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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：表舅是養(yǎng)基大戶

來源：雪球

1、私銀客戶、私募銷售繼續(xù)大漲——牛市里，總是“先信的先吃肉”。

直到去年上半年，咱們在《今年要有牛市思維》里，聊到要摒棄熊市思維的時(shí)候，還有很多人半信半疑，但這不妨礙高凈值客戶成為“先信資本”。

從招行年報(bào)里，摘幾個(gè)數(shù)據(jù)給大家。

零售客戶，也即所有的個(gè)人客戶之和（包括借記卡和信用卡），較上年末+6.67%；

財(cái)富產(chǎn)品持倉客戶，也就是買了基金、理財(cái)、保險(xiǎn)等產(chǎn)品的客戶，較上年末+10.15%；

金葵花及以上客戶（日均資產(chǎn)50萬以上的），較上年末+13.29%；

私人銀行客戶（日均資產(chǎn)1000萬以上），199326戶，較上年末+17.87%。

看到規(guī)律了吧，越是高凈值的客戶，增速越快。

再來一個(gè)數(shù)據(jù)。

報(bào)告期內(nèi)，招行代銷非貨公募7000億出頭，同比增速18%出頭；

重頭戲來了：

“報(bào)告期內(nèi)信托銷售額2247億+，同步增155%+，主要是權(quán)益市場回暖，含權(quán)類產(chǎn)品配置意愿提升。”

這里要補(bǔ)充一下，銀行無法直接代銷私募產(chǎn)品，因此都是通過信托的模式代銷，所以上面才會(huì)說信托暴增，是因?yàn)楹瑱?quán)產(chǎn)品配置意愿提升。

從公募和私募的增速，你也可以看出，哪類客戶增配意愿更強(qiáng)，下手節(jié)奏更快了吧？——邏輯也很簡單，高凈值客戶，可支配收入更多，閑置資金占比更高，但當(dāng)下可配置的資產(chǎn)太有限了，因此在增配權(quán)益上，不需要太多的瞻前顧后。

招行已經(jīng)好幾年沒披露私銀客戶的合計(jì)AUM了，我個(gè)人推測，實(shí)際是——增速太快了，不好意思寫，否則寫出來，又得被媒體一通寫。

2、K型分化的另外一頭——零售不良貸款率，超越了對公。

下圖，是招行的不良貸款分布，亮點(diǎn)是幾個(gè)。

第一，對公的不良率，從1.06%，下降到了0.89%；

第二，零售不良，則從0.96%，提升到了1.06%——在2025年，招行的零售不良率，反超了對公；

第三，小微貸款不良率暴增，從0.79%，到了1.22%，增幅在50%以上，要注意，很多個(gè)人的經(jīng)營性貸款等，也放在小微貸款項(xiàng)下。

另外，招行還提到，個(gè)人住房貸款的不良率較上年末提升0.03%，但關(guān)注貸款率提升了0.29%，后者算是幅度比較大的，大家也知道，很多銀行現(xiàn)在是盡可能幫著客戶想辦法，不讓個(gè)人住房貸款進(jìn)逾期和不良。

結(jié)合第一點(diǎn)私銀客戶的高增長，再看零售，特別是小微不良率的快速增長，以及住房貸款質(zhì)量的邊際下滑，不難得出，我們此前常提到的“K型分化”的趨勢。

對于這些趨勢，咱們不做價(jià)值判斷，我們只為讀者提供一些建議，《2026年金融市場的十大預(yù)測》里有寫。

3、2025年債券牛市不在——對銀行的報(bào)表影響不小。

在2023和2024年的招行年報(bào)解讀中，下圖，我們始終都在提一個(gè)觀點(diǎn)：債券牛市里，銀行的資本利得賺麻了，補(bǔ)充了利潤，但如果利率繼續(xù)下行，票息貢獻(xiàn)越發(fā)逼仄的背景下，疊加利率走勢反轉(zhuǎn)，那該怎么辦？

2025年就是很好的例子了，下圖，從招行的公允價(jià)值變動(dòng)收益看（大頭就是債券和債基等的浮盈浮虧），24年是賺60.85億，25年虧-81.6億。

一來一去，債券的估值波動(dòng)，給招行25年的凈利潤，埋下了140多億的坑，而單年度合計(jì)凈利潤也就1500億出頭，相當(dāng)于占比10%左右。

當(dāng)然，利率上行的好處在于，由于部分資產(chǎn)到期后再配置，“投資收益”（票息）提高了，如果把投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)加總在一起，那么，合并后還是同比24年減少了20%左右。

4、財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了凈利潤的“股債對沖”——但中小銀行可能不容樂觀。

第3點(diǎn)提到，25年債市未能延續(xù)牛市，對招行的利潤構(gòu)成了不小的負(fù)貢獻(xiàn)。

但比較積極的一面在于。

2024年，招行通過AC賬戶，兌現(xiàn)了40多億的利潤，而2025年，只兌現(xiàn)了16億出頭，下圖，這說明，其他非息收益等還是有補(bǔ)充的，而對很多財(cái)富業(yè)務(wù)跟不上的銀行來說，就只能繼續(xù)靠每個(gè)季末賣AC賬戶，補(bǔ)充利潤了。

下圖，由于資本市場回暖，所有的代銷業(yè)務(wù)全面回暖。

代銷理財(cái)，同比+18.98%；

代銷基金，同比+40.36%；

代銷保險(xiǎn)，同比-9.37%（這就是保險(xiǎn)報(bào)行合一等的影響，我們此前就多次講過，這塊反過來變成了保險(xiǎn)的利潤，這是25年保險(xiǎn)股走強(qiáng)的其中一個(gè)邏輯）；

代銷信托，同比+65.55%（主要是私募，上面解釋過了）；

資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入，同比+10.94%，就是旗下的資管子公司；

托管業(yè)務(wù)收入，同比+9.9%。

以上種種，都是和“牛市”相關(guān)的收入——如果和債券部分合并在一起看，這就是銀行報(bào)表里的“股債對沖”效應(yīng)。

而且招行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“TREE資產(chǎn)配置服務(wù)體系”，推動(dòng)多資產(chǎn)、多策略配置落地，深化客戶陪伴服務(wù)——你看，這和咱們持續(xù)在宣導(dǎo)的，基金投顧業(yè)務(wù)的理念，是否相得益彰？

招行這一塊，確實(shí)做的非常牛X，關(guān)鍵是從一而終，過程中不動(dòng)搖，值得學(xué)習(xí)。

與此同時(shí)，下圖，到了2026年了，你還能看到，有中小銀行，剛剛開始實(shí)現(xiàn)了代銷業(yè)務(wù)的“破冰”——換個(gè)角度想一下，對這些銀行來說，25年債市相比24年少賺、甚至虧了不少，而牛市的湯是一口都沒喝到，那么，增長從哪里來？利潤從哪里來？

這就是中小銀行，在低利率環(huán)境下，面臨的巨大窘境，還是此前強(qiáng)調(diào)的，等待很多業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡的中小金融機(jī)構(gòu)的，大概率只有合并和出清這一條路了。

5、低利率時(shí)代是最大的灰犀?！y行凈利潤高速增長已經(jīng)是奢望，存量經(jīng)營才是核心。

我給大家摘錄一下具體的數(shù)據(jù)。

2025年，招行的營收增速，是0.01%，這么戲劇化的數(shù)字，是不是自然而然得出的，大家可以自己想象。

凈利潤增速是1.05%，24年賺了1484億，25年賺了1511億，合計(jì)多賺了27億左右。

但如果只看營業(yè)利潤，則25年只比24年多賺了，2億出頭。

這些利潤，實(shí)際可以說都是“摳出來的”。

所得稅，少繳了12億；

信用減值損失和其他資產(chǎn)減值損失，少計(jì)提了10億多；

折舊攤銷等，少計(jì)提了5億多。

就這么一點(diǎn)一點(diǎn)省出來的錢。

如果我們看撥備的話，下圖，招行的撥備從23年的437%，到24年的412%，再到25年末的391%，每年下滑20多個(gè)百分點(diǎn)——也就是說，最近2年，持續(xù)通過撥備，平滑利潤。

說結(jié)論的話，那就是——銀行的利潤還在筑底階段，尚未迎來拐點(diǎn)，而在低利率時(shí)代下，這個(gè)拐點(diǎn)預(yù)計(jì)也很難看到，銀行已經(jīng)從高速增長階段，進(jìn)入了存量經(jīng)營階段。

招行行長在致辭中提到，低利率成為銀行發(fā)展最大的“灰犀牛”，直接考驗(yàn)銀行生存發(fā)展能力，就是對這一階段的最佳解釋。

但是，銀行還有沒有投資價(jià)值，和能否高速增長，并不完全劃等號。

很簡單的道理，如果一家企業(yè)，估值合理，但是ROE非常穩(wěn)定，那么，對股東來說，也是一種長期的價(jià)值回報(bào)。

這就是為何，招行行長在業(yè)績說明會(huì)上，要特意強(qiáng)調(diào)，要以10%為底線（目前是11-12%左右），管控好ROE水平，下圖。

從經(jīng)典的PB/ROE理論來看，就是說，PB在1以內(nèi)，ROE10%以上的企業(yè)，你認(rèn)為，是否是可以投資的企業(yè)？

這便是從2023年開始，在市場普遍看空銀行經(jīng)營情況的背景下，我們始終認(rèn)為銀行要從高股息等視角進(jìn)行投資的邏輯——用大白話說，就是雖然不增長了，但是從比差的邏輯看，銀行股是不差的，只要夠便宜，且還能掙息差的錢，那么就會(huì)有確定性的經(jīng)營成果。

但是，像農(nóng)行這種，被莫名其妙炒到1倍pb以上的，就屬于脫離上述敘事的案例了，這也是為何我們?nèi)ツ?1月提了農(nóng)行的炒作風(fēng)險(xiǎn)后，農(nóng)行持續(xù)領(lǐng)跌銀行股的原因。

6、招行的息差已經(jīng)快穩(wěn)住了——這得首先感謝央媽的持續(xù)呵護(hù)。

下圖，從年度視角看，2025年，招行的凈利差，還是下降了0.08%，繼續(xù)收窄。

但是，光看四季度的話，招行自己也提到，凈利息收益率，已經(jīng)較三季度，環(huán)比上升了0.03%，換句話說，招行的息差，已經(jīng)率先企穩(wěn)了。

招行的息差能夠企穩(wěn)，核心得一點(diǎn)，在于其相對于全行業(yè)來說，超高的個(gè)人活期存款占比，下圖，招行存款合計(jì)9萬億出頭，你可以大致理解為，就是公司活期2.5萬億、公司定期2.5萬億、個(gè)人活期2萬億、個(gè)人定期2萬億，其中，個(gè)人活期的這2萬億，目前的利率只有0.07%了，約等于零利率，光是這一塊，2025年，就少支出了20多億的利息——再強(qiáng)調(diào)一次，25年，招行的凈利潤一共就多增了27億。

而超高的個(gè)人活期存款占比，核心在于招行領(lǐng)先的代發(fā)工資、以及財(cái)富管理業(yè)務(wù)，對很多銀行來說，是很難效仿的。

單從目前的結(jié)構(gòu)來看，招行的負(fù)債成本，已經(jīng)很難進(jìn)一步壓縮，因此，凈息差后續(xù)能否進(jìn)一步企穩(wěn)，核心要看資產(chǎn)的價(jià)格端。

而從全行業(yè)的視角看，銀行息差之所以能逐步穩(wěn)下來，核心還是靠央媽。

一方面，在負(fù)債端，不僅是定存利率的統(tǒng)一下調(diào)，關(guān)鍵是通過存款自律等，打擊高息同業(yè)存款等業(yè)務(wù)，并且通過下調(diào)買斷式逆回購等利率，實(shí)質(zhì)性降低銀行負(fù)債成本；

另一方面，對進(jìn)一步降低OMO等政策利率，相對謹(jǐn)慎，保持市場的資產(chǎn)收益率在合意水平，維系銀行的資產(chǎn)價(jià)格。

同時(shí)，通過和財(cái)政協(xié)同，利用貼息貸款等政策，在不降低貸款利率的情況下，激發(fā)貸款需求，這也是對銀行的資產(chǎn)價(jià)格端有利的政策。

因此，我們?nèi)ツ?月的判斷中《為什么判斷今年不會(huì)再降息？》，就持續(xù)強(qiáng)調(diào)，通過結(jié)構(gòu)性工具，保證銀行的凈息差穩(wěn)定，從而穩(wěn)定銀行的房貸能力，是貨政的核心之一。

7、銀行，會(huì)越來越缺資本——兼并出清，才是主流的出路。

下圖，我們可以看到，招行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速，接近2位數(shù)，而資本的增速不到5%。

這意味著，如果繼續(xù)發(fā)展下去，資本充足率會(huì)越來越低，下圖。

風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速，之所以比較快，是因?yàn)檎行幸庾R到，在資產(chǎn)收益率下行的背景下，營收要增長，凈利息收入要增長，就必須“以量補(bǔ)價(jià)”，下圖，凈利息收入的增長，主要由規(guī)模驅(qū)動(dòng)，而利率是負(fù)貢獻(xiàn)。

但是在資產(chǎn)端，信貸需求不足，因此，要想上量，還是只能靠“投資業(yè)務(wù)”，下圖，貸款總額占比下滑，投資業(yè)務(wù)占比上升。

而投資業(yè)務(wù)占比的上升，就導(dǎo)致“市場風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)”，暴增了60%以上，這都是能形成邏輯閉環(huán)的推演。

因此，對目前的銀行來說，目前的循環(huán)是：

營收要增長但利率又下行→只能以量補(bǔ)價(jià)→但信貸需求又不足→只能增加投資類業(yè)務(wù)占比→資本占用提升→為了保持股價(jià)還得維持較高的分紅比例（25年招行首次中期分紅）→分完紅留下的利潤變少→資本充足率持續(xù)承壓。

對招行來說，情況是這樣的，對很多中小銀行來說，情況只會(huì)更加艱難，而目前中小銀行的資本補(bǔ)充渠道又嚴(yán)重不足，這就是為何近期上面強(qiáng)調(diào)要拓寬銀行的資本補(bǔ)充渠道，其實(shí)新聞都可以連在一起看。

當(dāng)然，最大的出路，依然是兼并出清，因?yàn)榭赐晟厦孢@些，你是投資者，想必也清楚，應(yīng)該買誰的股權(quán)吧？

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