2026 年 4 月

作者：Matthew Tan

（LGT 財富管理澳大利亞首席投資官辦公室資產(chǎn)配置主管）

自 2024 年初以來，黃金的驚人漲勢、比特幣的崛起成為全球投資者關(guān)注的焦點，“貨幣貶值”“比特幣戰(zhàn)略儲備”這類詞匯也走入大眾視野。

過去幾年，機(jī)構(gòu)和個人投資者紛紛將資金涌入數(shù)字貨幣與黃金領(lǐng)域——2024 年 1 月美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金（ETF）上市，2025 年 7 月美國又出臺一系列加密貨幣相關(guān)立法規(guī)范穩(wěn)定幣監(jiān)管，更是進(jìn)一步推動了數(shù)字貨幣的投資熱潮。

當(dāng)下，投資者對財政揮霍、貨幣貶值、金融抑制的擔(dān)憂日益加劇，比特幣作為新興資產(chǎn)類別也在快速成熟，多重因素共同催生了市場對黃金和數(shù)字貨幣的追捧。

本文將解析黃金與數(shù)字貨幣受熱捧的核心原因，展望法定美元的未來走勢，為擔(dān)憂長期貨幣貶值的投資者梳理傳統(tǒng)投資選擇；同時依托獨家多資產(chǎn)風(fēng)險因子框架分析黃金與比特幣，并探討投資者應(yīng)如何合理配置這兩類資產(chǎn)及其他數(shù)字貨幣的投資比例。

*注：數(shù)字貨幣的范疇極廣，從區(qū)塊鏈技術(shù)的廣泛應(yīng)用，到穩(wěn)定幣崛起對經(jīng)濟(jì)政策的影響，每一個細(xì)分領(lǐng)域都值得深入探討。為兼顧簡潔與實用，本文僅將比特幣及其他數(shù)字貨幣作為可投資資產(chǎn)展開分析。

黃金與比特幣，成近年華爾街 “香餑餑”

2024-2025 年，是黃金和比特幣（及部分其他數(shù)字貨幣）投資者的豐收期。過去兩年，黃金以美元計價的年漲幅達(dá) 45%；比特幣在 2024 年暴漲 121%，一舉突破 12 萬美元的心理關(guān)口。

作為全球首個、規(guī)模最大且最受歡迎的數(shù)字貨幣，比特幣在 2025 年的市場認(rèn)可度也大幅提升。2024 年 1 月美國證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)多款現(xiàn)貨比特幣 ETF 后，機(jī)構(gòu)和個人投資者的參與門檻大幅降低。

彭博社 2024 年 11 月數(shù)據(jù)顯示，這些 ETF 持有的比特幣價值已超 1000 億美元，而比特幣的總市值也逼近 2 萬億美元。

與此同時，黃金價格在 2025 年多次刷新歷史高點，目前站上每盎司 4800 美元，2026 年 1 月初更是一度沖高至近 5600 美元。

表面看，貨幣政策調(diào)整等特殊因素推動了二者上漲，但究其根本，是投資者對財政揮霍、貨幣貶值、金融抑制的擔(dān)憂，以及全球多極化格局的到來，共同造就了這兩類資產(chǎn)的亮眼表現(xiàn)。

機(jī)構(gòu)投資者對數(shù)字貨幣的接受度也在不斷提高?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》2024 年 8 月指出，70% 的機(jī)構(gòu)投資者計劃在未來三年增加對數(shù)字資產(chǎn)的敞口，預(yù)計到 2027 年，機(jī)構(gòu)對數(shù)字資產(chǎn)的配置比例將從目前的 1%-5% 升至 7%。特朗普的再次當(dāng)選，更是進(jìn)一步提升了數(shù)字貨幣的市場熱度和曝光度。

三大核心擔(dān)憂，推高黃金與比特幣估值

從全球視角來看，投資者的這些擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)：新冠疫情后，全球財政支出大幅擴(kuò)張，且目前尚無收緊的跡象，長期財政紀(jì)律的缺失成為市場共識。

擔(dān)憂一：財政揮霍成常態(tài)，全球支出無節(jié)制

我們在 2023 年 10 月的《變化世界中的資產(chǎn)配置》報告中，就曾探討過財政民粹主義的長期轉(zhuǎn)變趨勢。這一趨勢自 2016 年特朗普首次執(zhí)政、推出《減稅與就業(yè)法案》后正式開啟，這也是自林登?貝恩斯?約翰遜時代以來，美國首次推出順周期財政刺激政策。

西方各國政府為應(yīng)對新冠疫情，進(jìn)一步加劇了這一趨勢。盡管初衷是好的，但事后回看，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在 2020-2021 年的經(jīng)濟(jì)刺激過度，直接導(dǎo)致 2022 年通脹高企，各國央行不得不開啟加息周期。

此次刺激的規(guī)?？胺Q歷史級：據(jù)美聯(lián)社數(shù)據(jù)，美國政府的新冠救濟(jì)計劃支出（經(jīng)通脹調(diào)整后），甚至超過了二戰(zhàn)的軍費開支。

國際貨幣基金組織（IMF）2021 年估算，全球各國政府為疫情推出的財政計劃總支出達(dá) 16.9 萬億美元，約占 2021 年全球 GDP 的 17%。

更值得警惕的是，民粹主義壓力仍在持續(xù)倒逼財政政策制定者擴(kuò)大支出。美國近期通過的《美好大法案》，或?qū)?dǎo)致其財政赤字維持在 GDP 的 6% 左右，且長期來看尚無改善跡象。

即便是澳大利亞，政府預(yù)算也顯示，至 2035 財年該國仍將處于基礎(chǔ)現(xiàn)金赤字狀態(tài)，而老年護(hù)理、國家殘障保險計劃等福利支出的失控增長，還讓財政前景面臨下行風(fēng)險。

全球范圍內(nèi)的這種財政現(xiàn)狀，讓市場擔(dān)憂各國政府可能重蹈古羅馬帝國的覆轍：走上貨幣貶值的老路。

擔(dān)憂二：貨幣貶值與金融抑制，

歷史正在重演

政客濫用國家資金，是從古至今的通病?？脊庞涗涳@示，奧古斯都凱撒統(tǒng)治時期，古羅馬帝國的銀幣迪納里烏姆的含銀量接近 100%，但到公元 3 世紀(jì)末，這一比例降至 5% 以下 —— 歷任皇帝為支付不斷增加的軍事、基建和社會福利開支，不斷稀釋貨幣的實際價值。

這一幕，如今正在上演。與 20 世紀(jì)初金本位制鼎盛時期相比，美元相對黃金的購買力已損失 99.2%，大蕭條和上世紀(jì) 70 年代更是出現(xiàn)大幅貶值；1970 年尼克松總統(tǒng)單方面終止美元與黃金的兌換，全球正式進(jìn)入法定貨幣時代。

21 世紀(jì)以來，量化寬松、現(xiàn)代貨幣理論（并在疫情期間落地實施），以及主要發(fā)達(dá)市場持續(xù)擴(kuò)大的結(jié)構(gòu)性赤字，都讓市場認(rèn)為，全球可能再次走向嚴(yán)重的貨幣貶值，或至少進(jìn)入一個金融抑制的時代 —— 各國政府通過人為壓低實際利率，以 “通脹消化” 高企的政府債務(wù)。

在此背景下，黃金作為歷史驗證的價值儲存工具，比特幣作為協(xié)議中設(shè)定了 2100 萬枚固定供應(yīng)上限的資產(chǎn)，其吸引力不言而喻（盡管其他數(shù)字貨幣的供應(yīng)過剩問題仍存在）。

擔(dān)憂三：全球多極化，

各國加速外匯儲備多元化

我們在 2025 年 2 月的《新大博弈》報告中提出核心觀點：全球已進(jìn)入多極化時代，美國、中國、歐盟、印度、俄羅斯及廣大發(fā)展中國家，都在為實現(xiàn)自身國家目標(biāo)展開競爭。

隨著美國作為唯一全球霸主的地位逐漸弱化，各國紛紛調(diào)整主權(quán)外匯儲備結(jié)構(gòu)，減少美元配置，轉(zhuǎn)向黃金，部分國家甚至開始布局比特幣及其他數(shù)字貨幣。

• IMF 數(shù)據(jù)顯示，目前美元仍占全球官方外匯儲備的 57%，但這一比例從 2001 年 73% 的峰值持續(xù)走低；

• 與之相反，全球央行的黃金持有量同期大幅增加，其中新興市場是主要推動力，IMF 指出，全球黃金儲備（按重量計）已接近上世紀(jì) 70 年代以來的最高水平。

此外，美國將全球儲備貨幣地位 “武器化” 的行為，也讓多國心生警惕。2022 年俄烏沖突后，美國對俄羅斯實施一系列制裁，包括將其踢出 SWIFT 全球支付系統(tǒng)、凍結(jié)其在西方司法管轄區(qū)的央行資產(chǎn)，就是最典型的例子。

2025 年 4 月特朗普政府推出的 “解放日” 貿(mào)易激進(jìn)政策，以及 2026 年初地緣政治局勢的快速變化，進(jìn)一步讓全球意識到多極化的現(xiàn)實，也讓美元資產(chǎn)的主權(quán)風(fēng)險凸顯，全球投資者開始重新評估對美國資產(chǎn)的長期配置比例。

比特幣資產(chǎn)類別快速成熟，成另一大推手

除了投資者的擔(dān)憂，比特幣及其他數(shù)字貨幣作為新興資產(chǎn)類別，其快速成熟也推動了價格的長期上漲，零售和機(jī)構(gòu)投資的持續(xù)涌入更是火上澆油。

貝萊德的現(xiàn)貨比特幣 ETF 管理規(guī)模已突破 800 億美元，成為史上增長最快的 ETF——僅用 374 天就達(dá)成這一里程碑，而此前增長最快的 ETF 則耗時 1814 天。

比特幣和數(shù)字貨幣的支持者堅信，這一增長趨勢將持續(xù)，尤其是隨著社會越來越多地發(fā)掘區(qū)塊鏈技術(shù)（多數(shù)現(xiàn)代數(shù)字貨幣的底層技術(shù)）的廣泛價值，數(shù)字貨幣的發(fā)展空間將進(jìn)一步打開。

美元的全球儲備貨幣地位，尚未到終結(jié)時刻

盡管歷史告訴我們，貨幣貶值是各國政客的 “最低阻力路徑”，但從當(dāng)下到 1971 年建立的法定貨幣體系可能崩潰，還有一條漫長且曲折的道路。

美國仍是全球經(jīng)濟(jì)體量最大、經(jīng)濟(jì)質(zhì)量最高、最具活力的國家，同時擁有全球最強(qiáng)的軍事力量，仍是全球貿(mào)易和商業(yè)的核心支撐。英鎊花了數(shù)十年時間，還經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，才失去全球儲備貨幣的主導(dǎo)地位；美元若要被取代，也需要全球范圍內(nèi)出現(xiàn)類似的重大社會和政治動蕩。

或許從歷史角度看，特朗普的 “解放日” 貿(mào)易激進(jìn)政策可能成為美元衰落的潛在催化劑，但從大局來看，美元的 “壓垮駱駝的最后一根稻草”，尚未出現(xiàn)。

我們認(rèn)為，美元體系短期內(nèi)不存在實質(zhì)性的崩潰風(fēng)險；而一旦美元體系崩潰，隨之而來的經(jīng)濟(jì)、政治、社會災(zāi)難的規(guī)模和影響，是任何投資者乃至全人類都不愿看到的。

擔(dān)憂通脹與貨幣貶值？

別忽視股票這一經(jīng)典工具

投資者追捧黃金和比特幣，最核心的兩個原因，是將二者視為對沖通脹和貨幣貶值的工具。黃金的這一屬性已得到驗證，而比特幣的長期對沖效果仍有待觀察。

但如果通脹和貨幣貶值是投資者的主要擔(dān)憂，那么最核心的對沖工具不應(yīng)被忽視：股票風(fēng)險敞口。

數(shù)據(jù)顯示，過去 100 年，即便是經(jīng)歷了多次市場暴跌和美元貶值，以標(biāo)普 500 指數(shù)衡量的股票資產(chǎn)，其漲幅也遠(yuǎn)超黃金，二者差距達(dá)一個數(shù)量級。

究其原因，投資股票風(fēng)險敞口（無論是公開市場還是私人市場），本質(zhì)上是投資人類的創(chuàng)新能力：有人萌生好的想法，創(chuàng)立企業(yè)，發(fā)展壯大后上市融資。這種持續(xù)的創(chuàng)新過程，會隨著時間和代際不斷復(fù)利增長。

同時，企業(yè)會發(fā)放股息，為資本增值帶來穩(wěn)定的收益；此外，企業(yè)的收入以名義貨幣計價，當(dāng)貨幣貶值、通脹上升時，企業(yè)可以相應(yīng)調(diào)整產(chǎn)品價格，這也是股票市場能對沖通脹的核心原因。

對人類創(chuàng)新的投資、股息帶來的現(xiàn)金流、與通脹的長期聯(lián)動，是股票資產(chǎn)的核心特質(zhì)，這也是我們在客戶的投資組合中，始終通過公開市場、私人市場和另類市場配置大量股票資產(chǎn)的原因。

這也意味著，大多數(shù)成長型投資者，其實已經(jīng)通過股票風(fēng)險敞口，對金融抑制和貨幣貶值形成了大幅對沖。

換言之，投資者無需急于買入黃金和比特幣來對沖這類風(fēng)險，而是可以更全面地思考，這兩類資產(chǎn)在自身整體投資組合和投資目標(biāo)中，究竟該扮演何種角色。

用風(fēng)險因子框架看黃金與比特幣：

兩類資產(chǎn)，兩種邏輯

市面上有大量關(guān)于黃金和比特幣的理論、技術(shù)分析，也有諸多關(guān)于比特幣是否滿足貨幣三大職能（價值儲存、計價單位、交換媒介）的爭論?；诖?，我們依托獨家多資產(chǎn)風(fēng)險因子框架，對黃金和比特幣展開了詳細(xì)分析（該框架的構(gòu)建思路，我們在 2024 年 6 月的《拆分投資原子》報告中已有全面闡述）。

這一框架旨在挖掘各類資產(chǎn)背后的風(fēng)險和收益驅(qū)動因素，覆蓋一系列直觀的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場因子，是我們所有資產(chǎn)配置決策的核心依據(jù)，也讓傳統(tǒng)、另類、小眾資產(chǎn)的對比有了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

本次分析基于過去 35 年黃金、過去 14 年比特幣對核心宏觀風(fēng)險因子的實證敏感性，核心結(jié)論如下：

黃金：通脹對沖工具 + 避險資產(chǎn)，

兼具多元化價值

黃金對通脹和利率表現(xiàn)出強(qiáng)烈的正敏感性，這與其一貫的通脹（及貨幣貶值）對沖屬性、與實際利率的歷史關(guān)聯(lián)相契合（盡管二者未來的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度仍有爭議）。

同時，黃金對股票風(fēng)險表現(xiàn)出輕微的負(fù)敏感性，這與其避險屬性相關(guān) ——2025 年上半年和 2026 年初，貿(mào)易和地緣政治動蕩引發(fā)市場波動時，黃金的避險價值就得到了充分體現(xiàn)。

此外，黃金存在輕微的 “特質(zhì)性” 拖累，我們認(rèn)為這與黃金的儲存成本相關(guān)。

整體來看，黃金符合市場預(yù)期：是通脹對沖工具、利率風(fēng)險的另類敞口，也是下行風(fēng)險的對沖工具。將黃金與風(fēng)險模型中的其他資產(chǎn)對比后發(fā)現(xiàn)，在多資產(chǎn)投資組合中，黃金能發(fā)揮多元化配置的作用。

比特幣：全球風(fēng)險情緒的杠桿標(biāo)的，

仍處成長期

對比特幣的分析，則呈現(xiàn)出截然不同的結(jié)果。需要說明的是，比特幣及其他數(shù)字貨幣作為可投資資產(chǎn)仍處于成長期，如同青少年一般，其核心特質(zhì)可能會隨著資產(chǎn)類別成熟、市場接受度提升而發(fā)生顯著變化。因此，本次分析僅反映當(dāng)下的情況，投資者也應(yīng)及時更新對數(shù)字貨幣的認(rèn)知。

當(dāng)前來看，比特幣仍是全球風(fēng)險偏好的重要指標(biāo)，對股票風(fēng)險表現(xiàn)出極端敏感性。2025 年 4 月 “解放日” 引發(fā)市場波動時，這一特征體現(xiàn)得淋漓盡致：黃金如期上漲發(fā)揮避險作用，而比特幣較前期高點最大跌幅達(dá) 28%。

事實上，2020 年以來，比特幣與標(biāo)普 500 指數(shù)的相關(guān)性一直維持在 0.5-0.6，關(guān)聯(lián)度較高；同時，特質(zhì)性風(fēng)險是影響比特幣走勢的重要因素，這主要與比特幣分叉、減半等技術(shù)因素相關(guān)。

綜上，黃金可作為多資產(chǎn)組合中多元化的通脹對沖工具；而對比特幣感興趣的投資者需明確，當(dāng)前投資比特幣，本質(zhì)上是對股票風(fēng)險和全球風(fēng)險偏好的杠桿投資。

黃金與比特幣，該配置多少才合適？

基于上述風(fēng)險因子分析，我們對黃金和比特幣的未來表現(xiàn)進(jìn)行了前瞻性預(yù)測（預(yù)測并非基于對單一資產(chǎn)的判斷，而是基于其對底層風(fēng)險因子的敏感性）。這一方法與我們構(gòu)建所有前瞻性資本市場假設(shè)的思路一致，也能讓我們在統(tǒng)一的視角下，分析配置黃金和比特幣對多資產(chǎn)組合的影響。

我們將黃金和比特幣逐步納入三類模型多資產(chǎn)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合（SAA），分析其影響：

1

僅含公開市場敞口的成長型組合（上市股票 + 固定收益）；

2

LGT 財富管理的成長型組合（22% 配置另類資產(chǎn)，包括私人市場、實物資產(chǎn)、對沖基金等多元化工具）；

3

LGT 財富管理的捐贈型組合（45% 配置另類資產(chǎn)）。

為簡化分析，我們重點關(guān)注增配黃金和比特幣對各組合夏普比率的凈影響（夏普比率衡量組合相對于無風(fēng)險利率的風(fēng)險調(diào)整后收益，是衡量組合效率的重要指標(biāo)）。

黃金：防御性另類資產(chǎn)，

低配即可提升組合效率

分析結(jié)果與風(fēng)險因子分析的預(yù)期基本一致：增配黃金能通過其通脹對沖和避險屬性降低組合風(fēng)險，從而提升三類模型組合的效率。

值得注意的是，黃金對無另類資產(chǎn)配置的組合提升效果更為顯著，而對本身已配置另類資產(chǎn)的成長型和捐贈型組合，提升效果則相對溫和。

基于其特質(zhì)，黃金應(yīng)被歸為防御性另類資產(chǎn)，可納入實物資產(chǎn)或多元化配置類別（部分投資者也將其視為外匯配置的一部分）。

需強(qiáng)調(diào)的是，此處指的是黃金現(xiàn)貨，而非上市或非上市的黃金礦企股票。

重要的是，對于已構(gòu)建完善另類資產(chǎn)組合的投資者，其組合效率已得到顯著提升，增配 1%-5% 的黃金雖能帶來小幅改善，但無需過度糾結(jié)；而主要投資于公開市場的投資者，增配黃金能獲得更顯著的收益，同時也應(yīng)考慮配置另類資產(chǎn)。

比特幣：投機(jī)性成長另類資產(chǎn)，需嚴(yán)控比例

由于比特幣目前仍存在高波動率，且對股票風(fēng)險高度敏感，增配比特幣會降低所有三類模型組合的效率。

這并非否定比特幣的投資價值，而是說明，投資比特幣本質(zhì)上是對股票風(fēng)險的杠桿投資，投資者應(yīng)正視這一屬性。

比特幣與黃金存在本質(zhì)區(qū)別，投資者在投資前，必須充分認(rèn)知其特質(zhì)和風(fēng)險。我們建議，將比特幣的配置等同于其他高風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)類別（如風(fēng)險投資、小盤股）。

對于看好數(shù)字貨幣生態(tài)發(fā)展、或?qū)υ撡Y產(chǎn)類別有特殊興趣的投資者，可將低于 5% 的資金配置于比特幣或其他數(shù)字貨幣，將其納入成長型另類資產(chǎn)類別。

核心結(jié)論

近年來黃金和比特幣的亮眼表現(xiàn)，不僅吸引了全球投資者的目光，也引發(fā)了一個深刻的問題：二者在長期投資組合中，究竟該扮演何種角色？

本文通過搭建分析框架，評估了這兩類資產(chǎn)的價值，并探討了其在多資產(chǎn)組合中的配置邏輯和比例，核心結(jié)論如下：

1

財政揮霍、金融抑制、貨幣貶值是真實風(fēng)險，也是近年來黃金和比特幣上漲的核心驅(qū)動力，但投資者不應(yīng)忽視股票這一經(jīng)過歷史驗證的對沖工具；

2

多資產(chǎn)風(fēng)險因子框架是分析核心，跳出市場頭條和傳言，該框架不僅驗證了黃金的通脹對沖和避險屬性，也揭示了比特幣對股票風(fēng)險的高度敏感性，為合理分析和配置二者提供了依據(jù)；

3

黃金是防御性另類資產(chǎn)，投資者增配 1%-5% 的黃金，通常能提升組合效率；但對于已構(gòu)建完善另類資產(chǎn)組合的投資者，黃金的提升效果相對溫和；

4

比特幣是投機(jī)性成長另類資產(chǎn)，受高波動率和股票風(fēng)險敏感性影響，增配比特幣暫無法提升組合效率。考慮到該資產(chǎn)類別仍處于成長期、風(fēng)險較高，投資者應(yīng)將其視為高風(fēng)險高收益的投機(jī)性資產(chǎn)，并嚴(yán)控配置比例 —— 對于多數(shù)多資產(chǎn)投資者，配置比例應(yīng)低于 5%。

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