2025年，嘉里建設(shè)在銷(xiāo)售端打了一場(chǎng)漂亮的翻身仗。

今日發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，其合約銷(xiāo)售346.84億港元，同比暴增175%。上海金陵華庭、香港的緹外、海盈山、朗天峰--這些單價(jià)數(shù)千萬(wàn)甚至上億的高端項(xiàng)目，在市場(chǎng)寒潮中賣(mài)得火熱。

但詭異的是，銷(xiāo)售端的大獲全勝，并沒(méi)有同步體現(xiàn)在利潤(rùn)端。

基礎(chǔ)溢利反而下跌了22%。投資物業(yè)及酒店收入下滑3%。股東應(yīng)占溢利雖然同比增長(zhǎng)16%，但主要得益于投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)，核心盈利能力實(shí)際在下滑。

這是一個(gè)耐人尋味的悖論：房子賣(mài)得越多、越好，利潤(rùn)反而在縮水。嘉里建設(shè)用一份年報(bào)，揭開(kāi)了高端住宅市場(chǎng)的另一面——

賣(mài)得好，未必等于賺得多。

346.84億港元，同比增長(zhǎng)175%——這是嘉里建設(shè)近年來(lái)最強(qiáng)勁的銷(xiāo)售增速。在2025年香港住宅市場(chǎng)整體復(fù)蘇乏力的背景下，這個(gè)數(shù)字堪稱(chēng)驚艷。

拆解開(kāi)來(lái)，上海金陵華庭是最大的單一貢獻(xiàn)者。這個(gè)位于上海核心地段的項(xiàng)目，在全年市場(chǎng)低迷的情況下硬生生殺出了一條血路。嘉里在年報(bào)中難掩興奮："充分彰顯少數(shù)頂尖城市核心地段頂級(jí)優(yōu)質(zhì)住宅項(xiàng)目的持久吸引力及韌性。"

數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。2025年中國(guó)內(nèi)地一線城市成交量上半年短暫回升后下半年大幅回落，全年同比下跌約15%?？山鹆耆A庭逆勢(shì)熱銷(xiāo)，靠的就是"核心地段+頂級(jí)產(chǎn)品"的硬實(shí)力。

香港這邊同樣熱鬧。緹外、海盈山、朗天峰--這些嘉里旗下的高端項(xiàng)目收入確認(rèn)大幅增加。年內(nèi)香港住宅市場(chǎng)逐步回穩(wěn)，樓價(jià)溫和上漲，成交量反彈，發(fā)展商在土地投標(biāo)上更加積極，市場(chǎng)情緒明顯改善。

但值得注意的是，嘉里在銷(xiāo)售端使了一招"欲擒故縱"：策略性放緩部分項(xiàng)目的銷(xiāo)售步伐，主動(dòng)壓貨，以爭(zhēng)取更佳利潤(rùn)空間。

這在行業(yè)里算是異類(lèi)。多數(shù)開(kāi)發(fā)商還在為去化發(fā)愁，降價(jià)促銷(xiāo)、拼命回籠資金；嘉里倒好，反而開(kāi)始"挑客"了。

底氣何來(lái)？一是高端項(xiàng)目的供需關(guān)系確實(shí)在改善，二是集團(tuán)現(xiàn)金流和負(fù)債率已經(jīng)好轉(zhuǎn)，有底氣慢慢賣(mài)。

然而，銷(xiāo)售端的狂歡，沒(méi)有讓利潤(rùn)端同樣亢奮。

基礎(chǔ)溢利20.08億港元，同比下跌22%。這個(gè)跌幅，在地產(chǎn)行業(yè)也算觸目驚心。

問(wèn)題出在哪里？

第一，寫(xiě)字樓租賃拖了后腿。

投資物業(yè)及酒店合并收入73.41億港元，同比下跌3%。其中，寫(xiě)字樓和零售分部持續(xù)疲軟，與整體市場(chǎng)大致相符。香港寫(xiě)字樓空置率居高不下，租金持續(xù)承壓；內(nèi)地寫(xiě)字樓雖然表現(xiàn)優(yōu)于大市，但架不住全市空置率上升、租金下跌的大趨勢(shì)。

只有公寓租賃是難得的亮點(diǎn)。香港公寓租金及出租率維持穩(wěn)健，受益于優(yōu)質(zhì)租賃物業(yè)需求的上升。

第二，稅項(xiàng)增加了。

2024年有一次性稅務(wù)撥備撥回，形成低基數(shù)；2025年恢復(fù)正常納稅水平，直接拉低了利潤(rùn)。這是非經(jīng)常性因素，但確實(shí)發(fā)生了。

第三，新項(xiàng)目開(kāi)業(yè)前支出增加。

新投資物業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)生開(kāi)業(yè)前支出，資本化融資成本比例降低，這些都是剛性支出，躲不掉。

第四，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

房子賣(mài)得多，但賣(mài)的是高端項(xiàng)目，毛利率本身就低于普通住宅？年報(bào)沒(méi)有披露具體毛利率，但這個(gè)推斷符合商業(yè)邏輯--高端項(xiàng)目去化慢、周轉(zhuǎn)慢，資金成本高企會(huì)侵蝕利潤(rùn)。

所以，嘉里面對(duì)的是一個(gè)幸福的煩惱：銷(xiāo)售創(chuàng)紀(jì)錄，但利潤(rùn)在失血。

但這份年報(bào)也有亮點(diǎn)。

負(fù)債比率從41.5%大幅下降至33.3%，降幅達(dá)8.2個(gè)百分點(diǎn)。融資成本總額下降17%至22.20億港元，實(shí)際利率下降至3.8%。

這是一個(gè)非常顯著的單年改善。

2025年，香港利率下調(diào)、股市暢旺、住宅物業(yè)前景向好，市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)。嘉里順勢(shì)而為，積極管理資金結(jié)構(gòu)，降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)。負(fù)債結(jié)構(gòu)健康，在行業(yè)整體資金鏈緊繃的背景下，這種財(cái)務(wù)上的"松弛感"尤為難得。

這也解釋了為什么嘉里敢"放緩銷(xiāo)售追求利潤(rùn)"——因?yàn)椴徊铄X(qián)。

對(duì)比那些還在債務(wù)泥潭中掙扎的房企，嘉里的現(xiàn)金流管理能力可見(jiàn)一斑。這是一家老牌港資房企的底蘊(yùn)，也是其在行業(yè)調(diào)整期最大的安全墊。

跳出嘉里看行業(yè)，這份年報(bào)揭示了一個(gè)值得深思的現(xiàn)象：

高端住宅市場(chǎng)，正在經(jīng)歷一場(chǎng)"抗跌悖論"。

一方面，核心地段的高端項(xiàng)目確實(shí)抗跌。金陵華庭的熱銷(xiāo)、嘉里旗下豪宅的去化表現(xiàn)，都證明了這一點(diǎn)。富裕階層的購(gòu)買(mǎi)力并未消失，他們只是更加挑剔，只買(mǎi)最好的。

另一方面，高端項(xiàng)目的利潤(rùn)貢獻(xiàn)并沒(méi)有想象中那么高。開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、資金成本高、稅費(fèi)支出大--這些因素綜合下來(lái)，高端項(xiàng)目可能還不如普通住宅"來(lái)錢(qián)快"。

這意味著"高端化"策略并非萬(wàn)能解藥。開(kāi)發(fā)商幻想通過(guò)做高端產(chǎn)品提升利潤(rùn)率，現(xiàn)實(shí)中可能面臨去化慢、成本高、利潤(rùn)薄的三重?cái)D壓。

也意味著行業(yè)需要重新審視"核心地段"的價(jià)值邏輯。地段確實(shí)是稀缺的，但地段帶來(lái)的溢價(jià)能否覆蓋開(kāi)發(fā)成本，要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

嘉里建設(shè)的這份年報(bào)，也是港資房企生存狀態(tài)的一個(gè)縮影。

重視分紅：全年派息1.35港元，與2024年持平。調(diào)整后每股盈利1.39港元，股息支付率接近100%。在行業(yè)困難時(shí)期，穩(wěn)定的分紅是港資房企的標(biāo)配，也是維系股東信任的重要手段。

穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)：負(fù)債率降至33.3%，融資成本下降17%，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕。港資房企普遍保守，更看重財(cái)務(wù)健康和股東回報(bào)。

聚焦核心：香港+內(nèi)地的布局思路不變，但在具體項(xiàng)目上更加挑剔，只拿最好的地，只做最高端的產(chǎn)品。

這種"保守主義"策略，在行業(yè)上行期可能跑輸激進(jìn)派，但在行業(yè)下行期卻能保命。嘉里在規(guī)模擴(kuò)張與財(cái)務(wù)穩(wěn)健之間，選擇了后者。

是明智還是保守？時(shí)間會(huì)給出答案。

嘉里在內(nèi)地的布局，呈現(xiàn)出明顯的"冰火兩重天"。

上海是"火"：金陵華庭項(xiàng)目熱銷(xiāo)，成為2025年最大的亮點(diǎn)。嘉里在年報(bào)中專(zhuān)門(mén)提及，顯示其對(duì)上海市場(chǎng)的高度認(rèn)可。

其他城市是"冰"：銷(xiāo)售表現(xiàn)較預(yù)期遜色，整體市場(chǎng)持續(xù)低迷。

這種分化不是嘉里獨(dú)有的問(wèn)題，而是整個(gè)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征。一線城市核心地段仍是硬通貨，三四線城市持續(xù)承壓。開(kāi)發(fā)商在哪個(gè)城市布局、拿什么地塊，決定了項(xiàng)目的命運(yùn)。

主席報(bào)告中有段話值得注意："自2021年起中國(guó)內(nèi)地已有效拆除房地產(chǎn)市場(chǎng)'計(jì)時(shí)炸彈'，成功遏制低質(zhì)量及過(guò)剩房屋供應(yīng)的快速擴(kuò)張。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)，估計(jì)已由2020年的逾20%下降至2025年上半年的不足10%，且未引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。"

這意味著什么？意味著行業(yè)已經(jīng)基本見(jiàn)底，但復(fù)蘇需要時(shí)間。"負(fù)財(cái)富效應(yīng)"仍在拖累消費(fèi)和投資，樓市何時(shí)真正回穩(wěn)有待觀察。

嘉里對(duì)內(nèi)地的態(tài)度是"謹(jǐn)慎樂(lè)觀"：長(zhǎng)期有信心，短期保持審慎。這種姿態(tài)，或許是當(dāng)下最理性的選擇。

回到文章開(kāi)頭的問(wèn)題：房子賣(mài)得好卻不賺錢(qián)，怎么看？

答案可能有很多種。但對(duì)嘉里建設(shè)來(lái)說(shuō)，這恰恰反映了當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)的核心矛盾：

規(guī)模與利潤(rùn)的取舍、現(xiàn)金流與擴(kuò)張的平衡、激進(jìn)與保守的抉擇。

每一家房企都在回答這道題。嘉里選擇了放緩銷(xiāo)售追求利潤(rùn)、降低負(fù)債保持健康、聚焦高端核心地段。這個(gè)選擇對(duì)不對(duì)？需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

但至少，在這份年報(bào)里，我們看到了一家老牌房企的清醒：它知道自己在做什么，也知道行業(yè)正在發(fā)生什么。

2025年的嘉里，沒(méi)有激進(jìn)擴(kuò)張，沒(méi)有盲目冒進(jìn)，而是在"賣(mài)爆"的熱鬧中保持了一份難得的冷靜。

行業(yè)向左還是向右，不是嘉里一家能決定的。但嘉里至少證明了一點(diǎn)：

在周期的浪潮中，活得久比跑得快更重要。

房子賣(mài)得好不賺錢(qián)，是悖論，也是現(xiàn)實(shí)。接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)，或許才能找到真正的出路。