出品｜公司研究室

文｜王哲平

3月31日，“Robotaxi第一股”如祺出行（9680.HK）發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)。公司總收入52.9億元，同比大幅增長(zhǎng)114.6%；年內(nèi)凈虧損2.9億元，同比收窄48.1%，每股虧損從3.99元降至1.49元。

從核心指標(biāo)來看，如祺出行這份成績(jī)單頗為亮眼。但53億收入之下，如祺出行仍未擺脫對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，同時(shí)還面臨著Robotaxi業(yè)務(wù)重資產(chǎn)投入的挑戰(zhàn)。

對(duì)網(wǎng)約車依賴度提高

2025年，如祺出行運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)高增，收入同步走高。全年交易額（GTV）64.26億元，同比增長(zhǎng)115.7%；訂單量2.33億單，同比激增106.2%；日均訂單量從2024年的30.96萬(wàn)單提升至63.85萬(wàn)單；單筆訂單平均交易額27.6元，較2024年提高1.2元；總收入52.9億元，同比大幅增長(zhǎng)114.6%。

收入翻倍的背后，公司的收入結(jié)構(gòu)相較2024年更加失衡。

具體來看，如祺出行的業(yè)務(wù)分為三部分，分別是出行服務(wù)、技術(shù)服務(wù)、車隊(duì)銷售及維修。

其中，出行服務(wù)里的網(wǎng)約車服務(wù)是公司最核心的收入來源，全年收入50.9億元，同比增長(zhǎng)131.9%，占比由上年的89.2%提升至96.4%。

受益于AI數(shù)據(jù)及模型解決方案、高精地圖等技術(shù)服務(wù)商業(yè)化加速，2025年技術(shù)服務(wù)收入1.6億元，同比暴增487.4%。雖然該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但收入占比僅為3.0%，尚不能成為“第二曲線”。

2025年，車隊(duì)銷售及維修業(yè)務(wù)因車輛銷售收入減少出現(xiàn)大幅下滑，收入2891萬(wàn)元，同比下降87.8%，占比由上年的9.6%降至0.5%。

綜合來看，如祺出行雖然有“Robotaxi第一股”的光環(huán)，現(xiàn)在仍是一家傳統(tǒng)網(wǎng)約車平臺(tái)，前沿科技業(yè)務(wù)在營(yíng)收中幾乎可以忽略不計(jì)。同時(shí)，由于車隊(duì)銷售及維修業(yè)務(wù)大幅下滑，進(jìn)一步削弱了公司業(yè)務(wù)多元化的潛力。

盈利能力顯著改善

這份財(cái)報(bào)中，讓投資者感到欣喜的是，如祺出行的盈利能力大幅改善，使得每股虧損從3.99元降至1.49元，收窄62.7%。

2025年，如祺出行的毛利6.3億元，同比大幅增長(zhǎng)395.3%；整體毛利率11.9%，較2024年提高6.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，出行服務(wù)毛利率從5.0%改善至11.7%，是毛利率大幅提高的主要原因。

在財(cái)報(bào)中，如祺出行表示，在有效提高滲透率后采取更審慎的乘客獎(jiǎng)勵(lì)政策，減少補(bǔ)貼支出；司機(jī)端獎(jiǎng)勵(lì)減少，因公司車隊(duì)維保服務(wù)優(yōu)化了司機(jī)成本結(jié)構(gòu)，且訂單量增長(zhǎng)確保司機(jī)收入預(yù)期，降低額外激勵(lì)需求。

簡(jiǎn)單來說，如祺出行減少了對(duì)乘客和司機(jī)的補(bǔ)貼。這在商業(yè)邏輯上等同于削減服務(wù)成本，雖然提升了賬面利潤(rùn)，但也可能透支未來的增長(zhǎng)潛力和司機(jī)粘性。

凈利潤(rùn)方面，年內(nèi)凈虧損2.93億元，同比收窄48.1%；經(jīng)調(diào)整凈虧損2.88億元，同比收窄37.0%。

凈利潤(rùn)的收窄除了受毛利率提升影響，還在于如祺出行壓縮了后端成本。

2025年，如祺出行一般及行政開支同比減少18.1%，從1.36億元降至1.11億元，公司表示這是得益于上市開支減少、股份支付費(fèi)用降低及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；研發(fā)開支同比減少15.9%，從1.41億元降至1.19億元，因部分研發(fā)人員成本轉(zhuǎn)入技術(shù)服務(wù)收入成本。

Robotaxi或成為“吞金獸”

作為港股的“Robotaxi第一股”，如祺出行一直試圖用“科技股”的估值邏輯來包裝自己。

然而，現(xiàn)實(shí)并非如此，如祺出行更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)恰好來自于其寄予厚望的Robotaxi業(yè)務(wù)。

2025年，Robotaxi等創(chuàng)新服務(wù)收入僅為576萬(wàn)元，占總收入比重低至0.1%。盡管營(yíng)收微薄，但其擴(kuò)張步伐并未停止。2026年第一季度，如祺Robotaxi運(yùn)力已擴(kuò)至約600輛，較2025年底規(guī)模翻倍。

按照如祺出行“Robotaxi+”戰(zhàn)略，如祺出行計(jì)劃在未來5年與合作伙伴構(gòu)建超萬(wàn)輛規(guī)模的Robotaxi車隊(duì)，運(yùn)營(yíng)擴(kuò)展至百城，并計(jì)劃投入10億資金在100個(gè)城市建設(shè)1000個(gè)三級(jí)運(yùn)維網(wǎng)絡(luò)，支撐10萬(wàn)輛Robotaxi運(yùn)維能力。

這表明，現(xiàn)階段的Robotaxi業(yè)務(wù)絕非利潤(rùn)奶牛，而是不折不扣的“吞金獸”。無(wú)論是車隊(duì)組建、早期定制開發(fā)，還是安全員人工成本、數(shù)據(jù)中心的算力支持以及長(zhǎng)期的車路協(xié)同運(yùn)維，無(wú)一不需要龐大的資本開支來支撐。

當(dāng)前如祺出行陷入兩難境地：傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)身處紅海，且盈利天花板低；技術(shù)服務(wù)與Robotaxi雖代表未來，但商業(yè)化進(jìn)程緩慢，短期難以貢獻(xiàn)實(shí)際利潤(rùn)，隨時(shí)可能將好不容易收窄的虧損敞口再次撕裂。

尤其需要注意，2025年技術(shù)服務(wù)毛利率由上年的18.7%降至14.8%，減少了3.9個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)

2025年，翻倍的收入、近4倍的毛利增長(zhǎng)，減半的虧損證明了如祺出行的韌性。但資本市場(chǎng)更喜歡性感的故事，傳統(tǒng)網(wǎng)約車的故事缺乏吸引力，尚未成規(guī)模的Robotaxi還不足激發(fā)市場(chǎng)想象力。

這家出行平臺(tái)仍需面對(duì)漫長(zhǎng)且昂貴的商業(yè)化考驗(yàn)，公司所講的科技出行故事尚未找到真正的盈利支點(diǎn)。