2026年3月24日，蜜雪集團（02097.HK）交出了一份令資本市場側(cè)目的成績單：全年營收335.60億元，同比增長35.2%；凈利潤59.27億元，同比增長33.1% 。與此同時，全球門店數(shù)突破6萬家，相當于平均每天凈增約30家門店的速度在擴張。

然而，在同一個茶飲賽道上，昔日的“新茶飲第一股”奈雪的茶（02150.HK）卻呈現(xiàn)出一幅截然不同的光景：股價跌去95%，市值縮水至不足20億港元，2024年巨虧超9億元，2025年仍在虧損泥潭中掙扎。

同樣是賣奶茶，為何蜜雪冰城能“狂飆突進”，而奈雪的茶卻“步履蹣跚”？這背后不僅是兩種商業(yè)模式的較量，更是新舊茶飲時代邏輯的根本性切換。

一、商業(yè)模式的底層邏輯：供應(yīng)鏈公司VS品牌零售公司

要理解兩者的差距，首先要看它們的收入結(jié)構(gòu)，這決定了企業(yè)的本質(zhì)。

蜜雪冰城的商業(yè)模式，本質(zhì)上是一家 “To B的供應(yīng)鏈公司” 。財報數(shù)據(jù)顯示，蜜雪冰城2025年收入中，97.4%來自于向加盟商出售商品和設(shè)備，加盟服務(wù)費僅占2.6%。這意味著，蜜雪并不靠賺取加盟費盈利，而是通過其龐大的采購網(wǎng)絡(luò)和自建生產(chǎn)基地，將原材料賣給加盟商，賺取供應(yīng)鏈的差價。

這種模式的核心壁壘在于“重資產(chǎn)”投入。蜜雪自2012年起就開始布局中央工廠，目前已實現(xiàn)核心飲品食材100%自產(chǎn)，擁有覆蓋全國的28個倉庫，配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋33個省級行政區(qū)。當采購量達到數(shù)萬家店的規(guī)模時，其在檸檬、茶葉、糖等大宗商品上的議價能力是毀滅性的——成本甚至比許多品牌的市場售價還要低。

反觀奈雪的茶，其商業(yè)模式更接近傳統(tǒng)的 “品牌零售公司” 。雖然2023年后開放了加盟，但其收入主體依然嚴重依賴直營門店。截至2025年上半年，奈雪依然要為超過1300家直營店支付高昂的租金、人力及原材料損耗。其財報中的管理費用高達13.7億元，甚至超過了銷售成本。這種重直營、輕供應(yīng)鏈的架構(gòu)，使其在規(guī)模效應(yīng)上天然處于劣勢。

二、成本結(jié)構(gòu)的隱形殺手：極致性價比VS空間溢價

當消費者越來越理性，成本結(jié)構(gòu)的差異直接決定了企業(yè)的生死。

蜜雪冰城信奉的是“成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”。在蜜雪的門店，一杯檸檬水的售價僅4元，這背后是其極致的成本控制。2025年上半年，蜜雪凈賺27億元，相當于日均凈利1500萬元。這種盈利能力得益于其“端到端”的供應(yīng)鏈：在核心原料產(chǎn)區(qū)建立種植基地，自建工廠生產(chǎn)，自有物流配送，去除了所有中間商加價環(huán)節(jié)。

奈雪的茶則長期受困于“大店模式”的歷史包袱。奈雪創(chuàng)立之初對標的是“茶飲界星巴克”，門店面積普遍在80-200平方米，遠超同行。這帶來了巨大的成本壓力：

1. 租金與折舊：使用權(quán)資產(chǎn)折舊曾占收入比重的10%左右。

2. 人力成本：大店需要配備更多員工，且堅持“茶底4小時一換”的高標準，推高了人力與損耗。

3. 客單價下滑：為了吸引客流，奈雪被迫將客單價從40元降至25.7元，但成本并沒有同比例下降，導致單店盈利能力急劇惡化。

更致命的是，盡管奈雪重金投入打造“第三空間”，但財報顯示其外賣與自提訂單占比已接近90%。消費者并不愿意為那個精致的裝修買單，這些高昂的沉沒成本變成了企業(yè)利潤的吞噬者。

三、市場策略的分化：下沉“毛細血管”VS堅守“高端孤島”

2025年的茶飲行業(yè)，下沉市場已成定局，但兩家公司的執(zhí)行效率天差地別。

蜜雪冰城擁有全行業(yè)最深入下沉市場的網(wǎng)絡(luò)。截至2025年，其57.6%的門店位于三線及以下城市。這種“毛細血管”式的布局，不僅帶來了海量的現(xiàn)金流，更構(gòu)建了一張極具韌性的護城河。無論是鄉(xiāng)鎮(zhèn)還是大學城，只要有人的地方，就有“雪王”的身影。與此同時，蜜雪還通過出海尋找增量，已進入14個國家，海外門店超4800家。

奈雪的茶則長期陷于一二線城市的“內(nèi)卷” 。截至2025年上半年，其超過90%的門店依然集中在一二線城市。這些地方正是喜茶、霸王茶姬以及各種區(qū)域性品牌廝殺最激烈的紅海。當奈雪試圖下沉時，其高達58萬元的加盟門檻（即便后來下調(diào)）以及其對門店面積的要求，勸退了大量意向加盟商。相比之下，蜜雪冰城憑借極低的投資門檻和極高的回本確定性，成為下沉市場加盟商的首選。

四、資本市場的反饋：預(yù)期與現(xiàn)實的距離

資本市場用腳投票，清晰地反映了兩種模式的前景。

蜜雪冰城2025年3月上市后，市值一度突破1482億港元，市盈率穩(wěn)定在20倍以上，成為行業(yè)“市值一哥”。投資者看中的是其作為“飲料界農(nóng)夫山泉”的確定性——只要門店還在擴張，供應(yīng)鏈的利潤就會持續(xù)增長。

奈雪的茶股價則跌至1港元以下，淪為“仙股”，市值蒸發(fā)超300億港元。其核心癥結(jié)在于：無法證明盈利的可持續(xù)性。盡管奈雪2025年通過關(guān)閉虧損門店、推出“奈雪Green”輕食店等策略收窄了虧損，但市場對其“減店增效”的被動調(diào)整并不買賬。當管理層還在搖擺于“高端”與“大眾”之間時，市場的信心已經(jīng)流失。

五、時代變了，邏輯也變了

蜜雪冰城與奈雪的茶的業(yè)績分野，本質(zhì)上是中國消費市場成熟度的體現(xiàn)。

當奈雪的茶還在試圖用“高圓圓”等明星代言來維系品牌溢價時，消費者已經(jīng)變得更加精明。對于絕大多數(shù)人來說，奶茶已經(jīng)從當年的“輕奢品”變成了日常“口糧”。在新茶飲的存量博弈時代，誰能提供“極致的質(zhì)價比”，誰能擁有最高效的供應(yīng)鏈，誰才是最終的贏家。

蜜雪冰城的勝利，是供應(yīng)鏈效率的勝利，是規(guī)模經(jīng)濟的勝利，更是順應(yīng)消費降級趨勢的勝利。而奈雪的茶的困境，則是對“高端化”路徑的殘酷拷問——當一杯奶茶失去了“空間體驗”的支撐，僅憑品牌故事和明星代言，是否還能撐起30元的價格？

目前來看，奈雪的茶雖然正在艱難轉(zhuǎn)型（縮小門店、下調(diào)價格），但其“重資產(chǎn)”的基因和龐大的歷史包袱，使其很難在短時間內(nèi)追上蜜雪冰城的步伐。這個行業(yè)的未來，或許屬于那個看起來最“土”、卻最懂供應(yīng)鏈的“雪王”。