一直以來，在中國(guó)證券市場(chǎng)上都有著“三中一華”的說法，這是四家龍頭證券公司，然而就在最近“三中一華”的格局發(fā)生了變化，證券業(yè)新的龍頭出現(xiàn)，我們到底該怎么看呢？

一、三中一華成為歷史？

據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)的報(bào)道，日前，上市券商2025年年報(bào)密集披露。國(guó)泰海通與中信證券憑借超兩萬億元的總資產(chǎn)規(guī)模，成為券業(yè)第一梯隊(duì)新核心，宣告長(zhǎng)期以來的“三中一華”格局正式洗牌，行業(yè)進(jìn)入一南一北“雙雄領(lǐng)跑”、頭部券商與中小券商“多重奏”的新階段。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月2日晚，29家披露2025年年報(bào)數(shù)據(jù)的上市券商中，28家實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，29家實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“歸母凈利潤(rùn)”）同比增長(zhǎng)。此外，29家券商總資產(chǎn)規(guī)模也實(shí)現(xiàn)全員同比攀升。

從增幅來看，券商板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)出較好的彈性。其中，營(yíng)收同比增長(zhǎng)的算數(shù)平均超30%，中位數(shù)近25%；歸母凈利潤(rùn)的平均增幅近70%，中位數(shù)為42%。在盈收雙增之下，29家券商資產(chǎn)規(guī)模平均增幅達(dá)到22%，中位數(shù)也近16%。

在2025年行業(yè)整體回暖的背景下，行業(yè)首次迎來兩家總資產(chǎn)規(guī)模破兩萬億元的券商。

截至2025年年末，國(guó)泰海通、中信證券總資產(chǎn)分別為2.11萬億元、2.08萬億元，成為行業(yè)絕對(duì)龍頭。與排名第三的華泰證券，拉開接近萬億級(jí)的差距。后者總資產(chǎn)規(guī)模為1.08萬億元。

“當(dāng)前券商業(yè)績(jī)回暖已成共識(shí)，但分化格局愈發(fā)清晰。”黑崎資本首席戰(zhàn)略官陳興文以ROE為觀察窗口發(fā)現(xiàn)，券商行業(yè)整體ROE平均同比提升1.77%，但部分龍頭券商的增幅大幅跑贏。如中金公司ROE從5.52%躍升至9.39%，提升幅度高達(dá)3.87%。

二、證券業(yè)的新龍頭格局意味著什么？

當(dāng)前，面對(duì)著國(guó)泰海通第一次財(cái)報(bào)所帶來的市場(chǎng)格局的改變，我們到底該怎么看這件事呢？

首先，新格局的出現(xiàn)意味著市場(chǎng)將會(huì)加速分化。從“三中一華”的單極走向“中信與國(guó)泰海通并立”的雙極新格局，標(biāo)志著中國(guó)證券業(yè)打破內(nèi)卷、尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)重構(gòu)已經(jīng)全面展開。 當(dāng)一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)曲線從高速擴(kuò)張期進(jìn)入存量博弈期時(shí)，企業(yè)獲取超額利潤(rùn)的路徑必然從“外部跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“內(nèi)部兼并重組”。過去的“三中一華”格局，本質(zhì)上是一種同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下的寡頭分食，大家雖然在細(xì)分領(lǐng)域各有千秋，但在整體業(yè)務(wù)模式和盈利結(jié)構(gòu)上并沒有拉開真正的代際差距。

國(guó)泰君安與海通的合并，是一次真正的產(chǎn)業(yè)級(jí)突圍。這種合并打破了原有的勢(shì)力版圖，直接在體量和能級(jí)上形成了對(duì)單一龍頭的直接對(duì)標(biāo)與制衡。中信代表的存量霸主底蘊(yùn)，與國(guó)泰海通代表的合并增量勢(shì)能，構(gòu)成了新的雙寡頭雛形。這種格局的出現(xiàn)，意味著證券行業(yè)正在告別過去那種靠牌照紅利和通道業(yè)務(wù)“躺贏”的時(shí)代，轉(zhuǎn)而通過資本密集型的合并來強(qiáng)行跨越規(guī)模壁壘，以此重塑行業(yè)的定價(jià)權(quán)和資源配置的底層邏輯。

其次，新格局必然加速行業(yè)馬太效應(yīng)。這種頭部集中的趨勢(shì)，對(duì)于廣大中小券商而言，無疑是一場(chǎng)殘酷的“生存擠壓”。在“馬太效應(yīng)”作用下，強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的邏輯將演繹得淋漓盡致。中小券商曾經(jīng)賴以生存的通道業(yè)務(wù)、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在傭金率持續(xù)下行和金融科技滲透的雙重打擊下，利潤(rùn)空間已幾近枯竭。

如今，面對(duì)頭部券商在資本中介和綜合金融服務(wù)上的降維打擊，中小券商如果繼續(xù)固守“大而全”的幻想，試圖在所有業(yè)務(wù)線上與巨頭正面硬剛，其結(jié)果注定是資源的錯(cuò)配與效率的低下。未來的中小券商，要么在細(xì)分領(lǐng)域做到極致的“小而美”，通過差異化競(jìng)爭(zhēng)尋找生態(tài)位。要么就只能接受被并購(gòu)、被整合的命運(yùn)，成為行業(yè)集中度提升過程中的注腳。業(yè)績(jī)的擠壓將不再是周期性的波動(dòng)，而是結(jié)構(gòu)性的常態(tài)，這將倒逼中小券商必須在戰(zhàn)略定位上做出痛苦但必要的抉擇。

第三，合并做大做強(qiáng)是應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的必然。不得不承認(rèn)，置身于全球資本市場(chǎng)的大坐標(biāo)系中，中國(guó)券商與國(guó)際頂尖投行之間依然存在不可忽視的代際鴻溝，通過合并做大做強(qiáng)以參與全球博弈，已是不可逆轉(zhuǎn)的時(shí)代必然。 我們常常用高盛、摩根士丹利等國(guó)際投行巨頭的標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)券商，但現(xiàn)實(shí)的骨感在于，哪怕是我們?cè)?jīng)的“三中一華”，在資產(chǎn)規(guī)模、跨國(guó)資源配置能力、復(fù)雜金融工具的設(shè)計(jì)能力以及全球風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力上，依然有著數(shù)量級(jí)上的差距。

在金融全球化的大背景下，中國(guó)資本不僅要“走出去”，還要能“立得住”。如果我們的券商依然是一盤散沙，各自為戰(zhàn)，拿什么去與國(guó)際巨鱷在倫敦、紐約的金融中心掰手腕？國(guó)泰君安與海通的合并，本質(zhì)上是國(guó)家意志與市場(chǎng)規(guī)律共振的結(jié)果。它向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)極其強(qiáng)烈的信號(hào)：中國(guó)券商必須通過合并迅速做大規(guī)模體量，打造出能夠承載國(guó)家核心資產(chǎn)定價(jià)權(quán)、捍衛(wèi)中國(guó)金融安全的“航空母艦”。沒有規(guī)模的龐大，就沒有國(guó)際話語權(quán)；沒有龍頭的崛起，就無法在國(guó)際投行叢林中占據(jù)一席之地。

第四，長(zhǎng)期來看市場(chǎng)洗牌是大勢(shì)所趨。縱觀華爾街的發(fā)展史，美國(guó)投行業(yè)也經(jīng)歷過從百家爭(zhēng)鳴到幾大巨頭割據(jù)的漫長(zhǎng)并購(gòu)史。中國(guó)證券業(yè)目前所處的階段，恰恰相當(dāng)于美國(guó)80年代到90年代的那一輪大洗牌。政策的鼓點(diǎn)已經(jīng)敲響，“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”的頂層設(shè)計(jì)正在落地。在“新龍頭格局”的示范效應(yīng)下，市場(chǎng)的并購(gòu)邏輯將從“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”迅速衍生出“大吞小”、“優(yōu)并劣”的多元化形態(tài)。

未來，我們會(huì)看到更多的區(qū)域型券商被整合，特色牌照會(huì)被頭部機(jī)構(gòu)瘋狂獵取。在這輪浪潮中，已經(jīng)確立優(yōu)勢(shì)的前六大甚至前三大巨頭券商，將獲得更多的并購(gòu)機(jī)會(huì)和政策賦能，它們將利用資本市場(chǎng)的工具，不斷將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入麾下，最終形成中國(guó)資本市場(chǎng)底層的“核心資產(chǎn)圈”。