2026年1月29日，上海證券交易所的一封函件，揭開了砂之船的“雙面人生”。

這家亞洲領(lǐng)先的奧特萊斯運(yùn)營(yíng)商，正在進(jìn)行一項(xiàng)史無(wú)前例的嘗試——同時(shí)運(yùn)營(yíng)兩個(gè)REIT平臺(tái)：一個(gè)在新加坡證券交易所運(yùn)行了六年，一個(gè)在中國(guó)內(nèi)地剛剛申報(bào)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。一邊是資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)17億新元的成熟產(chǎn)品，年均派息率穩(wěn)定在6%以上；另一邊是首發(fā)資產(chǎn)估值超過(guò)50億元的國(guó)內(nèi)首只奧萊REIT，來(lái)勢(shì)洶洶。

這本是一場(chǎng)“走出去、引進(jìn)來(lái)”的資本佳話。但上交所的追問(wèn)，將一個(gè)最敏感的問(wèn)題暴露在陽(yáng)光下：同一實(shí)控人控制下的兩個(gè)REIT平臺(tái)，如何避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)？如何確保投資者利益不被侵蝕？

這不僅是在拷問(wèn)砂之船，也在拷問(wèn)整個(gè)正在萌芽的中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)。

■被資本市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)的"奧萊一哥"

要理解這場(chǎng)“雙平臺(tái)布局”的深層邏輯，先得弄清楚砂之船的底色。

上市履歷：亞洲首個(gè)奧特萊斯REIT的誕生

2018年3月28日，砂之船房地產(chǎn)投資信托(Sasseur REIT)在新加坡證券交易所主板掛牌上市，代碼CRPU。這是亞洲首個(gè)專注于奧特萊斯業(yè)態(tài)的REIT產(chǎn)品。

在此之前，全球市場(chǎng)上已存在純正血統(tǒng)的奧萊REIT——美國(guó)Tanger Factory Outlet Centers (NYSE: SKT) 早在1993年就已上市，持有38個(gè)奧特萊斯項(xiàng)目，是全球最大、最具代表性的純奧萊REIT。砂之船的差異化在于：它是亞洲市場(chǎng)的"第一個(gè)"，將奧特萊斯REIT這一成熟的資本工具首次引入中國(guó)及東南亞市場(chǎng)。

Sasseur REIT的上市打破了亞洲市場(chǎng)的僵局。它用四個(gè)成熟運(yùn)營(yíng)的奧特萊斯項(xiàng)目（重慶兩江/璧山、合肥、昆明）作底層資產(chǎn)，向全球投資者證明了亞洲市場(chǎng)的奧萊資產(chǎn)同樣可以證券化。

這個(gè)"第一"的含金量有多高？它是中新（重慶）戰(zhàn)略性互聯(lián)互通示范項(xiàng)目在金融領(lǐng)域的重要突破，也是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力輸出海外的標(biāo)志性事件。

資產(chǎn)布局：20城22店的全國(guó)版圖

歷經(jīng)多年深耕，砂之船在中國(guó)市場(chǎng)積累了一張令對(duì)手生畏的“底牌”。

根據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，截至目前，砂之船集團(tuán)已在?20個(gè)城市?簽約布局超級(jí)奧萊項(xiàng)目。其中已開業(yè)運(yùn)營(yíng)19個(gè)，另有3個(gè)處于籌備階段，區(qū)域覆蓋重慶、合肥、昆明、貴陽(yáng)、長(zhǎng)春、西安、長(zhǎng)沙、濟(jì)南等核心城市。2025年，砂之船集團(tuán)總銷售額達(dá)263億元，擁有超2000萬(wàn)VIP會(huì)員。

在中國(guó)奧特萊斯行業(yè)，砂之船與王府井、首創(chuàng)、杉杉、百聯(lián)、燕莎并列為“六大玩家”，占據(jù)全國(guó)市場(chǎng)份額的半壁江山。其中，砂之船的“藝術(shù)商業(yè)超級(jí)奧萊”模式更是獨(dú)樹一幟——袁家村美食街區(qū)、砂之船藝術(shù)商業(yè)街區(qū)等創(chuàng)新業(yè)態(tài)，已成為行業(yè)標(biāo)桿。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：穩(wěn)健如鐘的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)

2025年全年，Sasseur REIT實(shí)現(xiàn)EMA租金收入1.2098億新元，每單位派息（DPU）達(dá)到6.138新分，同比增長(zhǎng)0.9%。這個(gè)分紅水平在新加坡主板幾十只REIT中屬于中等偏上，但對(duì)于一只專注奧特萊斯這種垂直業(yè)態(tài)的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)健。

更值得關(guān)注的是財(cái)務(wù)健康度：

- 總資產(chǎn)規(guī)模：17.4095億新元

- 杠桿率：僅25.1%（行業(yè)平均35%-40%）

- 利息覆蓋率：4.7倍（安全線通常為1.5倍）

25.1%的杠桿率意味著什么？新加坡REIT市場(chǎng)平均杠桿率在35%-40%，部分高杠桿REIT甚至超過(guò)50%。砂之船只有25.1%，債務(wù)壓力遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。4.7倍的利息覆蓋率更是遠(yuǎn)超“及格線”，這個(gè)指標(biāo)低于1.5倍的REIT，往往會(huì)被投資者用腳投票。

國(guó)內(nèi)REIT底牌：西安砂之船的硬實(shí)力

即將在國(guó)內(nèi)發(fā)行的REIT以西安砂之船奧特萊斯為首發(fā)資產(chǎn)。

該項(xiàng)目估值50.64億元，相比賬面價(jià)值9.31億元，增值率高達(dá)468.31%。根據(jù)招募書現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，項(xiàng)目2026年EBITDA預(yù)計(jì)為2.90億，按照50.64億元估值，CAPRATE為5.73%。看似驚人，但并非沒(méi)有道理：

- 西安項(xiàng)目連續(xù)三年出租率保持在98%以上

- 坪效遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平

- 年?duì)I業(yè)額穩(wěn)居全國(guó)奧特萊斯前十

- 袁家村等特色業(yè)態(tài)引流效果顯著

從袁家村到砂之船藝術(shù)商業(yè)街區(qū)，這家西安奧萊的運(yùn)營(yíng)創(chuàng)新能力在業(yè)內(nèi)有目共睹。它不只是一個(gè)賣貨的商場(chǎng)，更是一個(gè)文旅融合的體驗(yàn)空間。這種差異化競(jìng)爭(zhēng)力，是支撐其高估值的核心邏輯。

從數(shù)據(jù)看，西安項(xiàng)目是砂之船旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一。用它作為國(guó)內(nèi)REIT的首發(fā)底牌，砂之船展現(xiàn)出了足夠的誠(chéng)意。

■上交所直指的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)難題

2026年1月29日，上交所發(fā)出的那份反饋意見文件，核心問(wèn)題只有一個(gè)：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

請(qǐng)管理人說(shuō)明本基金與原始權(quán)益人體系內(nèi)境外上市的REITs平臺(tái)在產(chǎn)品定位、資產(chǎn)布局、業(yè)務(wù)規(guī)劃、發(fā)展方向等方面的區(qū)別，以及防范同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的措施與未來(lái)安排。

翻譯成大白話就是：你們這個(gè)產(chǎn)品和新加坡那個(gè)Sasseur REIT，到底是什么關(guān)系？同一個(gè)老板，同一個(gè)集團(tuán)，搞兩個(gè)REIT，怎么保證投資者的利益不被損害？

這個(gè)問(wèn)題不好回答，因?yàn)樘釂?wèn)的人心里清楚，回答的人心里也清楚——這件事沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

問(wèn)題的本質(zhì)在于：砂之船開曼控股同時(shí)控制著兩個(gè)REIT平臺(tái)的原始權(quán)益人。

- 砂之船開曼控股持有原始權(quán)益人（西安購(gòu)物廣場(chǎng)公司）100%股權(quán)

- 同時(shí)持有Sasseur REIT之第一大份額持有人（Sasseur Holding II）100%股權(quán)

- 還持有管理人（SAMPL）100%股權(quán)

從分工來(lái)看，兩個(gè)平臺(tái)的定位確實(shí)有所差異：新加坡Sasseur REIT未來(lái)將探索、聚焦東南亞等地區(qū)的投資機(jī)會(huì)，而國(guó)內(nèi)REIT將專注于中國(guó)境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目。一個(gè)向外，一個(gè)向內(nèi)；一個(gè)開拓新市場(chǎng)，一個(gè)深耕基本盤。

但這只是"美好的愿望"。

真正的問(wèn)題是：新加坡平臺(tái)裝的是重慶、合肥、昆明的四個(gè)成熟項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)REIT首發(fā)的西安項(xiàng)目只是"開胃菜"。將來(lái)集團(tuán)旗下的20個(gè)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目要裝入REIT時(shí)——是放進(jìn)新加坡，還是放進(jìn)國(guó)內(nèi)？誰(shuí)優(yōu)先？誰(shuí)受益更多？

這些問(wèn)題不解決，國(guó)內(nèi)投資者的利益就可能受到損害。

2026年4月10日，砂之船在回復(fù)中承諾"將公平對(duì)待本基金項(xiàng)下的項(xiàng)目和Sasseur REIT項(xiàng)下的項(xiàng)目"。但這個(gè)承諾太過(guò)模糊。什么是公平？由誰(shuí)來(lái)判斷？如何監(jiān)督？如果出現(xiàn)爭(zhēng)議，誰(shuí)來(lái)裁決？是否可以量化"公平對(duì)待"承諾？

砂之船回復(fù)中也承諾：“國(guó)內(nèi)REIT可以優(yōu)先投資于砂之船開曼或其關(guān)聯(lián)方的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目”。這意味著國(guó)內(nèi)REIT并非只能"吃剩飯"，而是有優(yōu)先獲取資產(chǎn)的渠道。但承諾歸承諾，執(zhí)行是另一回事。上交所質(zhì)疑的，正是這種安排的可操作性。

更讓人擔(dān)憂的是"利益輸送"的可能性。目前國(guó)內(nèi)REIT的底層資產(chǎn)只有西安一個(gè)項(xiàng)目，而新加坡平臺(tái)已經(jīng)持有四個(gè)成熟項(xiàng)目。從資產(chǎn)質(zhì)量看，西安項(xiàng)目雖然優(yōu)質(zhì)，但集團(tuán)旗下還有更多成熟運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目等待注入。未來(lái)這些項(xiàng)目會(huì)優(yōu)先裝入哪個(gè)平臺(tái)？新加坡投資者和國(guó)內(nèi)投資者，是否能享受同等待遇？

砂之船沒(méi)有給出明確的資產(chǎn)分配標(biāo)準(zhǔn)。它只是反復(fù)強(qiáng)調(diào)"公平對(duì)待"——這個(gè)姿態(tài)是誠(chéng)懇的，但效果是有限的。

資本市場(chǎng)上，承諾從來(lái)不值錢。值錢的，是可以被監(jiān)督、可以被量化的機(jī)制。

■砂之船面臨的N重挑戰(zhàn)

把目光從同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)移開，砂之船雙平臺(tái)布局面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止這一個(gè)。

首先是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力。

中國(guó)奧特萊斯市場(chǎng)已經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)固定的競(jìng)爭(zhēng)格局。王府井、首創(chuàng)、砂之船、杉杉、百聯(lián)、燕莎六大集團(tuán)占據(jù)全國(guó)奧萊市場(chǎng)份額的60%以上。其中王府井和首創(chuàng)的體量不亞于砂之船。

國(guó)內(nèi)首只奧萊REIT——華夏首創(chuàng)奧萊REIT（508005）已深耕武漢、濟(jì)南市場(chǎng)，第二只奧萊REIT——中金唯品會(huì)奧萊REIT（508082）占據(jù)寧波陣地。三只奧萊REIT同臺(tái)競(jìng)技，砂之船國(guó)內(nèi)項(xiàng)目面臨差異化競(jìng)爭(zhēng)壓力。

這意味著什么？砂之船在國(guó)內(nèi)REIT上市后，每裝入一個(gè)新項(xiàng)目，都要面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。袁家村模式再獨(dú)特，也需要面對(duì)同行的模仿和超越。

其次是跨市場(chǎng)協(xié)同的難度。

兩個(gè)平臺(tái)分屬不同資本市場(chǎng)——新加坡和中國(guó)的監(jiān)管規(guī)則、投資者偏好、信息披露要求都有差異。砂之船開曼作為實(shí)控人，需要同時(shí)滿足兩套監(jiān)管體系的要求，運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度大幅提升。

更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：一旦兩個(gè)平臺(tái)在資產(chǎn)分配上出現(xiàn)爭(zhēng)議，誰(shuí)來(lái)裁決？新加坡投資者和中國(guó)投資者，是否有平等的話語(yǔ)權(quán)？

還有海外拓展的不確定性。

Sasseur REIT聲稱要“聚焦東南亞市場(chǎng)”，但東南亞的奧特萊斯業(yè)態(tài)成熟度遠(yuǎn)低于中國(guó)。泰國(guó)、越南、印尼的奧萊市場(chǎng)尚處于早期培育階段，投資回報(bào)周期可能很長(zhǎng)。如果東南亞拓展不及預(yù)期，新加坡平臺(tái)是否會(huì)“回流”中國(guó)市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)REIT形成直接競(jìng)爭(zhēng)？

這種可能性不能排除。

■一場(chǎng)尚未完成的考試

回到最初的問(wèn)題：砂之船的雙平臺(tái)布局，到底是聰明，還是冒險(xiǎn)？

從資本層面看，兩個(gè)REIT平臺(tái)確實(shí)帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的好處。它打通了境內(nèi)外融資渠道，增加了資本運(yùn)作的靈活性。2025年國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)加速擴(kuò)容，砂之船此時(shí)進(jìn)入，等于搶占了一個(gè)戰(zhàn)略窗口。

從戰(zhàn)略層面看，雙平臺(tái)布局讓砂之船有了“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)的工具——一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，另一個(gè)可以補(bǔ)上。這種設(shè)計(jì)在跨國(guó)企業(yè)中最常見，但在中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)還比較新穎。

但從治理層面看，砂之船面臨的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

實(shí)控人絕對(duì)控股的結(jié)構(gòu)，讓所有資產(chǎn)分配的決策權(quán)都集中在集團(tuán)層面。這種模式下，“公平對(duì)待”的承諾能有多少約束力，取決于實(shí)控人的自覺，而不是制度的制衡。

上交所的追問(wèn)，本質(zhì)上是在為國(guó)內(nèi)投資者“討一個(gè)說(shuō)法”。砂之船的回復(fù)，至少在目前看來(lái)，還不足以完全打消市場(chǎng)顧慮。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、利益輸送、跨市場(chǎng)協(xié)同——這些問(wèn)題的解決需要時(shí)間，更需要制度化的安排。砂之船需要用行動(dòng)證明，“公平對(duì)待”不只是一句承諾，而是可監(jiān)督、可量化的機(jī)制。

市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)槊篮玫脑妇熬吞统稣娼鸢足y。投資者需要看到的，是數(shù)據(jù)、是機(jī)制、是透明度。這從來(lái)不是一件容易的事。

但也不得不說(shuō)，砂之船REIT的雙平臺(tái)布局，是中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化進(jìn)程中的一個(gè)標(biāo)志性事件，或?qū)樾袠I(yè)提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs向多元化、國(guó)際化方向發(fā)展。

■結(jié)語(yǔ)

寫到最后，想到在新加坡上市的另外兩只REITs。

2015年12月11日，北京華聯(lián)商業(yè)信托（BHG Retail REIT）就已登陸新加坡交易所主板，發(fā)行規(guī)模約3.94億新元，成為新加坡首只專注于中國(guó)零售物業(yè)的REIT，也是中國(guó)大陸企業(yè)首次在新加坡上市的REIT。其底層資產(chǎn)為北京、成都、合肥、大連、西寧五地的五個(gè)社區(qū)型購(gòu)物中心。

一年后的2016年7月28日，運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托（EC World REIT）緊隨上市，募資約52億元人民幣，成為中國(guó)電商物流資產(chǎn)首例在新加坡上市的項(xiàng)目，也是近十年來(lái)中國(guó)企業(yè)在新加坡募資規(guī)模最大的上市項(xiàng)目之一。其底層資產(chǎn)為八個(gè)位于中國(guó)的物流物業(yè)。

這三只REITs有一個(gè)共同點(diǎn)：資產(chǎn)全部在國(guó)內(nèi)，只是到新加坡上市融資。

北京華聯(lián)和運(yùn)通網(wǎng)城（富春控股），會(huì)否復(fù)制砂之船的模式？在國(guó)內(nèi)再設(shè)立一個(gè)REIT平臺(tái)，與新加坡平臺(tái)形成雙平臺(tái)聯(lián)動(dòng)。我們拭目以待吧。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，砂之船的意義不僅僅是一個(gè)案例，更是一面鏡子——照見了機(jī)遇，也照見了風(fēng)險(xiǎn)。

它的嘗試，無(wú)論成功還是失敗，都將成為行業(yè)寶貴的案例。正是他們的每一次嘗試，都在豐富中國(guó)REITs市場(chǎng)的生態(tài)。