名醫(yī)大典 | 大河

2025年是中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)從“跟跑”邁向“并跑領(lǐng)跑”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折之年。從已披露的年度數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)已跨過(guò)“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的初級(jí)階段，盈利拐點(diǎn)正式確立，中國(guó)創(chuàng)新藥正以前所未有的姿態(tài)走向全球舞臺(tái)。

據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局最新數(shù)據(jù)，2026年一季度中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易總額已突破600億美元，接近2025年全年1356.55億美元的一半。全行業(yè)結(jié)構(gòu)性變革浮出水面——百濟(jì)神州、榮昌生物、信達(dá)生物等多家頭部企業(yè)從虧損轉(zhuǎn)向盈利，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入占比突破58%，復(fù)星醫(yī)藥境外收入占比升至31%。隨著創(chuàng)新藥上市公司總收入首度突破1000億元，中國(guó)創(chuàng)新藥正從“投入期”進(jìn)入“兌現(xiàn)期”。

然而，量質(zhì)轉(zhuǎn)型的分水嶺上，各家企業(yè)面臨的境遇截然不同。恒瑞醫(yī)藥以研發(fā)投入和管線厚度構(gòu)筑“創(chuàng)新護(hù)城河”，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壓力不減；百濟(jì)神州首度實(shí)現(xiàn)全年盈利，卻遭遇三地估值差異與市場(chǎng)質(zhì)疑；榮昌生物靠BD授權(quán)實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，造血能力仍需持續(xù)驗(yàn)證；科倫藥業(yè)傳統(tǒng)主業(yè)承壓，創(chuàng)新藥子公司科倫博泰成最大亮點(diǎn)；百利天恒業(yè)績(jī)“變臉”暴露單管線依賴的脆弱性；復(fù)星醫(yī)藥海外收入占比首破三成，創(chuàng)新藥收入逼近百億但境內(nèi)業(yè)務(wù)仍顯疲態(tài)。

在量質(zhì)轉(zhuǎn)型的分水嶺上，分化正在加劇——頭部企業(yè)憑借差異化創(chuàng)新管線、全球化臨床能力和商業(yè)化體系，正在拉開(kāi)與追趕者的差距。這場(chǎng)從“燒錢(qián)”到“賺錢(qián)”的跨越，不僅驗(yàn)證了中國(guó)創(chuàng)新藥的商業(yè)價(jià)值，更揭示了一個(gè)深層趨勢(shì)：只有具備源頭創(chuàng)新能力、自主商業(yè)化體系與全球化視野的企業(yè)，才能真正穿越周期、確立增長(zhǎng)確定性。

核心業(yè)績(jī)概覽：盈利分化，各有側(cè)重

截至2026年4月初，六家企業(yè)在2025年交出了迥異的業(yè)績(jī)答卷。

恒瑞醫(yī)藥：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收316.29億元，同比增長(zhǎng)13.02%；歸母凈利潤(rùn)77.11億元，同比增長(zhǎng)21.69%。創(chuàng)新藥銷售收入163.42億元，同比增長(zhǎng)26.09%，占藥品銷售收入比重達(dá)58.34%。公司首次實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市，募資113.74億港元，為近5年港股醫(yī)藥板塊最大IPO。

百濟(jì)神州：全年?duì)I業(yè)總收入382.05億元（約53.4億美元），同比增長(zhǎng)40.4%，產(chǎn)品收入377.70億元，同比增長(zhǎng)39.9%；歸母凈利潤(rùn)14.22億元，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。百悅澤全球銷售額280.67億元，同比增長(zhǎng)48.8%。

榮昌生物：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.51億元，同比增長(zhǎng)89.36%；歸母凈利潤(rùn)7.10億元，成功扭虧為盈。核心產(chǎn)品泰它西普、維迪西妥單抗國(guó)內(nèi)銷售收入快速增長(zhǎng)，疊加向Vor Bio授權(quán)泰它西普海外權(quán)益帶來(lái)的技術(shù)授權(quán)收入，成為業(yè)績(jī)翻倍的核心驅(qū)動(dòng)力。

科倫藥業(yè)：全年?duì)I收185.13億元，同比減少15.13%；歸母凈利潤(rùn)17.02億元，同比減少42.03%。輸液業(yè)務(wù)與抗生素中間體板塊受終端市場(chǎng)需求下降和集采影響業(yè)績(jī)承壓，但創(chuàng)新藥子公司科倫博泰四款創(chuàng)新藥產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售5.43億元。

百利天恒：全年?duì)I收25.2億元，同比降56.72%；歸母凈利潤(rùn)虧損10.51億元，同比降128.34%。業(yè)績(jī)波動(dòng)主要因2024年收到BMS 8億美元不可退還首付款基數(shù)較高，2025年僅確認(rèn)2.5億美元里程碑款。

復(fù)星醫(yī)藥：全年?duì)I收416.62億元，同比增長(zhǎng)1.45%；歸母凈利潤(rùn)33.71億元，同比增長(zhǎng)21.69%。創(chuàng)新藥品收入98.93億元，同比增長(zhǎng)29.59%，占制藥業(yè)務(wù)收入比重提升至33.16%；境外收入129.77億元，同比增長(zhǎng)14.87%，占營(yíng)業(yè)收入31.15%。

研發(fā)投入對(duì)比：誰(shuí)在持續(xù)“燒錢(qián)”布局未來(lái)？

研發(fā)投入是衡量創(chuàng)新藥企核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵指標(biāo)。

恒瑞醫(yī)藥以斷層領(lǐng)先之勢(shì)穩(wěn)居首位，2025年累計(jì)研發(fā)投入87.24億元，占營(yíng)收比重27.58%。公司已在中國(guó)獲批上市24款1類創(chuàng)新藥、5款2類新藥，另有100余個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品在臨床開(kāi)發(fā)。公司預(yù)計(jì)2026至2028年獲批上市創(chuàng)新產(chǎn)品及適應(yīng)癥約53項(xiàng)。

百濟(jì)神州的研發(fā)投入雖未在2025年快報(bào)中單獨(dú)披露，但從其歷史投入強(qiáng)度看，常年研發(fā)費(fèi)用率在40%以上，且已在全球搭建起覆蓋主要市場(chǎng)的商業(yè)化與臨床開(kāi)發(fā)體系。核心產(chǎn)品百悅澤在全球BTK抑制劑領(lǐng)域已確立領(lǐng)先地位，百澤安在國(guó)內(nèi)PD-1賽道保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

復(fù)星醫(yī)藥全年研發(fā)總投入59.13億元，同比增長(zhǎng)6.46%，其中創(chuàng)新藥品相關(guān)研發(fā)投入43.03億元，同比增長(zhǎng)15.98%。7個(gè)創(chuàng)新藥品共16項(xiàng)適應(yīng)癥在境內(nèi)外獲批上市。

榮昌生物研發(fā)投入強(qiáng)度較高，但2025年在研管線取得多項(xiàng)關(guān)鍵進(jìn)展。泰它西普在重癥肌無(wú)力、干燥綜合征、IgA腎病等適應(yīng)癥相繼獲批或提交上市申請(qǐng)；維迪西妥單抗在尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌等適應(yīng)癥持續(xù)推進(jìn)。

百利天恒處于“燒錢(qián)”高峰期，2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用就高達(dá)17.72億元。公司共有17款創(chuàng)新藥處于臨床試驗(yàn)階段，其中6款處于全球臨床試驗(yàn)，正在全球開(kāi)展100余項(xiàng)臨床試驗(yàn)。核心產(chǎn)品iza-bren的兩項(xiàng)上市申請(qǐng)已獲CDE受理并納入優(yōu)先審評(píng)。

科倫藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率11.91%，核心子公司科倫博泰的四款創(chuàng)新藥產(chǎn)品已進(jìn)入商業(yè)化階段，核心產(chǎn)品sac-TMT（TROP2 ADC）已于2026年首次通過(guò)談判納入國(guó)家醫(yī)保目錄。

創(chuàng)新產(chǎn)品管線和核心優(yōu)勢(shì)分析

恒瑞醫(yī)藥：管線厚度國(guó)內(nèi)無(wú)人能及。公司產(chǎn)品線覆蓋抗腫瘤、自身免疫、代謝、心血管、眼科等多領(lǐng)域，在ADC、雙抗、PROTAC等前沿技術(shù)均有布局。核心產(chǎn)品卡瑞利珠單抗年銷售額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)PD-1市場(chǎng)第一梯隊(duì)，瑞康曲妥珠單抗等ADC品種具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。公司已完成從仿制藥到創(chuàng)新藥的徹底轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥收入占比已突破58%，形成了“研發(fā)驅(qū)動(dòng)銷售、銷售反哺研發(fā)”的良性循環(huán)。

百濟(jì)神州：全球化商業(yè)化能力行業(yè)領(lǐng)先。百悅澤是首個(gè)在歐美主流市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)重磅級(jí)銷售的中國(guó)創(chuàng)新藥，憑借更優(yōu)的臨床數(shù)據(jù)與國(guó)際巨頭正面競(jìng)爭(zhēng)。公司已搭建覆蓋全球主要市場(chǎng)的商業(yè)化體系，臨床開(kāi)發(fā)、注冊(cè)申報(bào)與供應(yīng)鏈能力同步成熟。此外，公司在BCL-2抑制劑、雙抗、ADC等領(lǐng)域均有布局，有望在未來(lái)數(shù)年形成新的增長(zhǎng)梯隊(duì)。

榮昌生物：差異化創(chuàng)新路徑清晰。公司擁有泰它西普（自免賽道全球首款BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白）和維迪西妥單抗（中國(guó)首款原創(chuàng)ADC藥物）兩大核心產(chǎn)品，在自免和腫瘤兩大領(lǐng)域均有重磅管線布局。公司已形成“國(guó)內(nèi)銷售+海外授權(quán)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，與艾伯維就RC148達(dá)成的授權(quán)交易首付款6.5億美元，成為國(guó)產(chǎn)雙抗出海的最新里程碑。

復(fù)星醫(yī)藥：創(chuàng)新藥與全球化雙輪驅(qū)動(dòng)。斯魯利單抗是首個(gè)在歐盟獲批用于廣泛期小細(xì)胞肺癌的抗PD-1單抗，累計(jì)已在全球超過(guò)40個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批上市。公司在腫瘤、免疫炎癥、神經(jīng)退行性疾病三大領(lǐng)域布局創(chuàng)新管線，CAR-T產(chǎn)品奕凱達(dá)納入首版商保創(chuàng)新藥目錄，第二款CAR-T產(chǎn)品上市申請(qǐng)已獲受理。此外，公司還前瞻性布局核藥、小核酸等前沿賽道。

百利天恒：以iza-bren（EGFR×HER3雙抗ADC）為核心，該產(chǎn)品是國(guó)產(chǎn)雙抗ADC出海的里程碑，2023年與BMS達(dá)成總金額最高達(dá)84億美元的合作。該產(chǎn)品兩項(xiàng)適應(yīng)癥已獲CDE受理并納入優(yōu)先審評(píng)，全球II/III期臨床試驗(yàn)同步推進(jìn)。公司擁有中美兩地研發(fā)中心，聚焦ADC、GNC、ARC等腫瘤大分子領(lǐng)域，研發(fā)平臺(tái)具備源頭創(chuàng)新能力。

科倫藥業(yè)：依托子公司科倫博泰，在ADC領(lǐng)域構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。核心產(chǎn)品sac-TMT已獲批4項(xiàng)適應(yīng)癥，于2026年首次納入國(guó)家醫(yī)保目錄。公司與默沙東在ADC領(lǐng)域達(dá)成多項(xiàng)合作，創(chuàng)新藥銷售開(kāi)始彌補(bǔ)仿制藥的下滑，成為公司估值重塑的核心驅(qū)動(dòng)力。

國(guó)際化程度和出海能力

百濟(jì)神州是國(guó)際化程度最高的中國(guó)創(chuàng)新藥企。百悅澤全球銷售額280.67億元，海外收入占比持續(xù)提升，已在歐美主流市場(chǎng)與巨頭正面競(jìng)爭(zhēng)。公司覆蓋全球主要市場(chǎng)的商業(yè)化體系已成熟，海外收入占產(chǎn)品收入比例持續(xù)攀升。

恒瑞醫(yī)藥國(guó)際化布局全面提速。2025年對(duì)外許可收入33.92億元，同比增長(zhǎng)25.62%。與GSK達(dá)成的戰(zhàn)略聯(lián)盟潛在總金額約120億美元，累計(jì)完成12筆海外業(yè)務(wù)拓展交易，潛在總交易價(jià)值超270億美元。此外，公司已登陸港交所，國(guó)際化資本運(yùn)作取得重大突破。

復(fù)星醫(yī)藥境外收入129.77億元，同比增長(zhǎng)14.87%，占比首度突破31%。斯魯利單抗已在全球超40個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批，累計(jì)對(duì)外許可首付款總金額超2.6億美元，潛在里程碑總金額超38億美元。公司已從“產(chǎn)品出?！边~向“體系出?！?。

榮昌生物通過(guò)BD授權(quán)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化突破。向Vor Bio授權(quán)泰它西普海外權(quán)益，與艾伯維就RC148達(dá)成56億美元授權(quán)合作，累計(jì)四款核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對(duì)外授權(quán)，總金額超126億美元。2025年境外收入主要來(lái)自技術(shù)授權(quán)，自主出海能力仍在構(gòu)建中。

百利天恒通過(guò)與BMS的戰(zhàn)略合作為核心出海模式。iza-bren成為首款成功出海的國(guó)產(chǎn)雙抗ADC新藥，合作總金額最高達(dá)84億美元。公司在美國(guó)西雅圖設(shè)有研發(fā)中心，并在全球開(kāi)展10項(xiàng)海外臨床試驗(yàn)，但當(dāng)前境外收入高度依賴BMS的里程碑付款。

科倫藥業(yè)主要依靠科倫博泰與默沙東的ADC合作實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。核心產(chǎn)品sac-TMT通過(guò)授權(quán)出海，但整體境外收入占比仍較低。公司不直接出口至美國(guó)，現(xiàn)行關(guān)稅政策對(duì)其中間體出口未造成重大影響。

面臨的挑戰(zhàn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)

恒瑞醫(yī)藥面臨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性壓力。境內(nèi)仿制藥業(yè)務(wù)受集采政策持續(xù)沖擊，境內(nèi)收入增長(zhǎng)動(dòng)力不足。國(guó)際化布局雖進(jìn)展迅速，但海外臨床推進(jìn)和上市審批存在不確定風(fēng)險(xiǎn)。PD-1等賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化，創(chuàng)新藥價(jià)格持續(xù)承壓。未來(lái)能否維持高研發(fā)投入的同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利能力持續(xù)提升，仍需驗(yàn)證。

百濟(jì)神州遭遇三地估值差異的“估值錨”困境。公司A股估值明顯高于美股（PS分別約10倍和5.5倍），與國(guó)際成熟藥企相比，其盈利規(guī)模和現(xiàn)金流穩(wěn)定性仍有差距。四季度凈利潤(rùn)環(huán)比大幅下滑58%，顯示盈利持續(xù)性存疑。隨著B(niǎo)TK賽道新一代藥物陸續(xù)登場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局或面臨重塑。

榮昌生物高度依賴核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗的收入增長(zhǎng)。母公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損41.72億元，2025年扣非凈利潤(rùn)僅6767.55萬(wàn)元，核心造血能力仍需加強(qiáng)。BD授權(quán)雖帶來(lái)爆發(fā)性收入，但能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)穩(wěn)定的海外自主銷售能力，仍是長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

科倫藥業(yè)面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)“青黃不接”的陣痛。輸液和非輸液制劑受終端市場(chǎng)需求下降及集采影響，業(yè)績(jī)同比大幅下滑。科倫博泰雖取得突破，但當(dāng)前創(chuàng)新藥收入體量尚不足以對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的萎縮，整體盈利能力承壓。

百利天恒存在高度依賴單管線的風(fēng)險(xiǎn)。公司業(yè)績(jī)與iza-bren的研發(fā)進(jìn)度和里程碑款高度綁定，傳統(tǒng)化藥制劑業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，無(wú)法為創(chuàng)新研發(fā)提供現(xiàn)金流支持。創(chuàng)新藥研發(fā)投入持續(xù)高位，若核心產(chǎn)品臨床或?qū)徟患邦A(yù)期，將面臨嚴(yán)峻的現(xiàn)金流壓力。

復(fù)星醫(yī)藥境內(nèi)業(yè)務(wù)仍顯疲態(tài)。境內(nèi)收入同比下滑3.64%，醫(yī)療健康服務(wù)板塊毛利率僅20.71%，對(duì)整體盈利形成拖累。投資收益對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較大，扣非后歸母凈利潤(rùn)增幅僅1.12%，主業(yè)盈利能力有待進(jìn)一步夯實(shí)。商譽(yù)108.10億元，減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

綜合競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)估

分析與評(píng)論：分化中的價(jià)值錨點(diǎn)

2025年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)清晰的事實(shí)：中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)已進(jìn)入“量質(zhì)轉(zhuǎn)型的分水嶺”，呈現(xiàn)“頭部崛起、中小突圍”的分化格局。

恒瑞醫(yī)藥與百濟(jì)神州作為行業(yè)兩大標(biāo)桿，走出了截然不同的路徑。恒瑞以“研發(fā)厚度+商業(yè)化體系”構(gòu)建護(hù)城河，24款1類創(chuàng)新藥、超500億元累計(jì)研發(fā)投入，使其管線厚度在國(guó)內(nèi)無(wú)人能及。百濟(jì)則以“全球臨床+全球銷售”打通國(guó)際化路徑，百悅澤在歐美市場(chǎng)的成功驗(yàn)證了中國(guó)創(chuàng)新藥參與全球競(jìng)爭(zhēng)的可能性，但首次盈利后的估值分化與盈利波動(dòng)性，也提醒市場(chǎng)高增長(zhǎng)背后的脆弱性。

榮昌生物與復(fù)星醫(yī)藥代表了“差異化創(chuàng)新”與“綜合化平臺(tái)”的兩種轉(zhuǎn)型路徑。榮昌憑借泰它西普和維迪西妥單抗兩大核心產(chǎn)品，疊加連續(xù)BD授權(quán)實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，但扣非凈利潤(rùn)僅6767.55萬(wàn)元，核心造血能力的驗(yàn)證仍在路上。復(fù)星醫(yī)藥則依托全產(chǎn)業(yè)鏈布局，創(chuàng)新藥收入逼近百億、境外收入占比突破三成，雙引擎驅(qū)動(dòng)格局漸趨成型，但境內(nèi)業(yè)務(wù)疲態(tài)與投資收益依賴問(wèn)題仍需解決。

科倫藥業(yè)與百利天恒代表了傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的兩個(gè)側(cè)面?？苽愃帢I(yè)依靠科倫博泰在ADC領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)估值重塑，但傳統(tǒng)輸液與抗生素業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，“創(chuàng)新未起、傳統(tǒng)已衰”的陣痛短期內(nèi)難以消除。百利天恒則以iza-bren單管線撐起千億市值，2025年虧損超10億元卻市值仍超千億，市場(chǎng)給予的是“看漲期權(quán)”定價(jià)——這意味著任何臨床、審批或商業(yè)化的波折，都可能引發(fā)估值的大幅重估。

中國(guó)金融網(wǎng)董事長(zhǎng)、名醫(yī)大典董事長(zhǎng)何世紅指出，中國(guó)創(chuàng)新藥正從“融資驅(qū)動(dòng)”走向“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”。在行業(yè)整體盈利拐點(diǎn)確立的背景下，那些具備源頭創(chuàng)新能力、自主商業(yè)化體系與全球化視野的企業(yè)，將獲得市場(chǎng)更高的價(jià)值認(rèn)可。而那些仍依賴單管線、高投入、低回報(bào)模式的企業(yè)，將面臨越來(lái)越大的資本壓力。從“投入期”到“兌現(xiàn)期”的跨越，不僅驗(yàn)證了中國(guó)創(chuàng)新藥的商業(yè)價(jià)值，更開(kāi)啟了從“并跑”到“領(lǐng)跑”的新征程。