這兩天地產(chǎn)圈出現(xiàn)魔幻操作。

3月24日，佳兆業(yè)集團(tuán)（01638.HK）一紙盈利預(yù)告刷屏，宣稱2025年度預(yù)計(jì)錄得歸母溢利不少于500億元，較2024年的285億元虧損實(shí)現(xiàn)驚天逆轉(zhuǎn)。

投資者驚呼：“不死鳥果然名不虛傳，房企寒冬里居然能賺得盆滿缽滿”。但只要稍微懂常識(shí)的就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這份所謂的500億“暴利”，根本不是靠賣房、靠運(yùn)營(yíng)賺來的真金白銀，而是把拖欠債權(quán)人的借貸，通過債務(wù)重組后削減，進(jìn)而將債權(quán)人豁免的欠款直接計(jì)入收益“炮制”而成。

這種“賴賬變盈利”的操作并非個(gè)例，碧桂園（02007.HK）、旭輝控股集團(tuán)（00884.HK）等多家出險(xiǎn)房企紛紛跟風(fēng)，房企債務(wù)重組也多利用類似討論來迷惑投資人。

賬面魔幻

說穿了，這不是盈利，而是“賴賬”，只不過換了個(gè)合規(guī)的馬甲，就堂而皇之地登上了財(cái)報(bào)，成了佳兆業(yè)“翻身”的資本。

作為曾經(jīng)的“舊改之王”，佳兆業(yè)早在2021年就徹底爆雷。先是旗下的理財(cái)產(chǎn)品逾期、美元債利息無力支付，然后是境內(nèi)外債務(wù)全面違約。截至2024年底，總借款高達(dá)1350.74億元，其中1141.58億元已違約，現(xiàn)金及銀行結(jié)余僅6.98億元，堪稱資不抵債的絕境。

此后四年，佳兆業(yè)一直在債務(wù)泥潭里掙扎，一邊喊著“保交付”穩(wěn)住基本盤，一邊與債權(quán)人反復(fù)拉扯，推進(jìn)債務(wù)重組。直到2025年9月15日，其境外債務(wù)重組方案正式生效，這場(chǎng)“財(cái)務(wù)魔術(shù)”才算正式拉開序幕。

根據(jù)公告，佳兆業(yè)通過此次境外重組，成功削減了約86億美元債務(wù)（折合人民幣超600億元），而這部分被“削減”的債務(wù)，就成了它500億盈利的核心來源。

佳兆業(yè) 2025 年完成境外債重組，債權(quán)人同意削減約 86 億美元債務(wù)，并以發(fā)行新票據(jù) 和強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債替代部分舊債。按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原債務(wù)賬面金額與新債務(wù) / 轉(zhuǎn)股公允價(jià)值的差額，被確認(rèn)為債務(wù)重組收益，計(jì)入 2025 年當(dāng)期利潤(rùn)，直接讓公司從巨虧扭轉(zhuǎn)為盈利不少于 500 億元。但這是非現(xiàn)金、一次性的賬面收益，若剔除該影響，公司主業(yè)仍虧損。

怪事兒年年有，今年特別多。

正常情況下，欠別人的錢還不上，要么協(xié)商展期，要么變賣資產(chǎn)償還，就算債權(quán)人豁免部分債務(wù)，本質(zhì)也是“少虧”，而不是“盈利”，但到了佳兆業(yè)這里，硬是把債務(wù)豁免，玩成了“盈利大增”?，F(xiàn)實(shí)里現(xiàn)金流枯竭、債務(wù)違約上千億元，報(bào)表上卻盈利幾百億元。

撇除債務(wù)重組帶來的非經(jīng)常性收益后，佳兆業(yè)的核心業(yè)務(wù)依舊糟糕。公告顯示，受市場(chǎng)環(huán)境影響，公司確認(rèn)收入下降，還計(jì)提了額外的資產(chǎn)減值撥備，核心業(yè)務(wù)仍面臨階段性挑戰(zhàn)。

2025年上半年，佳兆業(yè)營(yíng)收37.01億元，凈虧損高達(dá)100.97億元；截至上半年末，公司總資產(chǎn)2026.41億元，總負(fù)債2444.49億元，股東權(quán)益為-418.08億元，依舊處于資不抵債的狀態(tài)；現(xiàn)金及銀行存款僅21.7億元，卻有超1192億元債務(wù)需一年內(nèi)償還，短期償債壓力絲毫未減。

有人會(huì)說，債務(wù)重組本就是房企出險(xiǎn)后的常規(guī)操作，佳兆業(yè)只是按規(guī)則辦事，嚴(yán)格意義上并不算惡意賴賬。這里要分清 “合理重組” 與“變相賴賬” 的邊界：合理的債務(wù)重組，是企業(yè)拿出足夠誠(chéng)意，與債權(quán)人協(xié)商共擔(dān)損失，通過處置資產(chǎn)、改善經(jīng)營(yíng)、用未來收益逐步償債，最終實(shí)現(xiàn)重生雙贏。

而佳兆業(yè)的操作，更像是把債務(wù)豁免直接當(dāng)成了“盈利工具”，在主業(yè)銷售和回款沒有實(shí)質(zhì)性改善的情況下，靠著巨額減免的債務(wù)做出幾百億元盈利，誤導(dǎo)市場(chǎng)認(rèn)知。

這本質(zhì)上是債權(quán)人承擔(dān)了損失換來的“紙面利潤(rùn)”，是把別人的虧損，變成了自己的“業(yè)績(jī)”。

賴賬盈利

佳兆業(yè)的操作，并非個(gè)例。

從“舊改之王”到債務(wù)爆雷，再到如今靠“賴賬”炮制盈利，這背后是民營(yíng)房企高杠桿擴(kuò)張的后遺癥，也是部分企業(yè)“財(cái)務(wù)造假式自救”的縮影。

在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的當(dāng)下，債務(wù)重組本是化解風(fēng)險(xiǎn)的手段，卻被一些企業(yè)當(dāng)成了“美化報(bào)表”的工具，其中碧桂園、旭輝控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)（03377.HK）也玩起了一模一樣的手法。

作為曾經(jīng)的宇宙第一房企，碧桂園在2025年底完成了總額約177億美元的境外債務(wù)重組，若所有債權(quán)人足額認(rèn)購(gòu)相關(guān)方案，碧桂園預(yù)計(jì)可削減債務(wù)約117億美元，并確認(rèn)最高約700億元的重組收益，這也直接支撐其2025年預(yù)計(jì)10億-22億元的凈利潤(rùn)，成功扭虧為盈。

旭輝控股則在2024年底完成境外債重組，這筆重組直接為其帶來約400億元的一次性收益，并讓旭輝在2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)170億-190億元的歸母凈利潤(rùn)，順利扭虧。但旭輝自己也明確披露，剔除這筆重組收益后，其2025年歸母核心虧損仍在75億-90億元，核心原因是房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工減少導(dǎo)致收入下降，以及市場(chǎng)下行帶來的毛利率下滑。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的境內(nèi)外債務(wù)重組分別在2025年3月、11月逐步落地，憑借債務(wù)重組帶來的大額非現(xiàn)金收益，遠(yuǎn)洋集團(tuán)預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母溢利60億-75億元，實(shí)現(xiàn)扭虧。

與佳兆業(yè)、碧桂園、旭輝一致，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的盈利也并非來自賣房、運(yùn)營(yíng)等核心業(yè)務(wù)，均是源于債權(quán)人承擔(dān)的債務(wù)損失。

說到底，房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇，從來不是靠粉飾財(cái)報(bào)，只有盤活存量資產(chǎn)，改善核心業(yè)務(wù)盈利能力，真正償還債務(wù)、兌現(xiàn)承諾，才能真正擺脫困境，否則，華麗的財(cái)報(bào)盈利數(shù)字，不過是紙面財(cái)富、空中樓閣。

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