關(guān)于泡泡瑪特，似乎從沒(méi)有過(guò)堅(jiān)定的共識(shí)，這是它接下來(lái)要做的事情。

2024 年到 2025 年上半年，泡泡瑪特股價(jià)從不到 20 港元漲到超過(guò) 200 港元，漲了十倍。

這輪上漲背后，市場(chǎng)形成了六個(gè)核心共識(shí)：

第一個(gè)共識(shí)是泡泡瑪特已經(jīng)是「IP 平臺(tái)」，不再依賴(lài)單一 IP。公司簽約了 200 多位藝術(shù)家，擁有 85 個(gè)以上 IP，正在從「賣(mài) Molly 的公司」變成「潮玩界的 Netflix」。市場(chǎng)預(yù)期頭部 IP 占比會(huì)逐年下降，矩陣會(huì)越來(lái)越均衡。

第二個(gè)共識(shí)是 LABUBU 是「超級(jí) IP」，可以火很多年。2024 年下半年 LABUBU 全球爆紅，Lisa 等明星帶貨，隱藏款二手市場(chǎng)拍出過(guò) 108 萬(wàn)元的天價(jià)。市場(chǎng)開(kāi)始討論 LABUBU 能不能成為下一個(gè) Hello Kitty。

第三個(gè)共識(shí)是盲盒模式是護(hù)城河。盲盒利用收藏心理和「賭一把」的沖動(dòng)，創(chuàng)造了高復(fù)購(gòu)率。市場(chǎng)認(rèn)為這是泡泡瑪特獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

第四個(gè)共識(shí)是三位數(shù)增長(zhǎng)可以持續(xù)。2024 年增長(zhǎng) 120%，2025 年增長(zhǎng) 185%。市場(chǎng)預(yù)期 2026 年至少 30%-50% 的增速是「基本盤(pán)」，激進(jìn)一點(diǎn)的預(yù)測(cè)甚至在翻倍以上。

第五個(gè)共識(shí)是海外市場(chǎng)是第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。2024 年海外營(yíng)收占比從 16.9% 跳到 32.4%，泰國(guó)門(mén)店開(kāi)業(yè)排隊(duì)幾百米的畫(huà)面在社交媒體反復(fù)傳播。市場(chǎng)開(kāi)始把泡泡瑪特類(lèi)比為「潮玩界的星巴克」——一個(gè)可以在全球復(fù)制的消費(fèi)品牌。

第六個(gè)共識(shí)是泡泡瑪特是高分紅價(jià)值股。2024 年派息比例 35%，吸引了一批看重股東回報(bào)的投資者。

2026 年 3 月 25 日，泡泡瑪特交出了一份極其漂亮的 2025 年成績(jī)單：營(yíng)收 371.2 億元，同比增長(zhǎng) 184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 130.8 億元，同比增長(zhǎng) 284.5%；毛利率從 66.8% 提升至 72.1%。放在任何一個(gè)行業(yè)，這都是一份讓人眼紅的財(cái)報(bào)。

但當(dāng)天下午，股價(jià)暴跌 22.5%。次日再跌超 10%，收于 150.7 港元。兩天市值蒸發(fā)超 800 億港元，成交額超 153 億港元，是港股最活躍的股票之一。

先看 IP 集中度。

過(guò)去兩年，市場(chǎng)最相信的故事就是「IP 平臺(tái)化」——2023 年的財(cái)報(bào)確實(shí)在驗(yàn)證這個(gè)方向，頭部 IP 占比逐年下降，第二梯隊(duì)在起來(lái)。高盛在 2025 年初給出 300 港元目標(biāo)價(jià)，很大程度上就是在為這個(gè)「平臺(tái)溢價(jià)」買(mǎi)單。

2025 年財(cái)報(bào)給出的答案正好相反。LABUBU 占比從 2024 年的 23% 升到了 38.1%。不是在分散，是在集中。

上下半年對(duì)比。上半年 LABUBU 占比 34.7%（48.1 億/138.8 億），下半年跳升到 40%（93.5 億/232.4 億）。17 個(gè) IP 營(yíng)收過(guò)億，6 個(gè) IP 超過(guò) 20 億，這些數(shù)字確實(shí)在改善。

但改善的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上 LABUBU 的膨脹速度，市場(chǎng)期待的「均衡矩陣」沒(méi)有出現(xiàn)，出現(xiàn)的是一個(gè)更極端的「一超多強(qiáng)」。高盛因此將目標(biāo)價(jià)從 300 港元砍到 184 港元，降幅 39%。

再看 LABUBU 本身。

Lisa 帶貨、泰國(guó)門(mén)店排隊(duì)幾百米、隱藏款拍出 108 萬(wàn)天價(jià)——這些畫(huà)面讓市場(chǎng)相信 LABUBU 能成為下一個(gè) Hello Kitty。說(shuō)白了就是賭它不是一陣風(fēng)，能火幾十年。

現(xiàn)實(shí)是，隱藏款「本我」的二手價(jià)格從峰值 4465 元跌到 565 元，跌幅 87%。部分常規(guī)款跌破官方零售價(jià)。

產(chǎn)能暴增是直接原因。月產(chǎn)能從 1000 萬(wàn)只擴(kuò)到 5000 萬(wàn)只，2025 年全年賣(mài)出超 1 億只。稀缺性消失了，投機(jī)屬性也跟著消失了。Hello Kitty 能火幾十年，靠的是三麗鷗嚴(yán)格控制產(chǎn)量和授權(quán)節(jié)奏。泡泡瑪特選了相反的路——用產(chǎn)能換營(yíng)收，代價(jià)是透支了 IP 的稀缺溢價(jià)。

盲盒模式遭遇信任危機(jī)。

盲盒一直被視為泡泡瑪特最深的護(hù)城河——你不知道會(huì)抽到哪一款，所以你會(huì)反復(fù)買(mǎi)；你集齊了 11 款還差一個(gè)隱藏款，所以你停不下來(lái)。這種機(jī)制創(chuàng)造了遠(yuǎn)高于普通零售的復(fù)購(gòu)率。

但 2025 年 11 月，泡泡瑪特直播間員工吐槽「79 元掛鏈定價(jià)過(guò)分但會(huì)有人買(mǎi)單」，引發(fā)消費(fèi)者反彈?！概菖莠斕匚逭鬯u(mài)」多次登上熱搜。SKULLPANDA 新品在抽盒機(jī)前排隊(duì)人數(shù)從高峰期的幾百人降到個(gè)位數(shù)。

盲盒模式?jīng)]有消失，但當(dāng)消費(fèi)者開(kāi)始覺(jué)得自己是「韭菜」而不是「收藏家」的時(shí)候，復(fù)購(gòu)的心理基礎(chǔ)就在松動(dòng)。

增速方面，三位數(shù)增長(zhǎng)是過(guò)去兩年股價(jià)十倍漲幅最直接的驅(qū)動(dòng)力。

每一次財(cái)報(bào)都在超預(yù)期，市場(chǎng)形成了慣性。然后王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)了一句話(huà)，把這個(gè)慣性打斷了：2026 年目標(biāo)是「不低于 20% 的增長(zhǎng)」。他把公司比作「F1 賽車(chē)進(jìn)維修站」，要「加油、換輪胎」。

從 185% 到 20%。這不是「放緩」，這是換了一個(gè)數(shù)量級(jí)。美銀證券指出，20% 的指引意味著在高基數(shù)下，2026 年下半年?duì)I收可能同比下滑。對(duì)于一只被當(dāng)作「高增長(zhǎng)股」來(lái)定價(jià)的股票來(lái)說(shuō)，增速的數(shù)量級(jí)變化比增速本身更致命。

分紅也讓人失望。

2024 年 35% 的派息率在港股消費(fèi)股中算是慷慨的，吸引了一批沖著股東回報(bào)來(lái)的長(zhǎng)線(xiàn)資金。他們的邏輯是：泡泡瑪特是輕資產(chǎn)模式，利潤(rùn)應(yīng)該大比例回饋股東。但 2025 年派息比例從 35% 降到了 25%。在凈利潤(rùn)翻了近三倍的情況下，公司選擇少分錢(qián)。

管理層要把錢(qián)花到別處：主題樂(lè)園二期（2027 年動(dòng)工）、海外門(mén)店擴(kuò)張、跨界家電業(yè)務(wù)（4 月上線(xiàn)）、與索尼合作開(kāi)發(fā) LABUBU 電影?！篙p資產(chǎn)」的故事正在變成「重資產(chǎn)」的現(xiàn)實(shí)。

不是所有共識(shí)都破了。有些判斷經(jīng)受住了財(cái)報(bào)的檢驗(yàn)。

比如海外市場(chǎng)。

海外合計(jì) 162.7 億，占總營(yíng)收 43.8%，同比增長(zhǎng) 291.9%。2024 年這個(gè)比例是 31.8%。

管理層的動(dòng)作也在驗(yàn)證這個(gè)方向：倫敦設(shè)為歐洲總部，印尼、柬埔寨、墨西哥工廠(chǎng)投產(chǎn)，與 FIFA 2026 世界杯合作。這些動(dòng)作回報(bào)周期長(zhǎng)、退出成本高，不是「試試看」的姿態(tài)。如果只是想吃一波 LABUBU 的海外紅利，沒(méi)必要這么鋪。這說(shuō)明管理層對(duì)國(guó)際化的判斷是結(jié)構(gòu)性的，不是機(jī)會(huì)性的。

盈利能力也確實(shí)很強(qiáng)。72.1% 的毛利率，35.1% 的凈利率，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)玩具公司（美泰、孩之寶毛利率在 40-50%），也超過(guò) Netflix（毛利率約 45%）。消費(fèi)者愿意為泡泡瑪特的產(chǎn)品支付遠(yuǎn)超成本的價(jià)格，這種溢價(jià)能力是真實(shí)的。

第二梯隊(duì) IP 在成長(zhǎng)，但速度不夠快。SKULLPANDA 35.4 億（+170.6%），CRYBABY 29.3 億（+151.4%），DIMOO 27.8 億（+205.3%），星星人從 1.2 億漲到 20.6 億，漲超 16 倍。這些數(shù)字本身不差。問(wèn)題是它們加在一起也只有 LABUBU 的零頭。

2025 年泡泡瑪特推出了 57 個(gè)新 IP（2024 年僅 29 個(gè)），但 2026 年初推出的新 IP 如「放學(xué)后的 Merodi」發(fā)售即遇冷，二手市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)售價(jià)。新 IP 的「爆款率」在下降。

財(cái)報(bào)后，各機(jī)構(gòu)的態(tài)度分化明顯。

德銀最悲觀，給出 157 港元的賣(mài)出評(píng)級(jí)。美銀和高盛轉(zhuǎn)為中性，目標(biāo)價(jià)分別砍到 170 和 184 港元。富瑞、中金、瑞銀、摩根士丹利仍然看好，目標(biāo)價(jià)在 227 到 278 港元之間。所有機(jī)構(gòu)的目標(biāo)價(jià)都高于當(dāng)前股價(jià) 149.7 港元，分歧在于「高多少」。

一個(gè)有意思的信號(hào)：3 月 30 日，段永平在雪球發(fā)文稱(chēng)「決定收回對(duì)方丈說(shuō)的我不投資泡泡瑪特的說(shuō)法」。他的邏輯是：「投資買(mǎi)的是未來(lái)的總量，是物理里面的‘速度’ב時(shí)間’得到的‘總長(zhǎng)度’?！巩?dāng)天泡泡瑪特股價(jià)止跌，報(bào) 149.7 港元。

3 月 26 日、27 日，泡泡瑪特連續(xù)兩天回購(gòu)，合計(jì)耗資近 9 億港元，2026 年累計(jì)回購(gòu)超 12 億港元。

還有幾個(gè)問(wèn)題，目前沒(méi)有答案。

海外增長(zhǎng)有多少是 LABUBU 帶來(lái)的？ 財(cái)報(bào)披露了區(qū)域營(yíng)收，但沒(méi)有披露各區(qū)域的 IP 結(jié)構(gòu)。如果美洲 68.1 億中有 60% 以上來(lái)自 LABUBU，那海外增長(zhǎng)和 LABUBU 熱度就是同一件事。一旦 LABUBU 降溫，海外增速會(huì)同步放緩。

反過(guò)來(lái)，如果海外市場(chǎng)的 IP 結(jié)構(gòu)比國(guó)內(nèi)更分散，那說(shuō)明「泡泡瑪特品牌」本身在海外有吸引力，而不僅僅是 LABUBU。這個(gè)數(shù)據(jù)缺失，是目前分析中最大的盲區(qū)。

20% 增速是底線(xiàn)還是天花板？ 王寧說(shuō)「不低于 20%」，但他歷來(lái)保守。2024 年指引也偏低，實(shí)際增長(zhǎng) 120%。摩根士丹利預(yù)計(jì) LABUBU 2026 年仍有約 13% 的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。如果海外市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)張，實(shí)際增速可能到 30%-40%。

但也有另一種可能：20% 是管理層看到了真實(shí)的放緩信號(hào)后給出的誠(chéng)實(shí)預(yù)期。Q4 環(huán)比下降 9.5%、國(guó)內(nèi)增速僅 75%、新 IP 孵化遇冷，這些都不是好兆頭。2026 年 Q1-Q2 的數(shù)據(jù)會(huì)給出答案。

泡泡瑪特能不能再造一個(gè) LABUBU？ 這是最核心的問(wèn)題?；仡櫄v史：2016 年 Molly 撐起了泡泡瑪特的上市故事，但到 2021 年 Molly 營(yíng)收下滑 47%。2024 年 LABUBU 接棒，2025 年貢獻(xiàn) 141.6 億。中間隔了大約三年。

泡泡瑪特 2025 年推出 57 個(gè)新 IP，星星人半年就做到 3.9 億，全年 20.6 億，算是跑出來(lái)了。但距離 LABUBU 的 141.6 億還差一個(gè)數(shù)量級(jí)。高盛在 3 月 10 日的報(bào)告中已經(jīng)指出：「新 IP 的邊際爆款率正在遞減，爆款可復(fù)制性的假設(shè)必須被重新定價(jià)?！?/p>

泡泡瑪特的應(yīng)對(duì)策略是「工業(yè)化造 IP」：批量測(cè)試，根據(jù)門(mén)店銷(xiāo)售數(shù)據(jù)快速調(diào)整資源傾斜。這套機(jī)制能不能持續(xù)產(chǎn)出爆款，是決定公司長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵變量。

國(guó)際化的天花板在哪？ 目前泡泡瑪特全球門(mén)店 630 家，對(duì)比麥當(dāng)勞 4 萬(wàn)家、星巴克 3.6 萬(wàn)家，空間看起來(lái)很大。但潮玩和餐飲的消費(fèi)頻次完全不同，不能簡(jiǎn)單類(lèi)比。

更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：美洲 64 家門(mén)店做了 68.1 億營(yíng)收，單店?duì)I收超過(guò) 1 億元，這個(gè)坪效極高。隨著門(mén)店數(shù)量增加，單店產(chǎn)出大概率會(huì)下降。海外增速?gòu)摹咐鋯?dòng)的爆發(fā)」回歸到「正常擴(kuò)張」，可能比市場(chǎng)預(yù)期來(lái)得更快。此外，2026 年的關(guān)稅和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)任何依賴(lài)美國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)品牌都是不確定因素。

跨界擴(kuò)張是加分還是減分？ 泡泡瑪特宣布進(jìn)軍家電（4 月上線(xiàn)，與京東合作）、甜品（線(xiàn)下門(mén)店）、電影（與索尼合作 LABUBU 真人動(dòng)畫(huà)）、主題樂(lè)園（二期 2027 年動(dòng)工）。這些動(dòng)作指向「IP 多元變現(xiàn)」，邏輯上說(shuō)得通。

但執(zhí)行上，潮玩公司做家電、做甜品，能力是否匹配？品牌調(diào)性會(huì)不會(huì)被稀釋?zhuān)抠Y源會(huì)不會(huì)被分散？這些問(wèn)題在財(cái)報(bào)中看不到答案，要等產(chǎn)品上市后才能驗(yàn)證。

共識(shí)的價(jià)值不在于對(duì)錯(cuò)，在于你能不能在它破裂之前離場(chǎng)，或者在新共識(shí)形成之前入場(chǎng)。

過(guò)去兩年的主題是「爆發(fā)」：LABUBU 全球爆紅，營(yíng)收從 130 億漲到 371 億，股價(jià)從 20 港元漲到 200 港元以上。在這個(gè)階段，市場(chǎng)愿意為增長(zhǎng)速度付費(fèi)，40 倍 PE 沒(méi)人覺(jué)得貴。

現(xiàn)在的主題是「驗(yàn)證」：LABUBU 之后靠什么？海外增長(zhǎng)能持續(xù)多久？57 個(gè)新 IP 里能不能跑出下一個(gè)爆款？20% 的增速是保守還是真實(shí)？

這些問(wèn)題的答案不在財(cái)報(bào)里，在未來(lái) 6 到 12 個(gè)月的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)里。

數(shù)據(jù)截至 2026 年 3 月 30 日。主要來(lái)源：泡泡瑪特 2025 年財(cái)報(bào)、高盛/摩根士丹利/瑞銀/美銀/德銀/中金研報(bào)、CNBC、Reuters、證券日?qǐng)?bào)、雪球。

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