文 | 思辨財經(jīng)

快手2025年財報公布至今，其股價便一直處在“下行通道”中。許多朋友表示出迷茫和不解：

就業(yè)績本身來說，還是超出預(yù)期的，如Q4收入增長12%至396億元，比Visible Alpha一致預(yù)測高了2%，55億元的凈利潤也比華興證券預(yù)測的高了1%，說明就財報來說，這個結(jié)果基本還是可以被市場接受的；

但為什么股價卻偏偏跌個不停呢？

本文核心觀點(diǎn)：

其一，快手的敘事邏輯已經(jīng)在發(fā)生變化，UAX是擺脫電商依賴的主要抓手；

其二，宏觀內(nèi)需不振與平臺貨幣化率天花板過低，是市場的主要擔(dān)心點(diǎn)；

其三，管理層應(yīng)該下決心提高轉(zhuǎn)圜空間。

UAX：快手營收超預(yù)期重要力

快手之所以從早期gif圖制作軟件一躍成為我國流量平臺“重鎮(zhèn)”，除了踩中短視頻風(fēng)口之外，也在于其開創(chuàng)了帶貨直播這一商業(yè)形態(tài)，在營收方面平臺再也不用拘泥于直播打賞分傭，極大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巔峰時刻。

不過如果我們仔細(xì)觀察其營收，會發(fā)現(xiàn)相當(dāng)長時間內(nèi)快手營銷收入增速是低于電商GMV增速的，其電商平臺的貨幣化率水平幾乎是同行抖音的一半。

這也當(dāng)然不是快手不想賺這筆錢，而是其在直播為單一收入來源時，需要仰仗于頭部各大網(wǎng)紅，后者借助快手平臺迅速積累粉絲，“快手幾大家族”的聲勢逐漸浩大，與之相伴的則是私域流量的急劇攀升。

頭部主播從“求打賞”到“賣貨”，僅僅改變話術(shù)即可，但對于快手來說則并非易事，主播們已經(jīng)擁有可觀私域流量，“某家軍”還在各類社交平臺吸粉，平臺只為主播搭戲臺但后者卻很少需要采買流量，其結(jié)果就是快手電商交易額攀升，平臺為主播搭臺賺不到大頭。

這與抖音直播間精確為單位的“賽馬式流量分配”有本質(zhì)不同，后者以分鐘為單位劃分，直播間的互動與成交額的微小波動直接影響平臺對其流量分配，直播間如果要“長紅”除了主播們的盡力賣貨，更需要“投流”。

抖音和快手的經(jīng)營理念差異，催生了后面系列結(jié)果的導(dǎo)出。在此之前，我也曾設(shè)想，既然兩者區(qū)別已經(jīng)找到，快手只需要提高公私域流量配置即可實現(xiàn)營收和利潤的躍升，這豈不快哉？

但現(xiàn)實中該情況并沒有馬上發(fā)生，直到2024年，當(dāng)年快手電商GMV同比增長17%，營銷收入同比增加20%，兩組數(shù)據(jù)終于開始逆轉(zhuǎn)，2025年GMV同比增長15%，線上營銷收入同比增長12.5%，基本延續(xù)了以上趨勢。

如今回看先前我的判斷未免有點(diǎn)過于樂觀，又結(jié)合其后快手經(jīng)營情況的反轉(zhuǎn)，問題的癥結(jié)在于：

1）從內(nèi)容生態(tài)看，快手平臺的起家頭部網(wǎng)紅多以草根博主為主，加之早期MCN機(jī)構(gòu)股權(quán)融資并未成為主流，這些博主的付費(fèi)買流量意愿相對較低，為避免強(qiáng)化收費(fèi)后影響后者創(chuàng)作熱情，平臺只能提高私域流量占比進(jìn)行安撫，這與抖音中后期開始引入企業(yè)化運(yùn)營的東方甄選，交個朋友的模式有所不同；

2）2023年之后，快手也嘗試過多元化運(yùn)營來稀釋平臺對電商的過度依賴，包括但不限于推出本地生活服務(wù)產(chǎn)品，加大短劇投放等等，通過提高外循環(huán)廣告占比來打破貨幣化率的天花板，這也是2024年營銷收入增速開始大于GMV增長的主要原因，但真正的功臣還是UAX（全自動投放系統(tǒng)），在此系統(tǒng)模式下，客戶只需要設(shè)置金額和預(yù)期轉(zhuǎn)化率即可，平臺以AI化負(fù)責(zé)完成其后的整個投放流程，極大降低了投放門檻，尤其對于非電商客戶滲透率的提高（2025年Q4，使用UAX的非電商營銷服務(wù)收入占比超過80%）。

于是，我們可以看到快手廣告收入開始大幅超過流量增長，且大于GMV增速

結(jié)合UAX的推出時間，也就不難發(fā)現(xiàn)2025年快手在商業(yè)模式中的轉(zhuǎn)變。

簡單來說，快手的敘事已經(jīng)在逐漸去GMV化，2025年這個趨勢已經(jīng)非常明顯，AI已經(jīng)在改變其商業(yè)邏輯。

提高平臺貨幣化率，只等管理層下決心

完成上述分析之后，我們?nèi)匀焕г谑袌龉乐档匿鰷u中不能自拔，快手的估值究竟遇到了什么障礙，上述的分析明明也是利好啊。

考慮到近期股價波動的主要原因乃是“流動性因素”，地緣政治的變幻導(dǎo)致市場流動性收緊，快手以及整個恒生科技指數(shù)深受其擾，不過本文仍然以基本面的分析為主。

一些朋友將其歸結(jié)于對AI的加大投入，2026年該數(shù)據(jù)將增加至260億元（比2025年增加110億元），認(rèn)為這將嚴(yán)重影響快手的盈利情況，但事實是如此嗎？

在評判企業(yè)追加投資是否“劃算”時，投資者最常用的指標(biāo)便是ROIC(資本回報率, 投出或使用資金與相關(guān)回報之比例，用于衡量資金的使用效果)，其所對應(yīng)的指標(biāo)乃是WACC(加權(quán)平均資本成本)，前者代表收益，后者為成本，如果收益大于成本，其投入在財務(wù)上就是賺錢買賣。

根據(jù)WIND提供數(shù)據(jù)，快手2025年的ROIC為22%，又根據(jù)多家金融機(jī)構(gòu)給出的數(shù)據(jù)，其WACC在10%上下，也就是說，即便追加對AI投資后短期會影響損益表，但其ROIC對WACC仍有相當(dāng)大的余地，因此追加投資不應(yīng)該是市場對快手保守的主要原因。

我們還是回到前文所討論的流量貨幣化率與電商GMV的關(guān)系角度，雖然2025年快手用UAX提高了外循環(huán)廣告的消耗量，但我們必須得看到，對于電商業(yè)務(wù)來說，其貨幣化率并沒有明顯的改進(jìn)。

盡管快手管理層一直在進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)的探索，但迄今為止電商仍然是其最大的基本盤，只是仍然受限于諸如此類的原因，平臺變現(xiàn)率仍然處于停滯不前的境地。

更為重要的是，從宏觀大環(huán)境層面俯瞰，短期內(nèi)我國內(nèi)需仍然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)（2025年12月社零同比增長跌至0.9%），傳導(dǎo)至快手就會形成：

內(nèi)需不足——快手GMV放緩——平臺變現(xiàn)率不高——內(nèi)循環(huán)廣告增速下跌——集團(tuán)總營收增速的下滑

增速又往往對應(yīng)估值能力，市場對其未來預(yù)期的警醒便在此處。此時快手的管理層需要真的下決心了：以2025年接近16000億的GMV測算，只需要提高1個百分點(diǎn)的貨幣化率，就可以增加160億的收入（恰好對沖AI多投入的部分），企業(yè)的存量是擺在那里的，提高之后，快手的貨幣化率仍然是行業(yè)最低。

當(dāng)然我也非常理解管理層的糾結(jié)，要在內(nèi)容，用戶，商家，頭部賬號等多重因素中找到平衡點(diǎn)，雖然只是一個百分點(diǎn)，但要下決心著實不易。

但當(dāng)前市場對快手的耐心已經(jīng)不多了，管理層還是要早下決斷，企業(yè)無論是在資本市場還是運(yùn)營層面都會增加許多轉(zhuǎn)圜空間。

我們也終于完成了對快手當(dāng)前估值，運(yùn)營以及市場定位的主要分析，至于可靈以及新業(yè)務(wù)對其后期的影響，我們有時間繼續(xù)于大家分享。