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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

如果只看漲幅，石油股無(wú)疑是2026年A股最亮眼的板塊之一。

截至4月7日收盤，石油石化（BK0464）年內(nèi)最高漲幅達(dá)40%，背后的邏輯也很清晰，中東局勢(shì)升級(jí)推動(dòng)油價(jià)大漲，這直接利好石油類資產(chǎn)。

盡管油價(jià)還在漲，但這個(gè)邏輯太直觀了，也最容易透支。當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為共識(shí)，A股石油股接下來(lái)面臨的最大問(wèn)題是，是能不能把這輪高油價(jià)，真正兌現(xiàn)成利潤(rùn)。

而這，正是它們最薄弱的環(huán)節(jié)。

最容易賺錢的時(shí)候過(guò)去了

無(wú)論是緩和、僵持還是升級(jí)，石油股都難再出現(xiàn)此前那種“邏輯極強(qiáng)、行情極順”的階段性機(jī)會(huì)。

當(dāng)前中東局勢(shì)在惡化，這個(gè)時(shí)候，油價(jià)可能在供應(yīng)大規(guī)模受阻的背景下瞬間沖到150–200美元/桶。

即使在這種極端行情下，石油股也不一定會(huì)真正受益。

原因是油價(jià)失控并不是正常繁榮中的漲價(jià)，而是典型的供給沖擊型通脹。它會(huì)迅速傳導(dǎo)成滯脹預(yù)期，引發(fā)宏觀風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，這種變化已經(jīng)初現(xiàn)端倪：一方面，油價(jià)持續(xù)攀升；另一方面，美國(guó)10年期國(guó)債收益率卻走出了先漲后跌的路徑。

一般來(lái)說(shuō)，油價(jià)上行會(huì)推高美國(guó)10年期國(guó)債收益率，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)交易再通脹預(yù)期；而當(dāng)10年期收益率回落時(shí)，就意味著市場(chǎng)在定價(jià)增長(zhǎng)放緩、降息預(yù)期或衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。

一旦滯脹交易得到確認(rèn)，市場(chǎng)偏好可能從周期交易切換到避險(xiǎn)交易，更偏向黃金、美債和高股息資產(chǎn)，而不是高β的石油周期股。

如果局勢(shì)明顯緩和，霍爾木茲海峽從事實(shí)封閉轉(zhuǎn)向有限開(kāi)放，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)收斂至政治性對(duì)抗范圍，地緣溢價(jià)也會(huì)大幅下降，油價(jià)大概率會(huì)回落至80–100美元/桶。

這種情形下，石油股最直接的催化劑會(huì)迅速消失。

但這種快速降溫的概率并不高。

一方面，美國(guó)不愿局勢(shì)升級(jí)到全面戰(zhàn)爭(zhēng)，因?yàn)橛蛢r(jià)一旦失控，不僅將推高通脹、增加經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)直接影響特朗普在中期選舉中的勝算；另一方面，以色列需要維持強(qiáng)硬姿態(tài)來(lái)保持威懾，卻無(wú)法冒險(xiǎn)觸碰伊朗本土紅線；而伊朗也必須保持地區(qū)影響力，同時(shí)避免國(guó)土遭到毀滅性打擊。

所以最可能的路徑還是低烈度沖突延續(xù)。

如果當(dāng)前這種狀態(tài)持續(xù)并在5月前后降溫，油價(jià)大概率維持在90–110美元/桶的高位震蕩區(qū)間。

問(wèn)題在于，油價(jià)即便維持高位震蕩，A股石油股也未必是最直接的受益資產(chǎn)。

因?yàn)閷?duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，中東沖突升級(jí)，油價(jià)上漲，石油股受益。這個(gè)邏輯看起來(lái)沒(méi)錯(cuò)，但它只成立在敘事層，未必會(huì)在利潤(rùn)層成立。

股票不是原油期貨，股票漲不漲，不取決于油價(jià)一時(shí)沖多高，而是看油價(jià)上漲能不能轉(zhuǎn)成企業(yè)利潤(rùn)以及是否具備持續(xù)性。

這也是為什么，很多周期板塊最容易賺錢的階段（大多數(shù)周期股的上漲行情主要有三個(gè)階段——炒預(yù)期、邏輯兌現(xiàn)和利潤(rùn)兌現(xiàn)），從來(lái)不是邏輯被所有人都看懂之后，而是在邏輯剛剛建立、但利潤(rùn)還沒(méi)有被充分驗(yàn)證之前。一旦市場(chǎng)共識(shí)形成，板塊就會(huì)從炒預(yù)期邏輯切換到利潤(rùn)兌現(xiàn)。

目前來(lái)看，現(xiàn)在石油股已經(jīng)走到了邏輯兌現(xiàn)這個(gè)階段，下一階段就是利潤(rùn)兌現(xiàn)。

所以石油股當(dāng)下真正的問(wèn)題，是漲上去的油價(jià)，究竟能在多大程度上轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)？

石油股的尷尬

A股市場(chǎng)對(duì)石油股最大的誤讀，是把三桶油當(dāng)成了同一類資產(chǎn)在交易。

比方中國(guó)石油看起來(lái)是上游，實(shí)際上并不是純粹的市場(chǎng)化受益者。從2025年上半年的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，中國(guó)石油的油氣銷售收入貢獻(xiàn)了47.04%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

按照正常邏輯，油氣銷售的盈利能力與油價(jià)正相關(guān)，但因?yàn)橹袊?guó)石油不是純粹的商業(yè)公司，它的油氣售價(jià)會(huì)受到政策約束。

也就是說(shuō)，中國(guó)成品油價(jià)格不是完全市場(chǎng)化，而是依據(jù)國(guó)際油價(jià)變化按周期調(diào)價(jià)，并設(shè)有多條“紅線”：

國(guó)際油價(jià)高于130美元/桶，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格原則上不再提價(jià)（調(diào)價(jià)暫停） ； 高于80美元/桶，上調(diào)幅度受限； 低于40美元/桶不降價(jià)，國(guó)內(nèi)價(jià)格原則上也不會(huì)繼續(xù)下調(diào)。

這就意味著，中國(guó)石油雖然有上游受益邏輯，但它享受到的紅利，并沒(méi)有市場(chǎng)想象中那么完整。尤其當(dāng)油價(jià)上漲過(guò)快、過(guò)猛時(shí)，政策調(diào)節(jié)會(huì)削弱價(jià)格傳導(dǎo)的彈性，使其在零售環(huán)節(jié)就很難同步吃到利潤(rùn)。

中國(guó)石化的問(wèn)題則更直接，它甚至不一定是高油價(jià)的受益者。

與偏上游的中石油不同，中石化的利潤(rùn)核心更多落在煉油、化工和成品油銷售這些中下游環(huán)節(jié)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

對(duì)這類中游業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，真正重要的從來(lái)不是油價(jià)本身，而是價(jià)差。

煉油賺的是加工利潤(rùn)，化工賺的是產(chǎn)品價(jià)差，本質(zhì)上都不是“油價(jià)越高越好”的生意。相反，油價(jià)上漲過(guò)快，往往意味著原材料成本先快速抬升，而終端價(jià)格和需求傳導(dǎo)卻沒(méi)有那么順暢。尤其在國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格仍受調(diào)控的情況下，上游成本漲得快，下游零售價(jià)格漲得慢，煉化環(huán)節(jié)反而會(huì)遭遇利潤(rùn)擠壓。

所以，油價(jià)大漲并不天然利好中國(guó)石化，很多時(shí)候甚至是利空。這有點(diǎn)類似“金價(jià)上漲，不代表金店一定更賺錢”的邏輯。

真正更接近“油價(jià)上漲受益者”的，其實(shí)是中國(guó)海油。

原因也很簡(jiǎn)單。

中國(guó)海油的業(yè)務(wù)更集中在海上油氣勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)，本質(zhì)上是一家更純粹的上游油氣公司。它不深度卷入國(guó)內(nèi)成品油零售定價(jià)體系，原油銷售價(jià)格更多直接錨定國(guó)際市場(chǎng)，油價(jià)上漲向利潤(rùn)傳導(dǎo)的路徑也更短、更直接。

所以，在上游原油定價(jià)層面，中國(guó)海油市場(chǎng)化程度反而更高。這也是為什么同樣是油氣公司，中國(guó)海油的利潤(rùn)彈性，通常要明顯好于中石油和中石化。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

所以，A股石油股并不是一個(gè)可以一概而論的板塊。真正受益于油價(jià)上漲的，只是其中少數(shù)更偏上游、也更市場(chǎng)化的公司。

整體來(lái)看，石油股是典型的矛盾資產(chǎn)：油價(jià)跌了是基本面利空，漲太多又會(huì)引發(fā)宏觀風(fēng)險(xiǎn)，不利于利潤(rùn)持續(xù)兌現(xiàn)，即使溫和上漲利潤(rùn)傳導(dǎo)也不順暢。

那為何石油股還會(huì)得到巴菲特的青睞？

巴菲特為何青睞石油股？

要回到這個(gè)問(wèn)題，需要先區(qū)分兩個(gè)問(wèn)題：A股石油股是不是當(dāng)前最優(yōu)解和石油資產(chǎn)是不是長(zhǎng)期值得配置的硬資產(chǎn)。

兩者不是一回事。

伯克希爾重倉(cāng)西方石油（OXY）早已是公開(kāi)信息，持倉(cāng)中既包括大量普通股，也包括2019年交易中獲得的認(rèn)股權(quán)證。

對(duì)于巴菲特而言，重倉(cāng)石油股，并不意味著石油股在任何時(shí)間點(diǎn)都是市場(chǎng)最優(yōu)解。也不是因?yàn)樗礉q油價(jià)，而是因?yàn)槭凸涩F(xiàn)金流極強(qiáng)，比如西方石油在油價(jià)在60-80美元/桶區(qū)間就能產(chǎn)生巨額自由現(xiàn)金流，這些錢用來(lái)回購(gòu)股票和分紅，像埃克森美孚（XOM）、雪佛龍（CVX）和康菲石油（COP）這類大型石油股股息率在3%-5%左右。

（妙投注：中國(guó)銀河證券研究表示，美國(guó)頁(yè)巖油整體可持續(xù)盈虧平衡價(jià)格普遍位于60–70美元/桶區(qū)間）

妙投也曾表示，從中期來(lái)看，油價(jià)很難走出持續(xù)性的單邊上漲行情。需求端，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，以及新舊能源替代，原油的需求支撐是比較弱的。供給端，原油供給具備較高的彈性，一旦油價(jià)過(guò)高，產(chǎn)油國(guó)往往能夠較快修復(fù)并釋放供應(yīng)，對(duì)油價(jià)形成抑制。

但考慮到主要產(chǎn)油國(guó)并不希望油價(jià)過(guò)低，油價(jià)也就缺乏大幅下跌的基礎(chǔ)。所以在沒(méi)有戰(zhàn)亂等突發(fā)因素的干擾下，油價(jià)更有可能維持在60-75美元/桶。

更重要的是，石油被巴菲特視為對(duì)沖通脹與地緣風(fēng)險(xiǎn)的核心資產(chǎn)。

巴菲特曾判斷，未來(lái)全球進(jìn)入高通脹、高財(cái)政赤字、地緣政治沖突頻繁的時(shí)代。當(dāng)然這一切正在發(fā)生，全球主要經(jīng)濟(jì)體的超長(zhǎng)債收益率持續(xù)走高，美國(guó)未償還債務(wù)規(guī)模越滾越大，地緣沖突此起彼伏……

（圖片來(lái)源：AI生圖）

在這種宏觀環(huán)境下，實(shí)物資源以及能源因天然具有通脹傳導(dǎo)能力，就成了硬資產(chǎn)。這才是巴菲特配置石油股的底層邏輯。

值得注意的是，美國(guó)石油公司與A股石油央企還有一個(gè)關(guān)鍵差別：它們更市場(chǎng)化，價(jià)格傳導(dǎo)更直接，利潤(rùn)兌現(xiàn)也更完整。

所以，巴菲特重倉(cāng)石油股，并不能簡(jiǎn)單理解成A股石油股當(dāng)前仍是最優(yōu)解。

整體來(lái)看，石油股這一輪上漲，表面上交易的是地緣沖突，實(shí)際上透支的是最淺層、也最容易形成共識(shí)的線性邏輯。但真正決定后續(xù)表現(xiàn)的，不是油價(jià)還能沖多高，而是利潤(rùn)能否兌現(xiàn)，是否具備持續(xù)性，以及它到底被視為短期周期品，還是長(zhǎng)期硬資產(chǎn)。

對(duì)A股石油股而言，當(dāng)前更大的限制是，中石油和中石化的利潤(rùn)傳導(dǎo)并不順，以及油價(jià)過(guò)高會(huì)引發(fā)滯脹交易。

這意味著，如果投資者只是單純押注油價(jià)繼續(xù)高位，A股石油股未必是最純粹的受益資產(chǎn)。

但如果我們把視角轉(zhuǎn)向美股中更市場(chǎng)化的上游油氣公司，邏輯就完全不同了。那類公司不是簡(jiǎn)單押注油價(jià)上漲，而是在配置一種能夠持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流、具備分紅回購(gòu)能力、同時(shí)還能對(duì)沖通脹和地緣風(fēng)險(xiǎn)的能源硬資產(chǎn)。

總之，如果投資者要押注油價(jià)高位，A股三桶油不是最純粹的受益資產(chǎn)；如果投資者要配置抗通脹能源資產(chǎn)，美股上游油氣公司又是另一套邏輯。

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本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4848658.html?f=wyxwapp