摩斯IPO

關(guān)注標(biāo)星不走失哦~

2026年3月27日，廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金戈新材”）即將接受北交所上市委審議，擬募資2.05億元，用于年產(chǎn)3萬(wàn)噸功能性材料技改等項(xiàng)目。

這家國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，主要從事功能性材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋導(dǎo)熱粉體、阻燃粉體、吸波粉體等，最終應(yīng)用于新能源汽車、消費(fèi)電子、5G通信、光伏儲(chǔ)能等熱門領(lǐng)域。

《摩斯IPO》注意到，金戈新材應(yīng)收賬款問題突出，2024年末應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)56.56%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速，且收現(xiàn)比持續(xù)低于1，約35%營(yíng)收形成應(yīng)收款項(xiàng)，利潤(rùn)質(zhì)量明顯下降。同時(shí)，公司綜合毛利率連續(xù)三年下滑，從25.28%降至22.36%，低端產(chǎn)品毛利率已逼近盈虧平衡點(diǎn)。

此外，金戈新材2022年至2024年，連續(xù)三年超產(chǎn)能生產(chǎn)，2023年產(chǎn)能利用率高達(dá)138.86%，且存在多個(gè)項(xiàng)目“未批先建”等環(huán)保手續(xù)瑕疵。公司實(shí)際控制人合計(jì)控制73.22%股份，股權(quán)高度集中，關(guān)聯(lián)交易及非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)問題亦受監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注。

???

1?

主力產(chǎn)品單價(jià)下跌，

毛利率連續(xù)三年下滑?

從收入規(guī)?？?，2023年至2025年年末，金戈新材營(yíng)業(yè)收入分別為3.85億元、4.68億元和 5.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約18.5%。增長(zhǎng)主要得益于下游新能源汽車、消費(fèi)電子等行業(yè)需求增加，以及公司產(chǎn)能擴(kuò)張和市場(chǎng)份額提升。不過，2023年較2022年?duì)I業(yè)收入曾出現(xiàn)下滑，2022年?duì)I業(yè)收入為4.16億元，整體業(yè)績(jī)呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。

根據(jù)金戈新材對(duì)北交所第一輪問詢的回復(fù)，金戈新材產(chǎn)品90%以上應(yīng)用于新能源汽車、消費(fèi)電子、5G通信和光伏儲(chǔ)能領(lǐng)域。2023年，全球消費(fèi)電子行業(yè)陷入“寒冬”，智能手機(jī)和PC出貨量創(chuàng)下十年新低。

同時(shí)，新能源汽車行業(yè)爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，動(dòng)力電池產(chǎn)能利用率降至41%，廠商通過降價(jià)去庫(kù)存，成本壓力向上游材料供應(yīng)商傳導(dǎo)。雙重打擊下，金戈新材2023年?duì)I收應(yīng)聲下滑。

2024年的增長(zhǎng)則得益于行業(yè)的觸底復(fù)蘇。消費(fèi)電子市場(chǎng)重回增長(zhǎng)軌道，新能源汽車銷量突破1286.6萬(wàn)輛，滲透率達(dá)40.9%，動(dòng)力電池產(chǎn)能利用率回升至76%以上，需求擴(kuò)張緩解了供給過剩的壓力。

然而，值得注意的是，盡管2024年增速顯著，但近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5.96%，屬于個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。對(duì)于一家擬上市企業(yè)而言，這種成長(zhǎng)性略顯疲態(tài)。

同時(shí)，公司收現(xiàn)比持續(xù)低于1，2024年銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入的比值僅為0.54，且營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.56%的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流卻同比下降28.26%。這種“紙面富貴”的現(xiàn)象，暗示了公司利潤(rùn)質(zhì)量的下降，即收入的增長(zhǎng)并未有效轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入。

值得關(guān)注的是，2023年至2025年年末，金戈新材凈利潤(rùn)分別為4129萬(wàn)元、4739萬(wàn)元、5748萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約22.3%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要源于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，但增速低于營(yíng)收增速。

而2023年至2025年年末，金戈新材綜合毛利率分別為25.28%、24.23%、22.36%，呈逐年下滑趨勢(shì)，三年累計(jì)下降約3.2個(gè)百分點(diǎn)。其主要原因是核心產(chǎn)品導(dǎo)熱粉體材料銷售單價(jià)從2023年的1.48萬(wàn)元/噸降至2025年的1.20萬(wàn)元/噸，毛利率從31.88%下滑至27.05%。公司稱降價(jià)是“高性價(jià)比策略”，但監(jiān)管質(zhì)疑是“以價(jià)換量”應(yīng)對(duì)下游降價(jià)壓力。

從細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，金戈新材兩大主力產(chǎn)品，導(dǎo)熱粉體材料和阻燃粉體材料的銷售單價(jià)在報(bào)告期內(nèi)均呈下滑趨勢(shì)。

以導(dǎo)熱粉體材料為例，其銷售單價(jià)從2022年的1.48萬(wàn)元/噸下降至2025年上半年的1.20萬(wàn)元/噸。其中，技術(shù)含量較低的單一導(dǎo)熱粉體毛利率從2022年的19.53%暴跌至2025年上半年的0.86%。

相比之下，技術(shù)附加值更高的復(fù)配導(dǎo)熱粉體毛利率則穩(wěn)定在30%左右。為了搶占市場(chǎng)份額或應(yīng)對(duì)下游客戶的降價(jià)要求，金戈新材不得不降低低端產(chǎn)品售價(jià)，而高端產(chǎn)品雖有一定技術(shù)壁壘，但也面臨價(jià)格下行壓力。

同時(shí)，金戈新材毛利率還面臨雙重?cái)D壓的風(fēng)險(xiǎn)。一方面是原材料價(jià)格上漲，2023年至2025年，直接材料成本占營(yíng)業(yè)成本的比重從74.63%升至78.01%。另一方面是下游壓價(jià)，公司測(cè)算若主要產(chǎn)品單位售價(jià)下降5%，毛利率將下降約4個(gè)百分點(diǎn)。2024年因主要原材料價(jià)格上漲，金戈新材毛利率已出現(xiàn)下降。

值得注意的是，2025年1-6月，金戈新材綜合毛利率進(jìn)一步下滑至21.82%，延續(xù)了2024年以來(lái)的下降趨勢(shì)。如果這一趨勢(shì)持續(xù)，將對(duì)公司盈利能力構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

2

應(yīng)收賬款激增56%，

連續(xù)三年超產(chǎn)存合規(guī)隱患

此外，金戈新材的應(yīng)收賬款問題尤為突出，這是其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的一顆“暗雷”。2023年至2025年年末，金戈新材應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為8541.63萬(wàn)元、13372.93萬(wàn)元和12801.28萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為29.88%、41.90%和34.67%。

2024年末，應(yīng)收賬款較期初增長(zhǎng)56.56%，而同期營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)21.56%，應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。這意味著公司為了刺激銷售，可能放寬了信用政策，允許客戶延期付款。雖然2025年三季度末應(yīng)收賬款規(guī)模略有回落，但整體占比依然較高。

更令人擔(dān)憂的是，金戈新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（4.27次）低于行業(yè)均值（4.75次）。同時(shí)，公司的應(yīng)收類資產(chǎn)（約1.7億元）遠(yuǎn)大于應(yīng)付類負(fù)債（約0.7億元），這也說明金戈新材在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢(shì)地位，被下游客戶占用了大量資金，卻無(wú)法向上游供應(yīng)商有效轉(zhuǎn)嫁資金壓力。

另一方面，金戈新材關(guān)聯(lián)交易及資金往來(lái)問題是監(jiān)管層關(guān)注的另一大重點(diǎn)。根據(jù)申報(bào)文件及問詢回復(fù)，金戈新材存在多起關(guān)聯(lián)交易及非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)。

首先，金戈新材與廣州升騰貿(mào)易有限公司存在關(guān)聯(lián)采購(gòu)，且2023年采購(gòu)毛利率低于同行業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)平均水平。監(jiān)管層要求說明關(guān)聯(lián)交易的必要性、商業(yè)合理性以及定價(jià)是否公允，是否存在關(guān)聯(lián)方利益輸送的情形。

更值得注意的是，根據(jù)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所的核查，報(bào)告期內(nèi)公司及相關(guān)方存在與客戶、供應(yīng)商的非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)。例如，公司實(shí)際控制人黃超亮存在通過個(gè)人賬戶支付新房裝修款，并與供應(yīng)商主要人員發(fā)生資金拆借的情況。雖然會(huì)計(jì)師認(rèn)定這些資金往來(lái)具有合理用途且與公司經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)，但這類行為無(wú)疑暴露了公司早期內(nèi)控管理的薄弱。

此外，金戈新材的生產(chǎn)合規(guī)性問題尤為引人注目。根據(jù)招股說明書及審核問詢函回復(fù)，2022年至2024年，金戈新材功能性粉體材料的實(shí)際生產(chǎn)產(chǎn)量連續(xù)三年超過已取得的環(huán)評(píng)批復(fù)產(chǎn)能。2022年產(chǎn)能利用率高達(dá)137.61%，2023年產(chǎn)能利用率進(jìn)一步攀升至138.86%，創(chuàng)下峰值，2024年產(chǎn)能利用率雖有所回落，但仍達(dá)105.57%。

這意味著，在長(zhǎng)達(dá)三年的時(shí)間里，金戈新材長(zhǎng)期處于“超負(fù)荷”生產(chǎn)狀態(tài)。尤其是在2023年，實(shí)際產(chǎn)量超出環(huán)評(píng)批復(fù)產(chǎn)能近四成，超產(chǎn)比例高達(dá)38.86%。對(duì)于一家從事功能性粉體材料生產(chǎn)的企業(yè)而言，這種持續(xù)性的超產(chǎn)行為，不僅涉及環(huán)保合規(guī)問題，更潛藏著安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

金戈新材對(duì)此的解釋是“下游客戶需求增加，公司加大了產(chǎn)線運(yùn)行時(shí)間及效率，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)量增加”。這一解釋雖然反映了市場(chǎng)需求的旺盛，但也恰恰暴露了公司產(chǎn)能規(guī)劃與市場(chǎng)需求之間的脫節(jié)——在未能及時(shí)取得環(huán)評(píng)批復(fù)擴(kuò)產(chǎn)的情況下，選擇以“超產(chǎn)”的方式填補(bǔ)產(chǎn)能缺口，本質(zhì)上是以合規(guī)性換取短期經(jīng)營(yíng)利益。

雖然金戈新材聲稱已整改，但這反映出公司在快速擴(kuò)張期可能存在合規(guī)性瑕疵，且對(duì)安全生產(chǎn)和環(huán)保要求有所忽視。

如果說超產(chǎn)能生產(chǎn)是“量”的越界，那么環(huán)保手續(xù)的“先上車后補(bǔ)票”則是“程序”的違規(guī)。

根據(jù)申報(bào)文件披露，金戈新材歷史上存在多個(gè)投資項(xiàng)目的環(huán)評(píng)手續(xù)瑕疵問題，主要涉及兩個(gè)具體項(xiàng)目：“新增自動(dòng)配、混料生產(chǎn)線”投資項(xiàng)目：該項(xiàng)目分別于2016年3月和2018年4月取得技術(shù)改造備案，但因后續(xù)計(jì)劃變更，未辦理環(huán)評(píng)及驗(yàn)收手續(xù)便已停滯。公司強(qiáng)調(diào)，2022年至今該項(xiàng)目處于停產(chǎn)狀態(tài)，不存在實(shí)際生產(chǎn)和污染物排放情形。

“年產(chǎn)7000噸電子電器散熱用類球性粉體生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”：該項(xiàng)目存在更為典型的“未批先建”問題——在環(huán)評(píng)批復(fù)前已先行開工建設(shè)。公司坦承這一歷史瑕疵，并表示截至招股說明書簽署日，相關(guān)手續(xù)已補(bǔ)辦完成。

更為關(guān)鍵的是，“廣東金戈新材料股份有限公司二廠改擴(kuò)建項(xiàng)目”同樣曾存在環(huán)評(píng)手續(xù)滯后的情況。這些項(xiàng)目手續(xù)的“補(bǔ)票”行為，雖然最終得以合規(guī)化，但“先建后批”的模式折射出公司在快速擴(kuò)張期對(duì)合規(guī)程序的漠視。

產(chǎn)能超產(chǎn)與環(huán)保手續(xù)瑕疵，表面上是兩個(gè)獨(dú)立的問題，實(shí)則共同指向一個(gè)更深層的隱憂，那就是在公司快速擴(kuò)張期，內(nèi)控體系是否存在系統(tǒng)性漏洞？

北交所第二輪審核問詢函中，已明確要求公司說明“募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)及支出合理性”。監(jiān)管層的潛臺(tái)詞很清晰，公司過去在產(chǎn)能規(guī)劃與合規(guī)手續(xù)之間存在脫節(jié)，那么未來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，是否有足夠的下游需求支撐？新增產(chǎn)能能否順利消化？

作者 | 摩斯姐

來(lái)源 | 摩斯IPO（MorseIPO）