文 | 預(yù)見能源

寧德時代花41億買了中恒科技投資49%的股權(quán)。按交易對價折算，中恒電氣這家A股公司有17.4%的股份被寧德時代間接握在了手里。市場把目光聚在HVDC上——中恒電氣這塊業(yè)務(wù)去年營收翻了一倍多，做到6.68億，是明面上的核心資產(chǎn)。但中恒電氣2024年全年凈利潤剛過1億，41億對應(yīng)83億多的估值，溢價幅度超過四成。

如果只為一個年營收幾個億、市占率已經(jīng)第一的HVDC，這個價格說不過去。寧德時代多付的溢價，指向的是另一個東西：固態(tài)變壓器。它還沒量產(chǎn)，還在小批量試點，但英偉達(dá)已經(jīng)把它的名字寫進(jìn)了數(shù)據(jù)中心下一代供電架構(gòu)的白皮書里。寧王這筆交易，既押了HVDC的確定性，也買了一張通往SST的門票。兩張牌疊在一起，才是41億的全部價碼。

交易結(jié)構(gòu)里藏著寧德時代的克制

方案本身值得拆開看。寧德時代不是直接入股上市公司中恒電氣，而是增資它的母公司中恒科技投資。增資完成后持股49%，不構(gòu)成一致行動關(guān)系，朱國錠仍然是實際控制人。寧德時代推薦一名董事、一名副總經(jīng)理，控制權(quán)不動。

此外，41億里面，時代天源99.697%的股權(quán)作價11.96億，剩下29.04億是現(xiàn)金。時代天源是寧德時代體系內(nèi)做儲能變流器的公司，2018年成立，起家做鋰電設(shè)備，后來切入PCS。把它裝進(jìn)中恒科技投資，相當(dāng)于寧德時代把PCS這個部件直接塞到了中恒的供應(yīng)鏈里。HVDC系統(tǒng)要用PCS，中恒以后用自己的就行，成本能壓，供應(yīng)鏈也能控。

但寧德時代沒碰上市公司的融資通道，中恒科技投資只持有中恒電氣35.59%的股份，寧德時代49%的持股折算下來，對應(yīng)上市公司只有17.4%的權(quán)益。這個結(jié)構(gòu)意味著中恒電氣未來增發(fā)、配股、發(fā)債，寧德時代都得和其他股東一起按比例來，沒法單獨(dú)說了算。

如果中恒電氣后續(xù)需要大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)——HVDC海外訂單放量或者SST進(jìn)入量產(chǎn)階段——上市公司層面的再融資壓力不小。寧德時代通過母公司持股，不用承擔(dān)并表義務(wù)，也不用為上市公司的負(fù)債和現(xiàn)金流負(fù)責(zé)。這筆交易的實質(zhì)是戰(zhàn)略綁定，不是收購。寧德時代用最小的代價拿到了足夠的影響力，中恒電氣拿到了寧德時代的品牌背書和供應(yīng)鏈資源。兩邊都有好處，兩邊都沒被綁死。

HVDC在爆發(fā)前夜， 但故事不止于此

中恒電氣的HVDC業(yè)務(wù)正在踩油門，2024年數(shù)據(jù)中心電源營收6.68億，同比增速111%，在總營收里的占比從兩成跳到了三成以上。公司自己說10kV直轉(zhuǎn)240V直流電源系統(tǒng)交付量在增長，匹配了多個大型智算中心的需求。

傳統(tǒng)UPS鏈路長、損耗大，HVDC省掉一級變換，效率拉到97.5%，節(jié)能超過三成。阿里2019年拉著中恒電氣和臺達(dá)做的巴拿馬電源，又把變壓器、開關(guān)柜和HVDC集成到一起，現(xiàn)在是規(guī)模化應(yīng)用里效率最高的方案。

但國內(nèi)市占率中恒已經(jīng)做到第一，全球前三，再往上提份額的空間不大。海外市場有增量——海外HVDC毛利率能到40%，比國內(nèi)高出十多個點——中恒也在推東南亞市場的落地。不過海外拓展是慢變量，短期估值支撐有限。

真正撐起41億溢價的，是中恒電氣在固態(tài)變壓器上的位置。英偉達(dá)2025年10月發(fā)的800V DC白皮書把SST定義為柜外電源的終極形態(tài)。原理是把10kV中壓交流直接轉(zhuǎn)成200-1000V直流，中間用SiC和GaN做高頻變換，效率能到98.3%。

中恒電氣已經(jīng)把SST推到小批量試點階段，進(jìn)度在國內(nèi)算快的。券商測算過，單數(shù)據(jù)中心SST價值量在百萬以上，部分園區(qū)的示范項目潛在規(guī)?？梢赃_(dá)到數(shù)十億。但注意兩個詞：測算、潛在。目前SST在中恒電氣的報表里沒有規(guī)模營收，2026年被行業(yè)當(dāng)作商業(yè)化落地的關(guān)鍵窗口。

市場對SST的反應(yīng)比公司自己熱得多。2025年10月英偉達(dá)白皮書一出，數(shù)據(jù)中心電源概念股集體拉升，中恒電氣連續(xù)漲停。公司很快發(fā)了澄清公告，一句話把預(yù)期壓?。何磁c英偉達(dá)、谷歌簽署合作協(xié)議或銷售合同。這種克制不多見，但理解起來不難。SST的核心器件是碳化硅和氮化鎵功率半導(dǎo)體，技術(shù)門檻比傳統(tǒng)HVDC高一個量級，從試點到量產(chǎn)中間還隔著良率、成本、客戶認(rèn)證三道坎。

算電協(xié)同的牌局， 寧德時代要上桌打

把視野拉高一點，這筆交易的坐標(biāo)更清楚。2026年政府工作報告頭一次把算電協(xié)同寫進(jìn)新基建工程，國家數(shù)據(jù)局要求樞紐節(jié)點新建算力設(shè)施綠電占比超80%。數(shù)據(jù)中心的電力需求不再只是用電量的問題，還牽扯綠電消納、儲能配套、峰谷調(diào)節(jié)。

寧德時代在這張牌桌上手牌很硬。2025年儲能電池賣了121GWh，全球市占率30.4%，連續(xù)五年第一。山東濟(jì)寧基地2026年還要新增超100GWh的儲能產(chǎn)能。摩根士丹利在交易后出的研報里說得很直接：寧德時代正在從間接的儲能電池供應(yīng)商變成直接面向客戶的數(shù)據(jù)中心供電方案商。

中恒電氣補(bǔ)上了寧德時代缺的那塊拼圖，寧王有電池、有PCS，中恒有HVDC系統(tǒng)、有數(shù)據(jù)中心客戶資源。兩家加起來，從儲能電池到直流配電的鏈條就完整了。

從這條線索往回追溯，2020年寧德時代就和上市公司簽過合作框架，讓中恒電氣研發(fā)供應(yīng)智能換電柜。后來寧德時代旗下的產(chǎn)投基金溥泉資本又參與了商湯科技臨港AIDC算電協(xié)同平臺的落地。這個平臺預(yù)測精度做到88%，PUE壓到1.267，一年節(jié)電超過1000萬度。

從換電柜到算電協(xié)同平臺，再到入股中恒電氣的母公司，寧德時代的動作方向沒變過。它要的不再是賣電池的賬本，而是整套供電系統(tǒng)的交付能力。中恒電氣的HVDC是現(xiàn)在的交付載體，SST是未來的升級選項。

回到41億的定價，市場給HVDC的估值是透明的，中恒電氣6.68億營收、行業(yè)第一的份額、阿里騰訊百度萬國的客戶名單，這塊值多少錢大致算得出來。超額溢價落在SST上。

這張牌能不能翻過來，要看兩點。一是技術(shù)成熟度。英偉達(dá)自己預(yù)計800V HVDC方案要到2027年才規(guī)模化，SST的時間表只會更靠后。二是客戶接受度。數(shù)據(jù)中心供電架構(gòu)的切換不是換一個部件那么簡單，牽涉到設(shè)計規(guī)范、運(yùn)維體系、人員培訓(xùn)，客戶的決策周期很長。

中恒電氣站的位置不差。HVDC已經(jīng)規(guī)模化，巴拿馬電源是當(dāng)前最優(yōu)解，SST有試點儲備。三條技術(shù)路線它都在牌桌上，不管下一代供電架構(gòu)往哪邊走，它都有應(yīng)對的底子。

寧德時代用41億買的，說到底是這個“三條路線都有位置”的底子。HVDC保底，SST押注，巴拿馬電源過渡。一明一暗一過渡，三張牌扣在桌上，等算電協(xié)同的牌局開打。