文/上海交通大學上海高級金融學院副院長、中國證券投資研究中心主任嚴弘

中國債券市場在服務實體經(jīng)濟、落實國家戰(zhàn)略中發(fā)揮關鍵作用，但仍存在結構性失衡、投資者結構待優(yōu)化、信用生態(tài)需完善、國際參與度偏低等問題。本文梳理市場發(fā)展成就與挑戰(zhàn)，從注冊制改革、信用生態(tài)建設、產(chǎn)品供給創(chuàng)新、跨市場一體化、制度型開放、現(xiàn)代化監(jiān)管六大維度提出改革路徑，為推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

引言

中國債券市場作為直接融資體系的核心支柱，是金融市場服務實體經(jīng)濟的重要載體，肩負著優(yōu)化資源配置、賦能實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、防范化解系統(tǒng)性金融風險的核心使命。歷經(jīng)數(shù)十年演進，市場從初期的零散探索逐步走向規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展階段，憑借持續(xù)擴容的市場體量、日趨完善的基礎設施體系、不斷豐富的產(chǎn)品種類，以及實體經(jīng)濟對資本市場多元化融資的迫切需求，已穩(wěn)居全球第二大債券市場之位，成為我國現(xiàn)代金融市場體系中不可或缺的重要組成部分。

2026年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，也是中國經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展縱深推進的關鍵時機。新質(zhì)生產(chǎn)力培育、綠色低碳轉(zhuǎn)型、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等一系列國家重大戰(zhàn)略的落地實施，對債券市場的服務精準度、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、資源配置效率提出了更高要求；同時，人民幣國際化進程的持續(xù)深化，也亟需債券市場通過制度型開放深度融入全球金融體系，成為全球資產(chǎn)配置的重要標的。在此背景下，如何通過市場化改革破除制度壁壘，以高水平開放合作吸納國際先進經(jīng)驗與優(yōu)質(zhì)資源，用產(chǎn)品創(chuàng)新適配實體經(jīng)濟需求，推動債券市場從傳統(tǒng)“融資通道”升級為承載國家戰(zhàn)略、引導資源配置、管控宏觀風險的核心金融基礎設施，成為當前債券市場發(fā)展的核心命題與戰(zhàn)略機遇。本文立足中國債券市場發(fā)展實際，結合最新政策導向、市場數(shù)據(jù)與研究成果，系統(tǒng)梳理市場發(fā)展的成就與挑戰(zhàn)，深入剖析深化改革的內(nèi)在邏輯，提出針對性政策建議，以期為中國債券市場邁向更高水平高質(zhì)量發(fā)展提供理論參考與實踐建議。

中國債券市場發(fā)展的成就與挑戰(zhàn)

市場規(guī)模持續(xù)擴容，結構性失衡問題凸顯

經(jīng)過數(shù)十年快速發(fā)展，中國債券市場規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長。截至2025年末，債券市場托管余額達196.7萬億元，較2020年末增長68%，連續(xù)多年保持全球第二大債券市場地位。從發(fā)行端看，2025年全市場債券發(fā)行總額約88.5萬億元，其中利率債發(fā)行32.64萬億元，公司信用類債券約13.5萬億元，金融債約8.5萬億元，同業(yè)存單約33.8萬億元，品種體系持續(xù)豐富，但公司信用類債券在總發(fā)行中的占比仍有較大提升空間。

在服務實體經(jīng)濟方面，債券市場的支撐作用持續(xù)顯現(xiàn)。截至2025年末，地方政府債券余額達54.66萬億元，有力支撐了基礎設施建設、民生工程落地與區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；民營企業(yè)債券融資支持工具、信用保護工具等政策落地見效，推動民營債券融資逐步修復；科創(chuàng)債的推廣與升級實現(xiàn)了對科技創(chuàng)新領域的定向賦能，憑借“主體多元、用途明確、期限適配”的特征，成為金融支持科技創(chuàng)新的重要抓手，為科技企業(yè)發(fā)展提供了中長期資金支持。

與此同時，債券市場結構性失衡問題依然突出，成為制約市場高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。從科創(chuàng)債發(fā)行結構看，據(jù)遠東資信統(tǒng)計，2021年1月至2025年4月，民營企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行額占比僅7.61%，地方國企、中央國企占比分別達46.66%、42.81%；2025年5月債市“科技板”開啟后，民企占比僅微升至7.71%，國企仍占據(jù)近九成份額，科創(chuàng)債服務民營科創(chuàng)企業(yè)的效能、激發(fā)民營科技創(chuàng)新活力的效能未能充分釋放。從整體公司信用類債券市場看，主體結構失衡更為顯著：2025年中央國企、地方國企（含城投）發(fā)行規(guī)模占比分別約33%、62%，合計約95%，而民營企業(yè)占比僅約4.8%，且融資成本顯著高于國企，“融資難、融資貴”問題尚未得到根本解決，市場普惠性亟待提升，服務民營經(jīng)濟發(fā)展的能力仍需加強。

市場化機制逐步完善，投資者結構仍需優(yōu)化

發(fā)行端層面，注冊制改革的全面深化成為債券市場市場化進程的重要里程碑。2020年，公司債、企業(yè)債公開發(fā)行全面實施注冊制；銀行間市場非金融企業(yè)債務融資工具自2008年起即實行注冊制管理。2023年，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》，進一步明確了債券注冊制改革的方向與路徑，推動注冊制從“形式落地”向“實質(zhì)深化”邁進。截至2025年末，主要信用債品種已全面實現(xiàn)注冊制發(fā)行，發(fā)行流程大幅簡化、審核效率顯著提升，發(fā)行人的自主定價與自主發(fā)行空間持續(xù)擴大。

投資端層面，債券市場已形成以機構投資者為核心的多元化格局。商業(yè)銀行作為第一大機構投資者，持有債券占總托管余額的48%；保險資金、養(yǎng)老金、社保基金等長期資金持續(xù)加碼債券配置，憑借其資金規(guī)模大、期限長的特征，成為市場穩(wěn)定器；個人投資者主要通過銀行理財、公募基金等產(chǎn)品間接參與，參與規(guī)模穩(wěn)步增長。但從資金結構看，2025年保險資金、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L期資金占新增托管余額的比例不足25%，遠低于成熟市場50%以上的水平。短期資金占比偏高，導致市場對利率波動、資金面變化敏感度較高，價格穩(wěn)定性與抗沖擊能力不足；同時，長期資金占比偏低也使得債券市場難以滿足實體經(jīng)濟中長期融資需求，與科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等國家戰(zhàn)略對中長期資金的需求不匹配，制約了債券市場服務實體經(jīng)濟的深度與廣度。

監(jiān)管與信用體系持續(xù)健全，生態(tài)建設仍有短板

監(jiān)管框架方面，“一行一局一會”協(xié)同監(jiān)管格局基本成形。2023年金融監(jiān)管體制改革后，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會的職責進一步明晰：央行負責銀行間市場日常監(jiān)管與宏觀審慎管理，金融監(jiān)管總局聚焦銀行、保險機構的債券投資行為監(jiān)管，證監(jiān)會統(tǒng)籌交易所市場監(jiān)管及公司債、企業(yè)債發(fā)行注冊，各部門分工協(xié)同、高效聯(lián)動，監(jiān)管空白與套利空間大幅壓縮，市場法治化水平持續(xù)提升。

信用體系建設方面，制度規(guī)范持續(xù)完善，信用基礎逐步夯實。2021年，《公司信用類債券信息披露管理辦法》正式實施，明確了發(fā)行人及中介機構的披露責任與義務，推動信息披露向“真實、準確、完整、及時”轉(zhuǎn)型；同期出臺的《關于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，著力整治評級亂象，強化評級機構獨立性與專業(yè)性。

在監(jiān)管與信用體系持續(xù)完善的同時，當前信用生態(tài)仍存在三大短板：一是信用評級公信力不足，“評級虛高”“同質(zhì)化”現(xiàn)象依然存在，部分評級機構未能充分發(fā)揮風險識別和揭示功能，評級結果難以精準反映發(fā)行人信用風險；二是違約處置效率偏低，流程煩瑣、周期較長、回收率不高，不利于保護投資者權益與維護市場信心；三是信用風險緩釋工具供給不足，風險對沖渠道有限。2025年，首批科創(chuàng)債風險分擔工具規(guī)模僅13.5億元，與超3.4萬億元的科創(chuàng)債存量相比差距顯著，難以滿足市場風險管理需求。

對外開放穩(wěn)步推進，國際參與度亟待提升

近年來，債券市場對外開放步伐持續(xù)加快，實現(xiàn)了從“通道開放”向“規(guī)則對接”的重要轉(zhuǎn)型，市場開放水平持續(xù)提升。截至2025年末，境外機構持有中國債券規(guī)模達3.5萬億元，占市場總托管余額的1.8%；債券通機制持續(xù)優(yōu)化，2025年北向通全年成交9.7萬億元，南向通完成投資者范圍擴容，市場活躍度穩(wěn)步提升。

國際認可度方面，中國債券已全面納入彭博巴克萊、摩根大通、富時羅素三大國際主流債券指數(shù)，納入權重持續(xù)提升，成為全球資產(chǎn)配置的重要標的。產(chǎn)品與渠道方面，熊貓債市場常態(tài)化發(fā)展，2025年境外機構發(fā)行熊貓債1836億元，累計發(fā)行規(guī)模達1.2萬億元；離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模約8700億元，同比增長16%，為人民幣國際化提供了重要支撐。

盡管如此，債券市場開放深度仍有不足。境外機構持債占比遠低于美國（22%～24%）、日本（6.4%）等成熟市場，國際長期資金入市潛力尚未充分釋放。核心原因包括：市場規(guī)則與國際主流標準仍有差異，發(fā)行、信息披露、違約處置等制度銜接不夠順暢；匯率波動、中美利差變化等因素影響外資配置偏好；部分細分品種流動性不足，增加了外資交易與退出成本；跨境金融基礎設施的互聯(lián)互通水平有待提升，跨境交易、清算結算的便利性仍需加強。

中國債券市場深化改革的邏輯與政策建議

深化注冊制改革，筑牢市場化運行根基

市場化是債券市場發(fā)展的核心邏輯，而注冊制改革是市場化的重要抓手，也是激發(fā)市場活力、提升資源配置效率的關鍵舉措。當前債券市場存在的民營企業(yè)發(fā)債難、產(chǎn)品定價扭曲等問題，根源在于未能充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)與資源配置功能，而核心癥結在于信息披露有效性不足。因此，深化注冊制改革，關鍵在于構建“以信息披露為核心”的市場化體系。

一是推動注冊制從“形式合規(guī)”向“實質(zhì)有效”轉(zhuǎn)型，強化信息披露的針對性與有效性。細化分行業(yè)、分品種信息披露要求，杜絕披露內(nèi)容同質(zhì)化、形式化，強化發(fā)行人對核心風險、財務狀況、資金用途和償債能力等關鍵信息的披露責任；明確證券公司、會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介機構的連帶責任，建立“盡職免責、失職追責”的長效機制，倒逼中介機構提升專業(yè)能力與執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

二是強化違規(guī)懲戒力度，維護市場法治底線。以打破剛性兌付、減少行政干預為前提，進一步完善債券市場法律法規(guī)體系，并基于金融學原理和金融市場基本邏輯，明確信息披露違規(guī)、財務造假、虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰標準；對各類違法違規(guī)行為依法從嚴處罰，加大民事賠償與刑事追責力度，提高違法違規(guī)成本，切實保障投資者知情權與合法權益，為注冊制有效實施筑牢制度屏障，營造公平、公正、公開的市場環(huán)境。

三是完善無風險收益率基準體系，夯實利率市場化改革基礎。國債收益率曲線是債券市場的無風險定價基準，對整個金融市場的定價具有重要指引作用。國債利息免稅政策雖在一定程度上提升了國債的市場吸引力，但也造成了債券市場的稅收定價分割，弱化了國債收益率曲線的基準功能，導致國債換手率不及政策性金融債的一半。2025年8月，財政部、稅務總局對新發(fā)行國債、地方政府債、金融債利息收入恢復征收增值稅，是稅收制度改革的重要突破。未來應持續(xù)推動債券市場稅收待遇統(tǒng)一，逐步優(yōu)化國債稅收政策，提升國債換手率與流動性，完善國債收益率曲線的連續(xù)性與平滑度，充分發(fā)揮國債收益率曲線的定價基準功能。

完善信用生態(tài)體系，夯實市場健康發(fā)展基礎

信用生態(tài)是債券市場的“生命線”，是債券市場健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的核心基礎。針對當前債券市場存在的信用評級公信力不足、違約處置效率偏低、民營企業(yè)融資約束明顯等核心短板，需以系統(tǒng)性改革構建良性信用循環(huán)，提升市場信用定價能力與風險防控水平......

付費￥5

閱讀全文

來源 | 《清華金融評論》2026年3月刊總第148期

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02