美國(guó)3月CPI數(shù)據(jù)驟然升溫，但這或許只是通脹壓力的開(kāi)端。能源沖擊之外，一個(gè)更深層的再通脹信號(hào)正在中國(guó)悄然成形——而歷史數(shù)據(jù)表明，中國(guó)輸入性價(jià)格壓力對(duì)美國(guó)CPI具有顯著的領(lǐng)先效應(yīng)。

據(jù)華爾街見(jiàn)聞文章提及，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局周五公布的數(shù)據(jù)顯示，3月CPI同比上漲3.3%，環(huán)比上漲0.9%，為2022年6月以來(lái)最大單月漲幅，汽油價(jià)格創(chuàng)1967年有記錄以來(lái)最大單月漲幅，幾乎獨(dú)力貢獻(xiàn)了月度漲幅的近四分之三。

與此同時(shí)，據(jù)華爾街見(jiàn)聞文章，周五稍早公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)3月PPI同比跳升至0.5%，為2022年以來(lái)最高水平，較前值-0.9%大幅躍升1.4個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)近兩年的通縮區(qū)間。

兩股力量正在同步向美國(guó)通脹傳導(dǎo)：一是中東沖突引發(fā)的能源沖擊，二是中國(guó)工業(yè)價(jià)格的系統(tǒng)性回升。申萬(wàn)宏源研究指出，若原油現(xiàn)貨價(jià)格至5月持續(xù)維持在110美元/桶以上，中國(guó)PPI同比在4至5月可能進(jìn)一步上沖至2.0%左右。

當(dāng)前，市場(chǎng)已開(kāi)始重新定價(jià)通脹持續(xù)性。CPI固定利率互換市場(chǎng)顯示，一年期通脹預(yù)期已升至3%以上，而在中東沖突爆發(fā)初期，遠(yuǎn)端互換定價(jià)與戰(zhàn)前水平相差無(wú)幾。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前基準(zhǔn)利率維持在3.50%至3.75%區(qū)間，3月會(huì)議紀(jì)要顯示越來(lái)越多的官員傾向于認(rèn)為加息選項(xiàng)或需重新擺上臺(tái)面，今年降息的可能性已大幅收窄。

能源沖擊主導(dǎo)當(dāng)前，美國(guó)汽油價(jià)格創(chuàng)57年紀(jì)錄

3月美國(guó)通脹的核心驅(qū)動(dòng)力高度集中于能源。

數(shù)據(jù)顯示，能源CPI環(huán)比上漲10.9%，為2005年9月以來(lái)最大單月漲幅；汽油價(jià)格環(huán)比飆升21.2%（季節(jié)調(diào)整前漲幅高達(dá)24.9%），燃料油價(jià)格環(huán)比上漲30.7%，為2000年2月以來(lái)最大單月漲幅。能源分項(xiàng)單項(xiàng)貢獻(xiàn)了整體CPI月環(huán)比漲幅的近四分之三。

剔除食品和能源的核心CPI環(huán)比僅上漲0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%，為市場(chǎng)帶來(lái)短暫安慰。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍警告，核心通脹尚未充分消化此輪能源沖擊的二次傳導(dǎo)效應(yīng)——高價(jià)航空燃油將推高機(jī)票價(jià)格，達(dá)美航空已就此發(fā)出漲價(jià)預(yù)警；柴油成本上升將傳導(dǎo)至公路運(yùn)輸，進(jìn)而推高各類消費(fèi)品價(jià)格；化肥價(jià)格走高預(yù)計(jì)將最終導(dǎo)致食品雜貨賬單攀升。

與此同時(shí)，特朗普政府推行的大范圍關(guān)稅政策仍在向消費(fèi)端持續(xù)傳導(dǎo)，進(jìn)一步削弱通脹降溫勢(shì)頭，部分抵消了租金的通縮趨勢(shì)。

中國(guó)PPI轉(zhuǎn)正，輸入性通脹信號(hào)不容忽視

在市場(chǎng)目光聚焦中東的同時(shí)，來(lái)自中國(guó)的再通脹信號(hào)正在悄然積聚。中國(guó)3月PPI同比上漲0.5%，較前值-0.9%大幅跳升，為2022年以來(lái)最高水平。

市場(chǎng)分析人士指出，中國(guó)投入品價(jià)格的走勢(shì)對(duì)美國(guó)CPI具有較強(qiáng)的領(lǐng)先指示意義，而當(dāng)前中國(guó)投入品價(jià)格正在急劇上行。

從歷史規(guī)律看，中國(guó)價(jià)格壓力的積聚往往會(huì)在數(shù)月后傳導(dǎo)至美國(guó)消費(fèi)端，這意味著即便撇開(kāi)能源沖擊，中國(guó)的再通脹趨勢(shì)本身已足以為美國(guó)通脹提供上行動(dòng)力。

申萬(wàn)研究對(duì)中國(guó)PPI的結(jié)構(gòu)性分析進(jìn)一步揭示，此輪漲價(jià)并非單純由原油驅(qū)動(dòng)。3月PPI環(huán)比上漲1%，其中國(guó)際油價(jià)環(huán)比上漲21.9%，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)油氣開(kāi)采等相關(guān)行業(yè)PPI走高。

與此同時(shí)，油價(jià)短時(shí)間大幅上漲直接沖擊石化鏈中下游工業(yè)生產(chǎn)，中下游供給收縮放大了價(jià)格上行幅度——石油加工（環(huán)比+5.8%）、化學(xué)原料（+3.6%）、化學(xué)纖維（+3.4%）等行業(yè)價(jià)格漲幅均超出歷史傳導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)，申萬(wàn)測(cè)算原油與中下游供給收縮合計(jì)拉動(dòng)PPI環(huán)比0.7個(gè)百分點(diǎn)，為最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。

有色金屬方面，盡管銅價(jià)環(huán)比下跌3.1%，但稀土（環(huán)比+11.8%）、鋁冶煉（+0.7%）等其他有色金屬價(jià)格漲幅較大，帶動(dòng)有色采選PPI環(huán)比上漲5.4%，有色壓延上漲1%，額外拉動(dòng)PPI環(huán)比約0.1個(gè)百分點(diǎn)。煤炭與鋼鐵漲價(jià)幅度相對(duì)有限，對(duì)PPI環(huán)比貢獻(xiàn)度接近零。

二季度PPI或繼續(xù)上沖，期現(xiàn)貨倒掛埋下隱患

申萬(wàn)研究指出，當(dāng)前原油期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格倒掛，意味著二季度中國(guó)PPI仍有可能大幅上沖。目前原油期貨價(jià)格已回落至100至110美元附近，反映市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的預(yù)期有所調(diào)整，但現(xiàn)貨價(jià)格仍高企于130美元附近。

申萬(wàn)測(cè)算，若原油現(xiàn)貨價(jià)格至5月持續(xù)保持在110美元/桶以上，中國(guó)PPI同比可能在4至5月進(jìn)一步上升至2.0%左右。

CPI方面，油價(jià)飆升將通過(guò)"油價(jià)—成品油CPI"和"PPI—核心商品CPI"兩大路徑向消費(fèi)端傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)二季度中國(guó)CPI同比將重新上升，中樞可能位于1.3%左右。

這一路徑對(duì)美國(guó)通脹的含義不容低估。分析指出，來(lái)自中國(guó)和能源的兩股價(jià)格壓力將在未來(lái)數(shù)月相互交織、彼此強(qiáng)化，形成疊加效應(yīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)兩難，實(shí)際利率承壓

面對(duì)雙重通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間正在被進(jìn)一步壓縮。美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要顯示，越來(lái)越多的決策者傾向于認(rèn)為加息選項(xiàng)或有必要重新擺上臺(tái)面，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家已認(rèn)為今年降息的可能性極低。

而美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)這一局面時(shí)能做的十分有限。實(shí)際利率已面臨顯著下行壓力——市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)一年實(shí)際利率將從戰(zhàn)前的75至100個(gè)基點(diǎn)大幅降至約25至50個(gè)基點(diǎn)。實(shí)際利率的下行本身將進(jìn)一步助燃通脹預(yù)期，而長(zhǎng)端收益率將難以對(duì)此長(zhǎng)期視而不見(jiàn)。

CPI固定利率互換市場(chǎng)的定價(jià)變化印證了這一判斷：一年期通脹預(yù)期已升至3%以上，而在中東沖突爆發(fā)初期，遠(yuǎn)端互換定價(jià)與戰(zhàn)前水平相差無(wú)幾，市場(chǎng)對(duì)通脹沖擊持續(xù)性的預(yù)期已發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

盡管如此，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為降息窗口并未完全關(guān)閉。若勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況惡化，政策路徑仍存在調(diào)整空間。但當(dāng)前通脹軌跡已使美聯(lián)儲(chǔ)在平衡價(jià)格穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的操作空間明顯收窄，而來(lái)自中國(guó)的輸入性通脹壓力，正在成為這場(chǎng)通脹博弈中一個(gè)不可忽視的變量。