本文為《大美界》原創(chuàng)

作者｜雨山

2026年3月31日，四環(huán)醫(yī)藥（00460.HK）發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)。

《大美界》分析財(cái)報(bào)后，看到了一個(gè)堪稱(chēng)教科書(shū)級(jí)別的逆襲劇本：2024年，四環(huán)醫(yī)藥還在虧損4.71億元的泥潭里掙扎；到了2025年，公司直接交出凈賺1.85億元、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)暴漲至6.07億元的答卷，強(qiáng)勢(shì)扭虧為盈。

而更有意思的是，讓四環(huán)醫(yī)藥逆風(fēng)翻盤(pán)的，并非它起家的心腦血管仿制藥，而是醫(yī)美業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，2025四環(huán)醫(yī)藥全年總收入26.18億元，同比上升約37.7%。醫(yī)美收入14.85億元，同比增長(zhǎng)99.6%，收入占比首次突破50%，成為集團(tuán)第一大收入來(lái)源。

這意味著，四環(huán)醫(yī)藥實(shí)質(zhì)上已經(jīng)蛻變成一家醫(yī)美公司。

其官網(wǎng)的這句“用制藥企業(yè)的嚴(yán)謹(jǐn)與創(chuàng)新打造中國(guó)領(lǐng)先醫(yī)美及生物制藥企業(yè)”最能說(shuō)明四環(huán)醫(yī)藥的定位及戰(zhàn)略。

而僅隔一天，4月1日，四環(huán)醫(yī)藥發(fā)布公告，宣布與百奧賽圖（北京）醫(yī)藥科技股份有限公司（股份代號(hào)：688796.SH；02315.HK）正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)定，在減重等多領(lǐng)域開(kāi)展創(chuàng)新藥聯(lián)合研發(fā)。

在行業(yè)增速普遍放緩、多家龍頭增長(zhǎng)承壓、中下游機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)艱難的大背景下，四環(huán)醫(yī)藥的這場(chǎng)華麗轉(zhuǎn)變，是如何發(fā)生的？

1

爆發(fā)力背后：

十二年長(zhǎng)跑

對(duì)一家以心腦血管藥物立身的老牌藥企而言，外界對(duì)四環(huán)醫(yī)藥最大的誤讀是“看到醫(yī)美火爆匆忙入場(chǎng)”。

而真實(shí)的時(shí)間線(xiàn)遠(yuǎn)比大眾以為得更早、更克制、更有預(yù)謀。

四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美布局，始于2014年，與韓國(guó)最大的肉毒素生產(chǎn)企業(yè)Hugel簽署合作協(xié)議，共同開(kāi)發(fā)肉毒桿菌毒素及玻尿酸產(chǎn)品，獲得了該產(chǎn)品的獨(dú)家代理權(quán)，以最輕資產(chǎn)的方式切入醫(yī)美賽道。

這是典型的試探性布局：先拿產(chǎn)品權(quán)、熟悉監(jiān)管、磨合渠道、驗(yàn)證商業(yè)化，不盲目重資產(chǎn)投入研發(fā)與工廠。

2014到2019年，四環(huán)醫(yī)藥在醫(yī)美領(lǐng)域保持“隱身”狀態(tài)，沒(méi)有大肆宣傳，沒(méi)有激進(jìn)擴(kuò)張，完成了政策理解、注冊(cè)儲(chǔ)備、經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)搭建等基建工作。

真正的戰(zhàn)略拐點(diǎn)出現(xiàn)在2020到2021年，爆發(fā)力隨之而來(lái)。

公司在2020年明確提出“醫(yī)藥+醫(yī)美”雙輪驅(qū)動(dòng)，當(dāng)年醫(yī)美收入為2686.7萬(wàn)元，

2021年四環(huán)醫(yī)藥進(jìn)一步將醫(yī)美列為核心高增長(zhǎng)板塊，戰(zhàn)略定位從“副業(yè)試水”升級(jí)為“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。

同時(shí)，依靠核心代理產(chǎn)品樂(lè)提葆上市銷(xiāo)售，醫(yī)美收入直接躍升至3.98億元，同比增幅高達(dá)1383.3%。

于四環(huán)醫(yī)藥而言，樂(lè)提葆不只是一款爆款單品，更是其打通全國(guó)渠道的基石。

它用一款確定性極強(qiáng)的產(chǎn)品，快速覆蓋機(jī)構(gòu)、磨合團(tuán)隊(duì)、穩(wěn)定現(xiàn)金流，為后續(xù)玻尿酸、水光、再生針劑、光電設(shè)備等一系列產(chǎn)品落地鋪平道路。

2022到2025年，四環(huán)醫(yī)藥進(jìn)入平臺(tái)化放大期：收購(gòu)美國(guó)Genesis Biosystems補(bǔ)齊光電設(shè)備；與瑞士Suisselle合作引入高端水光；收購(gòu)深圳易美獲得超聲核心技術(shù)；

2023年鉑安潤(rùn)玻尿酸上市。

2024到2025年，自研少女針、童顏針、凍顏水光針密集獲批。

到2025年財(cái)報(bào)落地，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)構(gòu)建起代理+自研+并購(gòu)+BD+生產(chǎn)+渠道的完整醫(yī)美平臺(tái)，醫(yī)美業(yè)務(wù)從一條新業(yè)務(wù)線(xiàn)，變成收入第一、利潤(rùn)第一的核心引擎。

這場(chǎng)跨越十余年的轉(zhuǎn)型，不是突然爆發(fā)，而是布局—戰(zhàn)略—放量—平臺(tái)化的必然結(jié)果。

四環(huán)醫(yī)藥用了十二年時(shí)間，完成了從藥企到醫(yī)美上游公司的蛻變。2025年的財(cái)報(bào)，只是這場(chǎng)長(zhǎng)跑的階段性?xún)冬F(xiàn)。

2

競(jìng)爭(zhēng)力壁壘：

用做藥的體系做醫(yī)美

同樣是跨界醫(yī)美，為什么大批企業(yè)折戟沉沙，而四環(huán)醫(yī)藥能夠逆勢(shì)突圍？

核心答案只有一個(gè)：它用做藥的體系，重做了一遍醫(yī)美，對(duì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了降維打擊。

四環(huán)醫(yī)藥的競(jìng)爭(zhēng)力，并非來(lái)自某一款產(chǎn)品、某一次運(yùn)氣，而是來(lái)自一整套純醫(yī)美公司難以復(fù)制的體系化能力。

首先，是節(jié)奏很穩(wěn)，先抓確定性現(xiàn)金流，再建長(zhǎng)期研發(fā)壁壘。

很多跨界玩家一上來(lái)就押注高難度、長(zhǎng)周期的自研創(chuàng)新材料，最終倒在臨床、注冊(cè)與資金鏈上。

四環(huán)醫(yī)藥選擇了最務(wù)實(shí)的路徑：先用樂(lè)提葆這類(lèi)商業(yè)化成熟的代理產(chǎn)品快速起量，養(yǎng)活渠道、沉淀現(xiàn)金、驗(yàn)證模式，再逐步推進(jìn)自研再生材料、復(fù)合水光、膠原刺激劑等高毛利產(chǎn)品。

2021年收入破億，2023年達(dá)4.50億元，2024年升至7.44億元，2025年接近15億元，四年增長(zhǎng)近55倍，節(jié)奏清晰、韌性極強(qiáng)。

其次，是產(chǎn)品觀成熟，不賭單一爆品，而是做全矩陣解決方案。

從財(cái)報(bào)可以看到，2025年是四環(huán)醫(yī)藥跳出“玻尿酸內(nèi)卷”，全面向高端“再生醫(yī)學(xué)”進(jìn)階的爆發(fā)元年。

求美者的需求正在從“基礎(chǔ)改善”向“高品質(zhì)抗衰”迭代。2025年內(nèi)，四環(huán)醫(yī)藥利潤(rùn)頗高的童顏針（回顏臻、斯弗妍）、少女針（傾研），以及填補(bǔ)細(xì)分空白的含L-肌肽水光針（凍妍）密集獲批上市。

至此，四環(huán)醫(yī)藥成為國(guó)內(nèi)極少數(shù)同時(shí)覆蓋肉毒、PLLA童顏針、PCL少女針、玻尿酸填充、動(dòng)能素水光、光電設(shè)備六大核心品類(lèi)的醫(yī)美企業(yè)，更是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)擁有合規(guī)PLLA與PCL雙再生針劑的企業(yè)。

它不滿(mǎn)足于賣(mài)單品，而是推出“樂(lè)提葆家”“魔力紅顏”等組合方案，為機(jī)構(gòu)提供全套抗衰解決方案，跳出同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)，提升醫(yī)生黏性與復(fù)購(gòu)率。

再次，是優(yōu)秀的商業(yè)拓展能力，實(shí)現(xiàn)渠道全覆蓋、學(xué)術(shù)深度綁定。

對(duì)于醫(yī)美上游而言，得B端（醫(yī)療機(jī)構(gòu)）者得天下。

對(duì)此，四環(huán)醫(yī)藥充分發(fā)揮了藥企的“地推基因”，組建了一支超700人的“直營(yíng)+代理”營(yíng)銷(xiāo)鐵軍。

數(shù)據(jù)可以窺見(jiàn)成效。財(cái)報(bào)透露：“25%的頭部連鎖機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了75%的銷(xiāo)售額”。

這意味著四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)深度綁定了美萊、藝星等頭部醫(yī)美集團(tuán)，終端覆蓋超8000家機(jī)構(gòu)，其中重點(diǎn)核心醫(yī)院達(dá)1500家，深度綁定75家以上區(qū)域大單體機(jī)構(gòu)，頭部機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)100%覆蓋。牢牢捏住了產(chǎn)業(yè)鏈的鋪貨命脈。

更關(guān)鍵的是，四環(huán)醫(yī)藥沒(méi)有采用低價(jià)帶貨、流量營(yíng)銷(xiāo)的粗放模式，而是直接平移藥企成熟的學(xué)術(shù)推廣體系，通過(guò)數(shù)千場(chǎng)醫(yī)生培訓(xùn)、臨床研討、海外游學(xué)建立專(zhuān)業(yè)壁壘。

在強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，合規(guī)與學(xué)術(shù)就是生命線(xiàn)，這恰恰是四環(huán)醫(yī)藥的基本盤(pán)。

最后，是BD與并購(gòu)思路清晰，擁有成熟頭部藥企的平臺(tái)打法。

四環(huán)醫(yī)藥的野心從來(lái)不是做一個(gè)賺快錢(qián)的代理商，而是打造全球化消費(fèi)醫(yī)療平臺(tái)。

具體做法層面，是通過(guò)收購(gòu)補(bǔ)齊技術(shù)，通過(guò)股權(quán)投資鎖定長(zhǎng)期權(quán)益，通過(guò)國(guó)際合作打開(kāi)海外市場(chǎng)。

尤其是對(duì)瑞士Suisselle從代理到入股的動(dòng)作，將短期代理權(quán)升級(jí)為永久權(quán)益，并借助其全球網(wǎng)絡(luò)將自研產(chǎn)品推向歐洲，格局與視野遠(yuǎn)超普通醫(yī)美公司。

2025年，是四環(huán)醫(yī)藥的歷史性定價(jià)切換點(diǎn)，完成四個(gè)關(guān)鍵里程碑：

醫(yī)美成為第一收入來(lái)源；

醫(yī)美成為第一利潤(rùn)來(lái)源；

集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；

自研再生產(chǎn)品正式接棒代理產(chǎn)品開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)。

這標(biāo)志著四環(huán)醫(yī)藥徹底告別“藥企跨界醫(yī)美”的故事，升級(jí)為以醫(yī)美為核心、以制藥能力為支撐的平臺(tái)型龍頭，資本市場(chǎng)的估值邏輯也隨之重構(gòu)。

3

斷舍離與“財(cái)技”

在業(yè)務(wù)端大力推進(jìn)的同時(shí)，四環(huán)醫(yī)藥在資產(chǎn)重組上也進(jìn)行了不少動(dòng)作。

面對(duì)曾經(jīng)養(yǎng)活全公司的“現(xiàn)金?！狈轮扑帢I(yè)務(wù)，四環(huán)沒(méi)有盲目?jī)A注資源去救活，而是實(shí)施了“全流程成本管控”，通過(guò)降本增效守住了2.82億元的業(yè)務(wù)利潤(rùn)。

財(cái)報(bào)中甚至直白地釋放了信號(hào)：“將有序剝離業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期或缺乏持續(xù)盈利能力的仿制藥業(yè)務(wù)。”

也就是說(shuō)，舊業(yè)務(wù)在完成給新業(yè)務(wù)（醫(yī)美+創(chuàng)新藥）輸血的歷史使命后，正被擺上斷舍離的牌桌。

更值得觀察的，是四環(huán)在創(chuàng)新藥板塊上演的一出“母子套娃”資本局。

2025年，創(chuàng)新藥板塊營(yíng)收1.76億元，大漲206%。

但真正的殺招藏在財(cái)報(bào)的附注里：10月份，四環(huán)成功將旗下非全資附屬公司——主攻腫瘤創(chuàng)新藥的軒竹生物分拆至港交所獨(dú)立上市。

這招“母雞下金蛋”，不僅讓軒竹生物打通了獨(dú)立的融資渠道，更關(guān)鍵的是，上市這一動(dòng)作，直接解除了母公司四環(huán)醫(yī)藥超13億元的對(duì)賭贖回負(fù)債。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，因附屬公司成功上市，高達(dá)13.26億元的贖回負(fù)債予以終止確認(rèn)。這也直接導(dǎo)致集團(tuán)期內(nèi)的贖回負(fù)債利息開(kāi)支降了近6700萬(wàn)元，帶動(dòng)整體財(cái)務(wù)開(kāi)支大幅下降。

這也是四環(huán)醫(yī)藥2025年全面扭虧為盈背后重要的隱形推手之一。

4

增長(zhǎng)力強(qiáng)勁：

海內(nèi)外同步布局

站在2025年全面扭虧為盈的起點(diǎn)上，四環(huán)醫(yī)藥的天花板還有多高？

一方面，四環(huán)醫(yī)藥的持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)自全矩陣輪動(dòng)：樂(lè)提葆提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，再生針劑貢獻(xiàn)高毛利，水光與光電提升復(fù)購(gòu)頻率，海外BD打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，增長(zhǎng)的可持續(xù)性與抗周期能力顯著領(lǐng)先。

另一方面，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)進(jìn)入自研產(chǎn)品密集兌現(xiàn)期，目前有7款以上產(chǎn)品處于注冊(cè)階段，涵蓋高壁壘再生材料、重組膠原、復(fù)合水光等方向，2026到2027年將持續(xù)落地。

其中，公司旗下惠升生物深耕代謝賽道，其“司美格魯肽”減重適應(yīng)癥已完成III期臨床，目前正處于隨訪(fǎng)階段。

在全球資本市場(chǎng)，GLP-1減肥神藥是頂流。

試想一下：一旦該產(chǎn)品獲批，結(jié)合四環(huán)手中現(xiàn)成的8000多家醫(yī)美機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，“面部輕醫(yī)美（抗衰/填充）+身體GLP-1（減重）”的聯(lián)合業(yè)態(tài)，將形成一個(gè)“身材與容貌管理”的商業(yè)閉環(huán)。

這將成為國(guó)內(nèi)少有的藥械聯(lián)合減重生態(tài)。

除此之外，四環(huán)醫(yī)藥業(yè)務(wù)還在不斷拓展。

2026年4月1日，四環(huán)醫(yī)藥與百奧賽圖（北京）醫(yī)藥簽署戰(zhàn)略合作協(xié)定。雙方將依托四環(huán)醫(yī)藥在藥物開(kāi)發(fā)、規(guī)模化生產(chǎn)及商業(yè)化環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合百奧賽圖AI驅(qū)動(dòng)的全人抗體研發(fā)平臺(tái)技術(shù)，在減重等多領(lǐng)域開(kāi)展創(chuàng)新藥聯(lián)合研發(fā)。

首個(gè)合作項(xiàng)目聚焦四環(huán)醫(yī)藥在研的新一代減重創(chuàng)新藥物，旨在通過(guò)創(chuàng)新作用機(jī)制實(shí)現(xiàn)安全高效能量消耗提升，并保持/增強(qiáng)肌肉量，滿(mǎn)足全球肥胖治療未被充分滿(mǎn)足的臨床需求。

隨著研發(fā)水平的提高，四環(huán)醫(yī)藥逐漸將觸角伸到國(guó)外，海內(nèi)外同步布局，打造醫(yī)美產(chǎn)品矩陣。

四環(huán)醫(yī)藥渼?lì)伩臻g通過(guò)海內(nèi)外專(zhuān)業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)快速推動(dòng)自研產(chǎn)品落地，并通過(guò)戰(zhàn)略合作、BD引進(jìn)等多種方式引入海內(nèi)外高質(zhì)產(chǎn)品。

不僅引入韓國(guó)領(lǐng)先肉毒毒素及玻尿酸、瑞士水光針、韓國(guó)黃金微針、美國(guó)脂肪采集系統(tǒng)等產(chǎn)品，還與國(guó)內(nèi)合成生物學(xué)獨(dú)角獸企業(yè)北京藍(lán)晶微生物達(dá)成戰(zhàn)略合作，成立合資公司，共同開(kāi)發(fā)包括PHA微球及基于生物制造的再生醫(yī)學(xué)材料。

渼?lì)伩臻g布局的產(chǎn)品覆蓋了填充、塑性、支撐、補(bǔ)充、光電設(shè)備、體雕和護(hù)膚品等基礎(chǔ)類(lèi)別。

當(dāng)然，四環(huán)醫(yī)藥依然面臨挑戰(zhàn)：并購(gòu)后的技術(shù)與品牌整合效率、全球化落地進(jìn)度、“醫(yī)藥+醫(yī)美”雙重標(biāo)簽帶來(lái)的估值折價(jià)等，都需要時(shí)間逐步消化。

但不管怎樣，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期習(xí)慣戴著“受集采重創(chuàng)的傳統(tǒng)仿制藥企”的舊濾鏡來(lái)看待四環(huán)醫(yī)藥。但如今，當(dāng)醫(yī)美收入占比過(guò)半成為絕對(duì)主業(yè)，其底層商業(yè)基因的重組已經(jīng)徹底完成。

基于此，從泥潭中殺出一條血路的四環(huán)醫(yī)藥，正在呼喚資本市場(chǎng)一次徹底的價(jià)值重估。