出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

自2015年正式成立至今，藥師幫作為一家連接上游供應(yīng)商與終端藥店的數(shù)字化平臺(tái)，見證了中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)劇變的十年。這期間，國(guó)家醫(yī)保局成立，帶量采購(gòu)步入常態(tài)化，醫(yī)藥流通渠道的監(jiān)管也越來(lái)越嚴(yán)格。

從上市前的連年虧損到上市后的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)身，藥師幫終于在2025年交出了一份盈利能力顯著提升的年報(bào)。財(cái)報(bào)顯示其凈利潤(rùn)達(dá)1.53億元，同比增長(zhǎng)409.7%。其中，自有品牌業(yè)務(wù)是其新的盈利點(diǎn)。

然而隨著醫(yī)藥市場(chǎng)的政策快速變化，藥師幫最開始的估值邏輯搖搖欲墜。

IPO前，藥師幫曾獲得資本熱捧，估值高達(dá)14.35億美元并曾在上市后超過(guò)400億元，如今公司市值已萎縮至35億元人民幣左右，并于2026年3月被移出港股通。

藥師幫的此次盈利，是否只是醫(yī)藥電商草莽時(shí)代尾聲的曇花一現(xiàn)？還是能繼續(xù)支撐起這個(gè)萬(wàn)億賽道的數(shù)字化未來(lái)？

1、交出最好業(yè)績(jī)

2025年，中國(guó)院外醫(yī)藥零售市場(chǎng)并不樂(lè)觀。中康數(shù)據(jù)顯示，全年零售藥店藥品銷售規(guī)模為4368億元，同比微跌0.3%，這是近五年來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。

在醫(yī)保個(gè)賬改革、門診共濟(jì)政策落地以及合規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)等多重壓力下，傳統(tǒng)零售終端需求萎縮，其中OTC藥品銷售額占比降至42.3%，增速持續(xù)承壓。

然而，在行業(yè)整體接近零增長(zhǎng)的背景下，院外數(shù)字化醫(yī)藥流通平臺(tái)藥師幫交出了成立以來(lái)的最好業(yè)績(jī)。

根據(jù)2025年財(cái)報(bào)，藥師幫全年實(shí)現(xiàn)收入209億元，同比增長(zhǎng)17.1%；凈利潤(rùn)1.53億元，同比增長(zhǎng)409.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.37億元，同比增長(zhǎng)51.2%。

（圖 / 藥師幫2025年業(yè)績(jī)報(bào)告）

藥師幫在2025年的增長(zhǎng)，主要來(lái)自于存量市場(chǎng)份額的進(jìn)一步集中。

報(bào)告期內(nèi)，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)18.2%至200.7億元，是拉動(dòng)總收入的核心引擎。目前，藥師幫對(duì)單體藥店的覆蓋率已達(dá)85%，采購(gòu)占比約30%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)占有率接近25%。

在連鎖藥店層面，其覆蓋的連鎖總部已達(dá)4000家。這種增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)上是數(shù)字化供應(yīng)鏈對(duì)傳統(tǒng)多級(jí)分銷渠道的替代。當(dāng)終端藥店面臨經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，藥師幫通過(guò)集中訂單和配送效率，吸納了原本屬于傳統(tǒng)中小型批發(fā)商的份額。

此外公司繼續(xù)深入其擅長(zhǎng)的廣闊下沉市場(chǎng)，財(cái)報(bào)顯示，藥師幫已覆蓋全國(guó)98.9%的縣域及91.2%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

而利潤(rùn)端的改善主要源于毛利結(jié)構(gòu)的調(diào)整。2025年，藥師幫整體毛利率從10.1%提升至11%，毛利同比增長(zhǎng)27.2%，增速遠(yuǎn)超收入。

這一變動(dòng)的核心在于自有品牌業(yè)務(wù)的放量。2025年，藥師幫自有品牌交易規(guī)模約為20億元，同比增長(zhǎng)約282%，占廠牌首推業(yè)務(wù)的比例達(dá)到80%。

該業(yè)務(wù)邏輯是利用下游集散的市場(chǎng)規(guī)模，直接對(duì)接產(chǎn)能閑置的藥廠進(jìn)行OEM（貼牌生產(chǎn)或代工）定制生產(chǎn)。

所謂的藥品貼牌，即平臺(tái)篩選出具有市場(chǎng)潛力的品種，委托上游具備資質(zhì)的藥廠進(jìn)行生產(chǎn)并貼上自有品牌商標(biāo)，由平臺(tái)掌握定價(jià)權(quán)與分配權(quán)。

這一戰(zhàn)略的提速始于2024年10月，藥師幫斥資10.35億元收購(gòu)醫(yī)藥B2B供應(yīng)鏈服務(wù)商“一塊醫(yī)藥”100%股權(quán)。一塊醫(yī)藥自2019年成立起，主要以直供專銷方式，向連鎖藥店分銷自有品牌的OEM藥品。

目前，藥師幫自有品牌方面主要為旗下樂(lè)藥師和一塊醫(yī)藥負(fù)責(zé)，其中樂(lè)藥師側(cè)重于選品。藥師幫已有自有品牌包括樂(lè)藥師、元典、回泰等。

以“樂(lè)藥師”矩陣為例，已經(jīng)針對(duì)藿香正氣口服液等感冒用藥，布洛芬、塞來(lái)昔布等止痛類藥物，以及日常消費(fèi)者常見病的15類用藥場(chǎng)景進(jìn)行覆蓋。

（圖 / 樂(lè)藥師官網(wǎng)）

通過(guò)剔除傳統(tǒng)品牌藥的流通溢價(jià)，藥師幫在上游壓低采購(gòu)價(jià)，同時(shí)在下游保持價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，從而將自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從6.2%提升至7.7%。

然而，公司整體凈利率仍處于0.7%的較低水平。這意味著其商業(yè)模式本質(zhì)上依然是依靠高周轉(zhuǎn)維持的微利模型：藥師幫對(duì)上游供應(yīng)商擁有超過(guò)60天的賬期，而自身庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為30天左右，下游終端藥店則基本采取現(xiàn)款結(jié)算。

與此同時(shí)，公司高度依賴銷售投入。2025年，藥師幫銷售及營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)19.3%，達(dá)到17.43億元。

2、市值跌至35億，被移出港股通

藥師幫在2025年財(cái)報(bào)發(fā)布后的一周內(nèi)，股價(jià)反彈18.6%，但這并未扭轉(zhuǎn)其長(zhǎng)期低迷的走勢(shì)。

目前，藥師幫股價(jià)維持在5港元左右，較2023年8月64.5港元的歷史高位縮水超過(guò)九成，總市值也從400多億元跌至約35億元。

資本的大規(guī)模撤離是市值崩塌的直接誘因。藥師幫于2023年6月上市，2023年12月13日解禁日當(dāng)天，藥師幫股價(jià)單日暴跌46%，隨后一年半內(nèi)，核心投資方接連減持。

DCM選擇清倉(cāng)退出，復(fù)星醫(yī)藥多次拋售，順為資本在2025年9月以3.1港元/股的價(jià)格清空了剩余股份。曾以8.64美元/股的價(jià)格領(lǐng)投E2輪、高位站崗藥師幫的百度，也于2024年11月完成了清倉(cāng)。

這些資本曾經(jīng)將其推至14.35億美元的IPO前估值，而如今紛紛清倉(cāng)式減持，反映出資本市場(chǎng)對(duì)藥師幫中長(zhǎng)期估值邏輯的質(zhì)疑。

資金撤離藥師幫的本質(zhì)原因，是其賽道溢價(jià)的消失。

藥師幫的商業(yè)模式主要是“平臺(tái)+自營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)。平臺(tái)業(yè)務(wù)搭建了一個(gè)供賣家和買家交易的數(shù)字化平臺(tái)，然后按照賣家在平臺(tái)上銷售金額的一定比例收取傭金。自營(yíng)業(yè)務(wù)則是藥師幫采購(gòu)藥品，再銷售給下游的藥店和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

早年藥師幫被視為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)藥流通的雙重標(biāo)桿，順應(yīng)“兩票制”與“處方外流”的政策。在一級(jí)市場(chǎng)的敘事中，藥師幫是一家通過(guò)數(shù)字化手段消解醫(yī)藥流通中的層級(jí)與加價(jià)，利用互聯(lián)網(wǎng)的長(zhǎng)尾效應(yīng)提升院外流通效率的公司。

然而，隨著醫(yī)保集采常態(tài)化和處方外流紅利的淡化，院外市場(chǎng)從資本風(fēng)口回歸為傳統(tǒng)賽道。藥師幫的估值邏輯也從具備高增長(zhǎng)想象力的“平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)”回歸至“醫(yī)藥流通”的傳統(tǒng)估值。

尤其是其發(fā)力的貼牌生意，使其業(yè)務(wù)形態(tài)向傳統(tǒng)醫(yī)藥零售加速靠攏。參考同樣以貼牌藥品出名的老百姓大藥房，其自有品牌矩陣已覆蓋維諾健、藥圣堂等6大品牌、600多個(gè)品種，2025年前三季度貼牌藥品銷售額已占自營(yíng)門店銷售的22.8%。

這種貼牌生意的運(yùn)作方式依靠線下終端，毛利率雖高一些，但本質(zhì)上是一套相對(duì)傳統(tǒng)、依賴供應(yīng)鏈與運(yùn)營(yíng)的零售邏輯，與藥師幫早期互聯(lián)網(wǎng)顛覆醫(yī)藥流通的輕資產(chǎn)敘事完全背離。

流動(dòng)性問(wèn)題或加劇了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。2026年3月9日，藥師幫被調(diào)出港股通，移出當(dāng)日股價(jià)跌幅超過(guò)15%，收盤時(shí)股價(jià)僅有3.92港元。

失去南下資金支持，意味著成交量將萎縮，藥師幫估值修復(fù)的難度進(jìn)一步加大。

此前面對(duì)股價(jià)頹勢(shì)，藥師幫曾在2025年5月至11月間先后進(jìn)行數(shù)次股份回購(gòu)，共計(jì)超過(guò)740萬(wàn)股，回購(gòu)價(jià)格區(qū)間為6.98港元至11.21港元。

（圖 / 藥師幫2025年業(yè)績(jī)報(bào)告）

在2025年財(cái)報(bào)發(fā)布轉(zhuǎn)天，管理層又提出了新的回購(gòu)計(jì)劃。2026年3月24日，藥師幫向董事長(zhǎng)兼CEO張步鎮(zhèn)、執(zhí)行董事兼CFO陳飛授出合共3255萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)，行使價(jià)定為每股4.608港元。

期權(quán)的解鎖與公司總市值掛鉤，張步鎮(zhèn)與陳飛獲授的購(gòu)股權(quán)均分為三級(jí)歸屬：藥師幫連續(xù)10個(gè)營(yíng)業(yè)日的平均市值首次達(dá)到或超過(guò)120億港元、200億港元及300億港元時(shí)，分別歸屬?gòu)埐芥?zhèn)411萬(wàn)、822萬(wàn)、1371萬(wàn)份期權(quán)，分別歸屬陳飛137萬(wàn)、206萬(wàn)、308萬(wàn)份期權(quán)。

這些目標(biāo)與藥師幫目前的市值相差甚遠(yuǎn)，這種象征性的信心表態(tài)在缺乏行業(yè)增長(zhǎng)背景和流動(dòng)性支撐的市場(chǎng)面前，短期內(nèi)難以說(shuō)服投資者。

3、艱難的十字路口

即便交出了史上最好業(yè)績(jī)，藥師幫也并未擺脫四面楚歌的境地。

2025年7月，醫(yī)保強(qiáng)制落地藥品追溯碼。2026年1月起，所有醫(yī)藥機(jī)構(gòu)（含非醫(yī)保）實(shí)現(xiàn)追溯碼全量采集上傳。追溯碼在全國(guó)范圍內(nèi)的落地，成為藥企管控渠道的工具。通過(guò)追溯碼，上游廠家可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)藥品流向，精準(zhǔn)打擊竄貨行為。

早在2019年，藥師幫就曾被揚(yáng)子江藥業(yè)、哈藥集團(tuán)等十余家企業(yè)發(fā)布通告“封殺”，要求經(jīng)銷商暫停向藥師幫平臺(tái)供貨，藥企認(rèn)為藥師幫較為低廉的價(jià)格會(huì)擾亂市場(chǎng)。

如今，技術(shù)手段補(bǔ)齊了監(jiān)管漏洞，這直接壓縮了藥師幫開放平臺(tái)中非正規(guī)渠道藥品的生存空間，原本依賴價(jià)格套利的“比價(jià)”模式失去了土壤。

針對(duì)價(jià)格本身的監(jiān)管也在同步收緊。2026年4月起實(shí)施的《互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)格行為規(guī)則》，明確禁止平臺(tái)強(qiáng)制全網(wǎng)比價(jià)和強(qiáng)制降價(jià)，醫(yī)藥電商自然也在監(jiān)管范圍之內(nèi)。

過(guò)去藥師幫利用流量?jī)?yōu)勢(shì)制約上游藥企、維持低價(jià)策略的手段將被定性為違規(guī)。隨著低價(jià)流通空間被壓縮，平臺(tái)模式的增長(zhǎng)基礎(chǔ)正在瓦解。

為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，藥師幫大力度發(fā)展自有品牌。但這導(dǎo)致公司從中立撮合方逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閰⑴c競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)者，動(dòng)搖了平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的信任根基。

藥師幫利用平臺(tái)上60萬(wàn)家藥店的采購(gòu)數(shù)據(jù)，篩選出高銷量、高利潤(rùn)的品種，轉(zhuǎn)頭找代工廠生產(chǎn)貼牌產(chǎn)品，以更低的價(jià)格賣給同樣的客戶。

這種模式在供應(yīng)商眼中具有侵略性，因?yàn)閷?duì)于藥企而言，貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)就是在喂養(yǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

隨著自有品牌在廠牌首推業(yè)務(wù)中占比達(dá)到80%，藥師幫已從一個(gè)中立的撮合者，變成了一個(gè)利用數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)搶奪市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)者，這不可避免地導(dǎo)致公司與主流藥企的關(guān)系變得有些微妙。

合規(guī)成本的提升則是另一個(gè)重要挑戰(zhàn)。2025年《醫(yī)藥電商合規(guī)細(xì)則》出臺(tái)，要求對(duì)平臺(tái)上的藥品銷售實(shí)行“穿透式監(jiān)管”，嚴(yán)禁無(wú)資質(zhì)的小經(jīng)銷商“掛靠”在合規(guī)藥企名下經(jīng)營(yíng)。

藥師幫早期的擴(kuò)張依賴大量此類供應(yīng)商，即無(wú)資質(zhì)的中小經(jīng)銷商掛靠在合規(guī)藥企名下開展業(yè)務(wù)，平臺(tái)僅扮演不承擔(dān)質(zhì)量責(zé)任的撮合方。

“穿透式監(jiān)管”不再只看表面的經(jīng)營(yíng)許可，而是要求穿透發(fā)票流、資金流并追溯實(shí)際控制人，嚴(yán)禁任何形式的借殼經(jīng)營(yíng)。隨著2026年《互聯(lián)網(wǎng)藥品交易管理辦法》修訂臨近，“穿透式監(jiān)管”將進(jìn)一步落實(shí)。

為了滿足合規(guī)要求，藥師幫必須對(duì)入駐主體進(jìn)行實(shí)地核驗(yàn)、資質(zhì)復(fù)審及藥師在崗核查，這對(duì)藥師幫將是一筆不小的合規(guī)成本。

與此同時(shí)，京東健康與阿里健康在藥師幫常年深耕的下沉市場(chǎng)，也逐步開始發(fā)力。

2024年，京東健康在三線及以下城市的用戶占比已超65%，阿里健康則通過(guò)基層醫(yī)療SaaS服務(wù)引流，在2025財(cái)年加速獲取下沉市場(chǎng)用戶。巨頭們不僅擁有更雄厚的現(xiàn)金流，更有供應(yīng)鏈、物流上的天然優(yōu)勢(shì)。

藥師幫在存量市場(chǎng)的騰挪空間已十分有限。在業(yè)績(jī)最好的2025年之后，藥師幫實(shí)則走到了艱難的十字路口。公司的下一步會(huì)走向哪里？「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。