能夠延緩病情的僅有侖卡奈單抗、多奈單抗兩款藥物，且基本僅適用于早期患者。

以衛(wèi)材與渤健開(kāi)發(fā)的侖卡奈單抗為例，盡管其每年治療早期阿爾茲海默癥的費(fèi)用高達(dá)數(shù)萬(wàn)美元且存在腦水腫風(fēng)險(xiǎn)，但其在2024財(cái)年的預(yù)估銷售額已達(dá)3.7億美元，且分析機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)其在2026年后的全球市場(chǎng)規(guī)模將呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

正是這種動(dòng)輒百億的市場(chǎng)潛力，賦予了萬(wàn)邦德創(chuàng)新藥管線570億元的激進(jìn)估值。

然而，翻看萬(wàn)邦德的藥品申報(bào)記錄可以發(fā)現(xiàn)，其在研的石杉?jí)A甲控釋片被分類為“2.2類新藥”。

根據(jù)中國(guó)新藥注冊(cè)分類，2.2類是指“含有已知活性成分的新藥，對(duì)其劑型、處方工藝、給藥途徑進(jìn)行優(yōu)化，且具有明顯臨床優(yōu)勢(shì)的藥品”，業(yè)內(nèi)通俗稱之為“改良型新藥”。

所謂控釋片，核心在于通過(guò)制劑工藝控制藥物釋放速度。普通制劑進(jìn)入體內(nèi)后血藥濃度會(huì)迅速達(dá)到峰值，隨后又迅速跌落即失去藥效。

控釋片的優(yōu)勢(shì)是可以使血藥濃度在24小時(shí)內(nèi)保持平穩(wěn)，除此之外，和已有石杉?jí)A甲片并無(wú)太大區(qū)別。

石杉?jí)A甲這一活性成分在國(guó)內(nèi)已高度普及。目前，國(guó)內(nèi)石杉?jí)A甲片已有包括上海復(fù)旦復(fù)華、辰欣藥業(yè)等在內(nèi)的9家企業(yè)獲得過(guò)生產(chǎn)批文，且早已進(jìn)入國(guó)家甲類醫(yī)保目錄，適應(yīng)癥為良性記憶障礙，以及對(duì)癡呆患者和腦器質(zhì)性病變引起的記憶障礙改善等。

（圖 / 國(guó)家藥品監(jiān)督管理局）

市面上常見(jiàn)的石杉?jí)A甲片，單盒價(jià)格僅在30元左右。

作為全球石杉?jí)A甲原料藥的龍頭供應(yīng)商，萬(wàn)邦德多年來(lái)一直向下游廠商供貨，自己卻并未直接參與低利潤(rùn)的片劑競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，萬(wàn)邦德推出了石杉?jí)A甲注射液，適應(yīng)癥同樣為記憶障礙，但單支價(jià)格高達(dá)650元。

如今，萬(wàn)邦德將石杉?jí)A甲片升級(jí)為控釋片，并以阿爾茲海默癥這一更為重磅的適應(yīng)癥開(kāi)展臨床試驗(yàn)，實(shí)為老藥新做，消息傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)后頗有“炒作”的意味。

此外，公司正在開(kāi)發(fā)的石杉?jí)A甲口服液用于治療重癥肌無(wú)力的申請(qǐng)也已獲得中美兩國(guó)的臨床許可，同樣屬于2.2類新藥。

而對(duì)于上市多年的石杉?jí)A甲注射液，公司正以新生兒缺血缺氧性腦病這一新適應(yīng)癥進(jìn)行臨床試驗(yàn)，也獲得美國(guó)FDA的孤兒藥認(rèn)定和罕見(jiàn)兒科疾病用藥認(rèn)定。

也就是說(shuō)，萬(wàn)邦德正以石杉?jí)A甲為核心，重新構(gòu)建了覆蓋神經(jīng)系統(tǒng)重大疾病的管線。其是否能兌現(xiàn)創(chuàng)新溢價(jià)，仍需等待臨床終點(diǎn)的最終檢驗(yàn)。

3、一場(chǎng)資本運(yùn)作？

在關(guān)注萬(wàn)邦德的創(chuàng)新概念時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也十分值得注意。

研發(fā)阿爾茨海默癥等慢性病藥物通常需要巨大的資金開(kāi)支，但萬(wàn)邦德目前的家底并不豐厚。

截至2025年三季度末，公司賬面現(xiàn)金僅剩7100萬(wàn)元。盡管資產(chǎn)負(fù)債率為39%，看似處于合理區(qū)間，但其流動(dòng)負(fù)債占比高達(dá)66.9%，短期償債壓力不言而喻。

值得注意的是，在尚未發(fā)布2025年完整財(cái)報(bào)的情況下，萬(wàn)邦德在3月6日便提前發(fā)出2026年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，宣稱歸母凈利潤(rùn)同比大增985.4%，達(dá)到1.65億元。

也正是在這一早早放出的2026年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告后，萬(wàn)邦德正式啟動(dòng)了本次行情。

（圖 / 萬(wàn)邦德公司公告）

根據(jù)公開(kāi)信息整理，這一爆發(fā)式增長(zhǎng)可能源于與海翔藥業(yè)合作WP205管線獲取的合作款項(xiàng)。

WP205是萬(wàn)邦德自主研發(fā)、針對(duì)肌萎縮側(cè)索硬化（ALS，俗稱漸凍癥）的甲鈷胺新劑型口服藥。2026年1月12日，萬(wàn)邦德與海翔藥業(yè)簽署了總額1.5億元的合作協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議細(xì)則，該合作采取海翔藥業(yè)出資、萬(wàn)邦德負(fù)責(zé)研發(fā)與商業(yè)化的模式。

資金分兩期支付：協(xié)議簽署后的5個(gè)工作日內(nèi)支付首期1.2億元，占比高達(dá)80%；剩余的3000萬(wàn)元?jiǎng)t需等到III期臨床試驗(yàn)獲得FDA認(rèn)可，或是在中國(guó)、美國(guó)取得附條件上市許可后再行支付。

（圖 / 萬(wàn)邦德公司公告）

不過(guò)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由于合作產(chǎn)品WP205目前尚處于臨床前開(kāi)發(fā)階段，萬(wàn)邦德并未履行主要的研發(fā)和商業(yè)化義務(wù)，這筆1.2億元的首付款在財(cái)務(wù)處理上理應(yīng)確認(rèn)為合同負(fù)債，而非當(dāng)期利潤(rùn)。

然而，萬(wàn)邦德在業(yè)績(jī)變動(dòng)說(shuō)明中將其歸功于“由仿制藥向創(chuàng)新藥戰(zhàn)略發(fā)展轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，報(bào)告期業(yè)務(wù)拓展取得積極進(jìn)展”，或許公司通過(guò)某些處理將這筆預(yù)收款項(xiàng)提前確認(rèn)為收益，具體仍需等待第一季度完整財(cái)報(bào)的披露。

然而，這筆被視為“救命稻草”的資金，實(shí)際上帶有嚴(yán)苛的對(duì)賭條款。

根據(jù)萬(wàn)邦德與海翔藥業(yè)簽署的協(xié)議，若WP205產(chǎn)品在2027年6月30日前未能就III期臨床方案與FDA達(dá)成一致，且未能在中美兩國(guó)獲得上市許可，海翔藥業(yè)有權(quán)單方面終止協(xié)議。

屆時(shí)，萬(wàn)邦德不僅要在5個(gè)工作日內(nèi)退還全部合作款，還需按照年化3%的利率向海翔藥業(yè)支付資金使用費(fèi)。因此，這更像是一筆附帶研發(fā)成功概率的低息借款。

更深層的危機(jī)來(lái)自控股股東——萬(wàn)邦德集團(tuán)目前已處于資不抵債的狀態(tài)，截至2025年底，其資產(chǎn)總額30.48億元，負(fù)債總額卻高達(dá)36.40億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)119.44%。

為了維持資金周轉(zhuǎn)，控股股東頻繁質(zhì)押股權(quán)用于融資擔(dān)保。2026年2月12日和2月13日，萬(wàn)邦德集團(tuán)分別質(zhì)押550萬(wàn)股和500萬(wàn)股公司股份，合計(jì)1050萬(wàn)股。

隨后，同樣是在3月6日，萬(wàn)邦德集團(tuán)再次新質(zhì)押1200萬(wàn)股，其持股質(zhì)押比例已攀升至93.63%，實(shí)際控制人趙守明、莊惠的質(zhì)押比例也分別高達(dá)96.3%和46.5%。

（圖 / 萬(wàn)邦德公司公告）

此外，令市場(chǎng)頗感意外的是，就在萬(wàn)邦德股價(jià)再創(chuàng)新高的4月7日，公司卻又公告副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)柳建朋因個(gè)人身體原因辭任，其任職時(shí)長(zhǎng)僅有10個(gè)月。

綜合來(lái)看，萬(wàn)邦德這一系列的變動(dòng)，既有尋求業(yè)務(wù)發(fā)展的動(dòng)機(jī)，也呈現(xiàn)出資本運(yùn)作的痕跡。其創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型究竟是一場(chǎng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳?jí)，還是股東在利用概念通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)緩解自身危機(jī)，值得持續(xù)觀察。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。