文：向善財經(jīng)

今年的年報季，一向追求業(yè)績提升的資本市場，充滿了耐人尋味的“黑色幽默”。

泡泡瑪特，這個在2025年被年輕人捧上神壇的潮玩帝國，交出了一份堪稱炸裂的業(yè)績——營收、利潤均翻番的增長。

然而，資本市場的回應卻截然相反，在公布業(yè)績后，泡泡瑪特股價暴跌了約35%。

無獨有偶，在化妝品行業(yè)，同樣業(yè)績大增的上海家化，也遭到了資本市場的“冷落”。

天眼查APP顯示，上海家化2025年營收63.17億元，同比增長11.25%；歸母凈利潤2.68億元，暴漲132.12%?，F(xiàn)金流方面，上海家化的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8.0億元，同比大幅上升193.3%，達到了近五年的最佳水平之一。

這組數(shù)據(jù)本身并不差，但市場的反應，雖不像泡泡瑪特那樣在短時間內(nèi)大幅下跌，但從去年十月份的高點也跌下來將近25%左右。

什么原因呢？

歸根結(jié)底，資本的思辨能力一直在進化，根據(jù)當下業(yè)績做線性外推這種思維方式已經(jīng)被完全摒棄了，對成長股而言，市場更在乎的是商業(yè)模式的天花板有多高。

所以，當市場嗅到泡泡瑪特增長引擎的燃料不足，再華麗的財務(wù)報表也只能是一張過期的船票。同時，它也不再為上海家化這類“扭虧”的敘事鼓掌，只肯為“可持續(xù)的未來”買單。

換句話說，這類成長股估值的錨點，在于增長的質(zhì)量，只有再投入資本能帶來顯著高于無風險回報率的自由現(xiàn)金流時，成長才是有價值的。

也正因此，上海家化的冷遇，本質(zhì)上和泡泡瑪特是同一道考題：盈利是來自品牌壁壘、產(chǎn)品溢價、組織能力的復利？還是不可持續(xù)的靈光一現(xiàn)？

//上海家化扭虧為盈：林小海的“閃轉(zhuǎn)騰挪”

僅從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，在新任CEO林小海接手的這一年多的時間里面，上海家化的經(jīng)營狀況得到了實打?qū)嵉母纳啤?/strong>

在毛利方面，日用化妝品毛利率為62.59%，同比增長5個百分點，個護、美妝等各個產(chǎn)品板塊的毛利率均出現(xiàn)不同幅度增加。

公司方面解釋稱，毛利潤增長主要得益于三方面因素，首先是主營業(yè)務(wù)中高毛利單品的帶動，其次是高毛利的美妝品類收入大幅增長53.7%，加之規(guī)模效應和原材料采購成本下降，共同推動銷售毛利同比增加。

此外，經(jīng)營質(zhì)量的改善還體現(xiàn)在資產(chǎn)運營效率上。

截至報告期末，上海家化存貨為6.2億元，同比下降7.6%；應收賬款為5.7億元，同比大幅下降26.5%，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也同比提升約11%至0.7次。

這表明公司在供應鏈管理和回款能力方面均有顯著提升。

渠道方面，2025年上海家化線上渠道營收為26.64億元，按同口徑計算，線上營業(yè)收入增長21.89%，其中國內(nèi)業(yè)務(wù)線上渠道收入更是同比增長36.9%，毛利率同比增加3.28個百分點。

在線上增長的同時，去年線下營業(yè)收入為36.50億元，不僅占比逼近6成，同口徑計算同比也增長了4.6%。

產(chǎn)品端，則培育出了佰草集大白泥、玉澤干敏霜、六神驅(qū)蚊蛋三款GMV超過2億元的大單品。

總的來說，公司在經(jīng)營層面上經(jīng)過去年的刮骨療毒之后，穩(wěn)中向好。

那市場為啥還是不買賬呢？

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的觀點，上海家化真實的情況，似乎并沒有看上去的風光。

一方面，營收雖然跑贏了行業(yè)，得到了雙位數(shù)的增長，但是上海家化的營收畢竟連跌了三年，業(yè)績基數(shù)非常低，也就是跟十年前的營收基本上持平。

更關(guān)鍵的是，在利潤端，扭虧為盈大幅增長確實不假，但在2.68億的歸母凈利潤，有約83%（2.23億）是由投資收益等“副業(yè)”貢獻的，真正靠賣貨賺到的錢，只有不到5000萬元，這還是在算上了政府補貼的情況下。

另一方面，四季度上海家化營收環(huán)比下滑了不少，僅有13.56億元（全年最低），利潤端還出現(xiàn)了1.38億元的虧損。

過去四季度收入出現(xiàn)下滑，其實可以理解，畢竟個護才是上海家化的基本盤，四季度往往也不是上海家化的核心。

但在今年，美妝增長的速度在加快，業(yè)務(wù)占比也在提高，同時，因為要打響新品牌，上海家化全年銷售費用增長14.36%，銷售費用占到了毛利總額的76.8%。這意味著公司每賺100塊錢毛利，就要拿出76塊錢去打廣告、買流量、付渠道費。

那旺季不旺，反而出現(xiàn)虧損，就很具有現(xiàn)實意義了。

這就意味著，在旺季，投流的費用，營銷的剛性支出沒有減少，但是貨賣的不夠理想。換句話說，在旺季競爭對手共同發(fā)力的情況下，上海家化的美妝板塊戰(zhàn)斗力還有待提高。

另外，在渠道端，上海家化今年剛剛發(fā)力的線上美妝板塊，其實已經(jīng)是一片紅海，珀萊雅，丸美生物等等國產(chǎn)品牌，已經(jīng)在這條賽道上面走了好多年，線上基本上已經(jīng)開始出現(xiàn)飽和的狀態(tài)。

所以綜合來看，上海家化雖然在林小海的帶領(lǐng)下完成了經(jīng)營層面的“刮骨療毒”，但品牌距離真正的“脫胎換骨”或許仍有一定的距離。

而當下的化妝品行業(yè)，已經(jīng)告別依靠渠道擴張野蠻增長的時代，品牌厚度與用戶心智的構(gòu)建，才是下一階段競爭的核心。

甚至，很多國產(chǎn)品牌已經(jīng)走入了這一階段，比如珀萊雅和韓束，現(xiàn)在的品牌已經(jīng)非常成熟，在小紅書上，消費者想要買國際的大牌的時候，甚至會橫向?qū)Ρ冗@兩個品牌的產(chǎn)品。

這同時也意味著，上海家化想要保持競爭力，在品牌、營銷、研發(fā)上面的投入都還需要不斷的添柴加火才能有可能保持住增長的勢頭。

而這背后，考驗的正是管理層的戰(zhàn)略定力，能不能抗住“虧損”？熬過“不賺錢”的這段時間？這都是問題。

那么，林小海能否帶領(lǐng)上海家化走完這條品牌建設(shè)的“馬拉松”呢？

這便引出了一個更深層的問題，在險資控股的治理結(jié)構(gòu)下，職業(yè)經(jīng)理人模式究竟能為一家老牌國貨帶來怎樣的未來？

//上海家化的未來：職業(yè)經(jīng)理人與品牌長跑

做品牌，最需要的大概是一個一以貫之的策略，乳制品行業(yè)的蒙牛、伊利，家電行業(yè)的美的、海爾掌門人基本上都帶領(lǐng)企業(yè)穿過了長長的周期。

這期間有波峰有波谷，但因為利益的綁定，股東的信任，以及這些企業(yè)家的個人努力，讓他們最后都站在了行業(yè)的頂峰。

化妝品行業(yè)也是如此，上美股份、珀萊雅。華熙生物、貝泰妮，都是創(chuàng)始人帶隊，一直走到了現(xiàn)在，而消費者最認的、過去幾年增長最快的，恰巧也正是這些品牌。

而上海家化在時代的機緣巧合下，走上了職業(yè)經(jīng)理人這條路。

當然，職業(yè)經(jīng)理人也有成功的范式，比如方洪波，就在美的走過了大部分職業(yè)生涯，而自己也成了美的的象征之一。

而且，客觀來說，林小海上任后展現(xiàn)出了極強的執(zhí)行力。

他果斷砍掉大量SKU，聚焦核心單品，優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，推動線上業(yè)務(wù)快速增長，在短時間內(nèi)交出了一份明顯改善的財務(wù)報表，這種“做減法”的魄力，在存量競爭的市場環(huán)境中實屬難得。

但一方面，方洪波與何享健將遇良才的故事實在太罕見。

另一方面，過去的十幾年里，上海家化一直在換帥，這就導致，管理層需要在不同的經(jīng)營策略之間來回搖擺。

換言之，林小海所面臨的，不僅是化妝品行業(yè)日益內(nèi)卷的競爭格局，還有來自大股東對回報周期的現(xiàn)實考量。

這種內(nèi)外雙重壓力，使得大單品戰(zhàn)略的可持續(xù)性成為關(guān)鍵變量，因為它既承載著公司短期業(yè)績的支撐作用，也決定著品牌長期價值的積累路徑。

當然，從品牌資產(chǎn)的角度看，上海家化并非沒有底牌。佰草集、玉澤、六神等國貨品牌，在消費者心中還有一定的認知基礎(chǔ)。

不過，問題在于，品牌的厚度，從來不是靠一個財報季就能完成的。它需要持續(xù)的研發(fā)投入、穩(wěn)定的營銷節(jié)奏、以及對用戶需求的深度理解。

而這些，都依賴于管理層與股東之間能否建立起足夠的信任與耐心。

所以，上海家化高質(zhì)量增長的答案或許不在于他能否在任期內(nèi)交出一兩季亮眼的報表，而在于他能否在股東短期回報訴求與企業(yè)長期品牌建設(shè)之間，找到一條可持續(xù)的平衡路徑。

這條路，既考驗林小海的戰(zhàn)略定力，也考驗平安作為大股東的格局與耐心。畢竟，化妝品行業(yè)的競爭，終究是一場關(guān)于時間的長跑。

最后，希望上海家化能夠保持現(xiàn)在的勢頭，在國貨崛起的浪潮中，保持老品牌的調(diào)性，讓國貨的市場份額再進一步。

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