文 | 張佳儒

2025年底，A股三家公司組成“易中天”組合，市值破萬(wàn)億元，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。2026年開年，易點(diǎn)天下、中文在線和天龍集團(tuán)組成的“新易中天”又火了。

其中，中文在線以“IP+短劇出海”為核心特色，踩中AI應(yīng)用風(fēng)口，一度推升公司資本市場(chǎng)市值達(dá)319億元。如今，“新易中天”熱度褪去，中文在線市值縮水，3月23日收盤市值176.7億元。

然而，市場(chǎng)上圍繞中文在線的討論卻未降溫。

近期，中文在線正式披露港股IPO招股書，試圖通過二次上市緩解長(zhǎng)期資金壓力。募資用途包括AI技術(shù)升級(jí)、建設(shè)海外短劇生態(tài)、償還借款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。

值得注意的是，中文在線作為國(guó)內(nèi)數(shù)字出版與網(wǎng)文IP龍頭，主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，2018年至2024年的7年時(shí)間，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)（以下稱“扣非凈利潤(rùn)”）6度虧損。公司2025年前三季度扣非凈利潤(rùn)仍未扭虧。

這背后，中文在線上市后頻追風(fēng)口，從手游到元宇宙再到短劇，始終未能建立可持續(xù)盈利模式。此次港股IPO，公司押注短劇出海，能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻身，成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

兩追風(fēng)口失利：從手游潰敗到元宇宙退潮

很多人知道中文在線，是從一起《甄嬛傳》版權(quán)維權(quán)開始的。2013年，某公司擅自傳播《后宮甄嬛傳》電子書，被該書數(shù)字版權(quán)專有使用人中文在線訴至法院，法院認(rèn)定該公司構(gòu)成教唆侵權(quán)，判賠4萬(wàn)余元。

這起案件是北京首例網(wǎng)站被判教唆侵權(quán)的案例，被版權(quán)專業(yè)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所廣泛引用，是數(shù)字版權(quán)侵權(quán)認(rèn)定的教學(xué)案例。正是這場(chǎng)勝訴，讓“中文在線”這個(gè)名字迅速走入公眾視野。

中文在線成立于2000年，2015年1月在創(chuàng)業(yè)板上市，成為國(guó)內(nèi)“數(shù)字出版第一股”。當(dāng)時(shí)，中文在線業(yè)務(wù)分為數(shù)字閱讀產(chǎn)品、數(shù)字出版運(yùn)營(yíng)服務(wù)和數(shù)字內(nèi)容增值服務(wù)。

上市之后，中文在線就開始了追風(fēng)口之路。2015年，得益于智能手機(jī)普及，手游行業(yè)火爆。這年8月，中文在線公告定增20億元，用于IP一體化開發(fā)項(xiàng)目等，意在影視、游戲、動(dòng)漫等領(lǐng)域進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

進(jìn)入2016年，中文在線再次明確“文學(xué)+”、“教育+”雙翼飛翔的發(fā)展戰(zhàn)略，將二次元作為“文學(xué)+”重點(diǎn)板塊。當(dāng)年8月，公司完成定增，并在11月分別以2.5億元戰(zhàn)略投資二次元文化發(fā)源地門戶網(wǎng)站 AcFun（A站）和國(guó)內(nèi)首個(gè)規(guī)?；亩卧螒蚬旧虾３恐?。

其中，中文在線對(duì)上海晨之科寄予厚望。2018年，中文在線通過現(xiàn)金支付與定向增發(fā)股票相結(jié)合的方式，以總計(jì)14.726億元的對(duì)價(jià)，收購(gòu)上海晨之科剩余股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)其100%控股。

也正是在2018年，晨之科未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾，中文在線對(duì)收購(gòu)其形成的商譽(yù)全額計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備12.54億元。受此影響，中文在線2018年巨虧15.08億元，而2015年至2017年公司歸母凈利潤(rùn)總和僅1.44億元。

2020年，中文在線出售晨之科100%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)僅4567萬(wàn)元，與兩次合計(jì)超17億元的收購(gòu)價(jià)形成鮮明對(duì)比。

到了2021年，國(guó)內(nèi)外的科技巨頭紛紛宣布進(jìn)軍元宇宙，這一年也被稱作“元宇宙元年”。

中文在線在2021年報(bào)中，明確看好元宇宙的發(fā)展，并稱將其作為長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，宣布支持建設(shè)“清華大學(xué)新聞與傳播學(xué)院元宇宙文化實(shí)驗(yàn)室”、成立公司內(nèi)部創(chuàng)新部門、設(shè)立公司元宇宙專項(xiàng)基金支持業(yè)務(wù)探索。

但投入未見盈利回報(bào)，2022年，中文在線虧損3.62億元。對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)原因，公司提到，“公司加大元宇宙、Web3等創(chuàng)新業(yè)務(wù)及國(guó)際業(yè)務(wù)的投入”。同時(shí)，受特殊原因影響，部分業(yè)務(wù)開展受到影響。

至2024年報(bào)，中文在線對(duì)“元宇宙”一詞只字不提。

值得注意的是，中文在線主業(yè)盈利水平持續(xù)低迷。2018至2024年的7年中，公司扣非凈利潤(rùn)僅在2021年盈利，其余6年均告虧損。2025年前三季度，公司扣非凈利潤(rùn)虧損5.2億元。

短劇出海高燒錢，IPO募資補(bǔ)血之際高管組團(tuán)擬減持

前兩次追風(fēng)口失利，如今中文在線將“短劇出?！弊鳛楹诵脑鲩L(zhǎng)引擎。根據(jù)其港股招股書披露，公司早在2021年即成為中國(guó)首批制作并發(fā)行短劇的企業(yè)之一。2022年，公司成為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家短劇年收入突破1億元的公司。

也是在2022年開始，中文在線加速拓展海外市場(chǎng)。其核心海外平臺(tái)FlareFlow已取得階段性成果。

招股書顯示，F(xiàn)lareFlow注冊(cè)用戶超3300萬(wàn)，提供約5200部短劇劇集，并曾登頂主要移動(dòng)應(yīng)用商店美國(guó)區(qū)免費(fèi)娛樂應(yīng)用日排行榜第一名。此外，公司通過參股方式深度參與頭部出海短劇平臺(tái)ReelShort的運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步擴(kuò)大全球影響力。

從內(nèi)容形態(tài)上看，中文在線將文學(xué)作品和優(yōu)質(zhì)IP改編為漫畫、AI漫劇、動(dòng)畫、短劇、電影及周邊商品，也取得階段性成果。

在AI漫劇布局上，國(guó)海證券研報(bào)顯示，截至2025年11月，中文在線出品的《從娘胎開始逆襲》播放量破億，《仙尊歸來：只手鎮(zhèn)人間》專輯播放超6400萬(wàn)次。此外，公司基于旗下旗艦IP聯(lián)合制作的電影《羅小黑戰(zhàn)記2》去年國(guó)內(nèi)暑期檔票房達(dá)5.33億元，并于2025年9月登陸北美院線，IP影響力持續(xù)外延。

亮眼數(shù)據(jù)背后是巨額營(yíng)銷支出。2025年前三季度，中文在線銷售費(fèi)用高達(dá)6.60億元，同比增長(zhǎng)94%，占營(yíng)收的65.3%，而同期研發(fā)投入僅為0.53億元。

在港股IPO招股書中，中文在線坦言短劇出海為“燒錢換規(guī)?！钡母咄度肽Ｊ?，稱2025前三季度銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)支出主要?dú)w因于短劇平臺(tái)FlareFlow業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司在積極開展?fàn)I銷及用戶獲取活動(dòng)。

中文在線這種“重買量、輕研發(fā)”的模式，與典型“買量”游戲公司的增長(zhǎng)邏輯高度相似，具有營(yíng)銷成本前置、收入回收滯后、基礎(chǔ)設(shè)施投入剛性的特點(diǎn)。

財(cái)務(wù)壓力隨之凸顯。截至2025年三季度末，公司貨幣資金為2.94億元，短期借款卻達(dá)3.02億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)。

此前，中文在線擬A股定增募資17.84億元補(bǔ)充流動(dòng)性，募投項(xiàng)目包括補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行借款，但該事項(xiàng)于2025年8月宣告終止。

在此背景下，中文在線于2025年12月首次披露港股上市計(jì)劃，并于近期正式遞交招股書，明確募資用途包括償還借款與補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

當(dāng)然，中文在線港股募資的核心用途是通過AI技術(shù)升級(jí)、建設(shè)海外短劇生態(tài)，形成對(duì)短劇出海的戰(zhàn)略重注。

市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，港股上市有望提升中文在線在海外市場(chǎng)的品牌認(rèn)知度與商業(yè)信用水平，從資金與市場(chǎng)兩端共同鞏固海外增長(zhǎng)動(dòng)能。

當(dāng)前，港股IPO市場(chǎng)火爆，中文在線能否短期快速在港股順利上市還存在較大不確定性。

2月20日，據(jù)港交所高管在馬年新春開市儀式致辭時(shí)透露，目前港交所有488家企業(yè)正在排隊(duì)等候上市。

值得注意的是，就在中文在線推進(jìn)IPO，打算在海外大展拳腳之際。四名核心高管同步披露減持計(jì)劃。

2026年2月初，中文在線公告，董事張帆，董事兼常務(wù)副總經(jīng)理謝廣才，首席運(yùn)營(yíng)官楊銳志，副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)王京京擬減持公司股份，減持原因是個(gè)人資金需求。

這引發(fā)外界討論，高管們的減持計(jì)劃，是真因?yàn)橘Y金需求，還是隱含著對(duì)公司長(zhǎng)期前景的看法？

從手游潰敗到元宇宙退潮，再到押注短劇出海，中文在線始終布局風(fēng)口產(chǎn)業(yè)，探索可持續(xù)盈利的路徑。此次港股IPO，既是緩解資金壓力的現(xiàn)實(shí)選擇，也是中文在線向全球投資者證明其商業(yè)模式可行性的關(guān)鍵一役。

站在全球化內(nèi)容競(jìng)爭(zhēng)的新起點(diǎn)，中文在線能否將龐大的IP儲(chǔ)備真正轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，而非“燒錢換增長(zhǎng)、始終不賺錢”的困局，將成為檢驗(yàn)其轉(zhuǎn)型成敗的核心標(biāo)尺。

對(duì)于中文在線港股IPO進(jìn)展，我們將保持關(guān)注。