作者 | 深水財經(jīng)社 冰火

3月27日晚，國聯(lián)民生（601456.SH/01456.HK）披露2025年報，交出一份堪稱“炸裂”的業(yè)績。

全年實現(xiàn)營收76.73億元，同比激增185.99%；歸母凈利潤達20.09億元，同比飆升405.49%，增速穩(wěn)居已披露年報的18家上市券商首位。

然而，然而與耀眼業(yè)績形成極致反差的是，公司股價自2025年至今累計跌幅高達32%，在同期50家A股券商中墊底。

01 外延并購驅(qū)動，業(yè)績增速行業(yè)第一

2025年是國聯(lián)民生完成收購民生證券后的首個完整經(jīng)營年度，合并效應(yīng)全面釋放，總資產(chǎn)一舉突破2000億元，同比增長109%，成功躋身中型券商行列。

基數(shù)低了，增幅自然好看。國聯(lián)民生“超400%”的增幅中，既有并表的功勞，也有上一年基數(shù)較小的客觀因素。

國聯(lián)民生在2025年報里坦承，整合后公司證券投資、經(jīng)紀(jì)及財富管理等業(yè)務(wù)條線實現(xiàn)顯著增長，同時上年同期比較基數(shù)較小，本期經(jīng)營業(yè)績同比大幅提升。

自營投資的爆發(fā)式增長，也是去年業(yè)績增長最大彈性來源。

2025年，公司證券投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入20.84億元，同比暴漲858.34%，增速位列各業(yè)務(wù)板塊首位。全年投資收益與公允價值變動合計達37.69億元，同比增長超92%。

2025年A股市場交投活躍，也大大增加了交易傭金等收入。

其中，去年經(jīng)紀(jì)及財富管理業(yè)務(wù)收入達27.53億元，同比增長180.31%；投行業(yè)務(wù)收入9.23億元，同比增長171.33%，IPO保薦家數(shù)、承銷保薦收入均位居行業(yè)第7位，在審IPO項目數(shù)量、本年申報IPO項目數(shù)量均位列行業(yè)第6位，新三板掛牌家數(shù)穩(wěn)居市場第一。

02 四大致命傷拖累股價

更讓人不解的是，國聯(lián)合并民生本來對于公司是一個長期利好，但是在合并之后公司股價卻持續(xù)低迷。自2025年至今累計跌幅達32.04%，穩(wěn)居同期券商板塊跌幅榜首，并且創(chuàng)下2022年10月以來新低。

并購前，原國聯(lián)證券2024年凈利潤僅3.97億元；2025年合并后，公司凈利潤增量約16.12億元。這意味著，超過4倍的利潤增速中，絕大部分來自民生證券并表帶來的增量。這種“買出來的增長”缺乏可持續(xù)性，一旦并表效應(yīng)消退，業(yè)績增速將面臨大幅回落。

國聯(lián)民生對民生證券的并購，曾被視為券商行業(yè)整合浪潮中的標(biāo)桿案例，從規(guī)模擴張、牌照協(xié)同到區(qū)域互補，均被寄予“1+1>2”的戰(zhàn)略期待。

但現(xiàn)實并不是想象那么簡單，并購后兩家公司面臨人事、管理、業(yè)務(wù)等各方面融合問題，有些部門合并后，兩邊人馬都不好裁撤，只能實行雙負(fù)責(zé)人制，在前期可能會導(dǎo)致內(nèi)部決策效率低下、文化沖突等問題。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年公司業(yè)務(wù)及管理費同比大增121.18%至51.36億元，除業(yè)務(wù)擴張成本外，人員磨合、管理銜接等相關(guān)成本居高不下，原本預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)未達預(yù)期，反而陷入“1+1<2”的尷尬局面。

更為值得關(guān)注的是，自2025年9月原民生證券投行業(yè)務(wù)整體并入后，金亞平、曹冬、曹文軒、謝國敏、崔增英五位原民生證券資深保代，先后被監(jiān)管部門采取行政處罰或自律監(jiān)管措施，凸顯出并購后合規(guī)管理與風(fēng)險管控的薄弱環(huán)節(jié)。

年報數(shù)據(jù)顯示，2025年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-54.45億元，同比驟降138.74%，從2024年的超140億元大額凈流入，直接轉(zhuǎn)為巨額凈流出，意味著公司全年盈利并未形成實際的現(xiàn)金回流，屬于典型的“紙面富貴”。

與此同時，盡管2025年全年凈利潤超20億元，但公司分紅預(yù)案僅為每10股派0.6元，股息率不足1%，難以給投資者提供穩(wěn)定回報，進一步削弱了市場信心。

并購帶來的商譽壓力，成為懸在國聯(lián)民生頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。2025年報數(shù)據(jù)顯示，公司收購民生證券形成商譽129.29億元，疊加此前并購國聯(lián)基金形成的商譽，合計商譽規(guī)模超140億元，占公司凈資產(chǎn)比例超25%。

按照會計準(zhǔn)則，若后續(xù)民生證券等并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，公司將面臨大額商譽減值，而這部分減值將直接吞噬公司利潤，給股價帶來進一步下行壓力。

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