文/劉工昌

2025年10月27日上午9時(shí)，諾輝健康有限公司在香港聯(lián)合交易所的上市地位正式被取消。此時(shí)距2021年　2月18日，諾輝健康正式于香港聯(lián)交所掛牌上市僅過去4年。當(dāng)時(shí)其最高市值到400億元。

圖源：AI

400億市值，4年退場，諾輝健康上演了一場資本市場的悲情戲碼。?

名校學(xué)歷、動(dòng)人故事與風(fēng)口

2013年，三位北大生物科學(xué)學(xué)院的同班同學(xué)——朱葉青、陳一友和呂寧，在美國硅谷的一家餐廳聚會(huì)。

朱葉青的母親是晚期胃癌患者，手術(shù)切除了整個(gè)胃部。它曾在手術(shù)室外度過7、8個(gè)小時(shí)，這是他人生中最難熬的時(shí)光。這些過往的講述，讓三個(gè)中年男人一拍即合，決定回國創(chuàng)業(yè)，做居家癌癥早篩。

這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“技術(shù)情懷”敘事模板。

對(duì)習(xí)慣了“彎道超車”這類敘述的中國人來說，這樣的也許顯得更有人情味和溫度。資本市場也喜歡，因?yàn)樗扔屑夹g(shù)含量，又有情感共鳴。

2015年，諾輝健康在杭州成立。三位創(chuàng)始人的背景堪稱豪華：朱葉青在GE金融、三星、路透金融擔(dān)任過要職，有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)；陳一友是美國猶他大學(xué)醫(yī)學(xué)院博士，在斯坦福做過腫瘤研究；呂寧則是加州大學(xué)舊金山分校博士后，專攻分子生物學(xué)。

諾輝的崛起抓住了一個(gè)絕佳的風(fēng)口。首先是切中了人們對(duì)“癌癥=死亡”這一痛點(diǎn)。其次是政策上的支持。第三是抓住了癌癥早篩這一新興領(lǐng)域的先機(jī)。

國家在《健康中國行動(dòng)》中強(qiáng)調(diào)，要推進(jìn)早篩查、早診斷、早治療。不僅撥出了專項(xiàng)資金，還同時(shí)推動(dòng)醫(yī)院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建設(shè)，確保早篩技術(shù)能讓更多的普通人接受。有了如此強(qiáng)大的背書，諾輝在“早篩”這片藍(lán)海，更是如魚得水。

當(dāng)時(shí)國內(nèi)的癌癥早篩市場幾乎是一片空白。在這樣有待開墾的藍(lán)海中，諾輝的產(chǎn)品“常衛(wèi)清”，毫不意外地脫穎而出。并在2020年，率先拿到批文，成為國內(nèi)真正意義上的“首創(chuàng)”早篩產(chǎn)品。①

當(dāng)然三位創(chuàng)始人對(duì)北大背景，一出場便將名校光環(huán)直接拉滿。

自2016年起，軟銀中國資本、君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、禮來亞洲基金等多家知名投資機(jī)構(gòu)紛紛注資，為其發(fā)展提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。從2017年到2021年IPO前，諾輝健康又完成了五輪融資。啟明創(chuàng)投、禮來亞洲基金、美國杜克大學(xué)資產(chǎn)管理公司、新加坡政府投資公司GIC……全球醫(yī)療投資圈的頂流幾乎全來了。老股東軟銀中國和君聯(lián)資本也是再度加碼。

做空機(jī)構(gòu)打出當(dāng)頭一棒

一方面資本瘋狂，另一方面諾輝健康的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻很難看。2018年到2020年上半年，營收分別是1881萬、5827萬、1052萬，累計(jì)虧損8.84億。一家號(hào)稱“B2B2C雙輪驅(qū)動(dòng)”的公司，營收規(guī)模少得可憐。

更詭異的是，2020年上半年，“常衛(wèi)清”的出貨量同比暴跌50.4%。要知道，那可是全球疫情期間，檢測類公司的黃金時(shí)代。同行們都在大發(fā)，諾輝健康卻在萎縮。

2023年8月，做空機(jī)構(gòu)CapitalWatch發(fā)布報(bào)告，指控諾輝健康存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假行為，指出其九成銷售收入可能為虛假數(shù)據(jù)，實(shí)際銷售額或僅為公開數(shù)字的十分之一。

該機(jī)構(gòu)指出，公司通過持續(xù)向經(jīng)銷商壓貨的方式制造銷售假象，其商業(yè)模式與龐氏騙局高度相似。

更為駭人的是，后續(xù)媒體曝光的細(xì)節(jié)進(jìn)一步揭示了問題的嚴(yán)重性：為虛增檢測數(shù)量，諾輝健康甚至采取極端手段，向環(huán)衛(wèi)工人購買公共廁所糞便作為檢測樣本，并將同一份樣本分割為多份進(jìn)行重復(fù)檢測，以偽造真實(shí)的檢測數(shù)據(jù)。

隨后清盤人調(diào)查發(fā)現(xiàn)，諾輝宣稱擁有的“全球最大糞便樣本庫”存在嚴(yán)重問題：約38%樣本缺少完整臨床問卷，部分樣本出現(xiàn)同一人短時(shí)間多次采集記錄?。更有前員工爆料，公司曾以低價(jià)向環(huán)衛(wèi)工收購公廁糞便，并將同一樣本拆分為多個(gè)虛假檢測賬戶。

面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的指控，諾輝健康最初采取了強(qiáng)硬的否認(rèn)態(tài)度，堅(jiān)稱其收入數(shù)據(jù)經(jīng)過“雙方確認(rèn)、第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)及藥監(jiān)局飛行檢查”三重審核機(jī)制的嚴(yán)格把關(guān)。然而，這些回應(yīng)未能有效緩解市場的擔(dān)憂與質(zhì)疑。

2024年3月，審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤宣布不再為諾輝健康2023年度財(cái)務(wù)報(bào)告提供背書，并就銷售真實(shí)性等問題向公司發(fā)出正式質(zhì)疑函。在辭任公告中，德勤明確指出，諾輝健康“未能完成獨(dú)立調(diào)查，且無法維持既定的審計(jì)時(shí)間表”。

作為一家上市公司，失去審計(jì)機(jī)構(gòu)的背書在資本市場無疑是敲響了喪鐘。

隨后，香港交易所對(duì)諾輝健康實(shí)施強(qiáng)制停牌，公司股價(jià)最終定格在14.14港元，較其發(fā)行價(jià)已近乎腰斬。

與此同時(shí)，公司內(nèi)部也陷入嚴(yán)重動(dòng)蕩。2024年9月，首席財(cái)務(wù)官高煜與聯(lián)席主席莫明慧相繼離職；同年12月，創(chuàng)始人兼CEO朱葉青被董事會(huì)解除職務(wù)，官方理由為“管理風(fēng)格及理念與其他董事存在較大分歧”。2025年2月，朱葉青進(jìn)一步被罷免執(zhí)行董事身份，徹底退出公司核心決策層。據(jù)知情人士透露，朱葉青在被解職時(shí)情緒失控。

光大證券資產(chǎn)管理部門多次下調(diào)對(duì)諾輝健康的估值，從停牌時(shí)的14.14港元逐步降至0.01港元。據(jù)CapitalWatch董事長朱江透露，截至2025年9月，通過該機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的投資者申報(bào)損失金額已超過7億港元。②

深層原因分析

諾輝健康事件暴露出中國癌癥早篩行業(yè)面臨的關(guān)鍵問題：當(dāng)產(chǎn)品的臨床價(jià)值尚未得到充分驗(yàn)證，支付體系尚未健全時(shí)，為了賺錢早早走向市場，注定是一場悲劇。

具體說來，諾輝健康的隕落顯示出這樣一些問題。首先是?過度依賴資本敘事，忽視臨床驗(yàn)證與商業(yè)化落地。再就是商業(yè)模式的問題。最后是財(cái)務(wù)造假直接招致退市。

諾輝健康最出名的產(chǎn)品是“常衛(wèi)清”。它是有技術(shù)含量的，但朱葉青的過分吹噓引來爭議。他在各種場合宣稱：“陰性結(jié)果可免于一年內(nèi)腸鏡檢查?！焙髞肀O(jiān)管明確叫停這種說法，要求“陰性患者仍需進(jìn)一步檢查”。

諾輝急于用“居家早篩”概念吸引C端用戶和資本，但未建立穩(wěn)定的B端（醫(yī)院、體檢中心）合作渠道，也未積累足夠臨床數(shù)據(jù)支撐產(chǎn)品價(jià)值，這是其失敗的根本。

諾輝所謂的“B2B2C雙輪驅(qū)動(dòng)”，其實(shí)是個(gè)偽命題。B端市場需要長期的臨床驗(yàn)證和醫(yī)保政策支持，C端市場則需要海量的用戶教育和品牌投入。兩頭都做，兩頭都做不好，最后變成兩頭都燒錢。

還有一個(gè)被忽視的問題：創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)雖然學(xué)歷漂亮，但缺乏真正的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。朱葉青有金融投資背景，擅長講故事和搞融資，但對(duì)如何把一家公司做實(shí)、做穩(wěn)、做合規(guī)，顯然準(zhǔn)備不足。陳一友和呂寧是技術(shù)出身，更不可能補(bǔ)上管理短板。③

再看財(cái)務(wù)問題，《健聞咨詢》通過深度調(diào)查發(fā)現(xiàn)，香港交易所在后續(xù)的報(bào)告中明確指出，2022和2023財(cái)年的財(cái)務(wù)造假是“管理層和員工廣泛參與”的系統(tǒng)性行為。內(nèi)部有一整套完整的做假體系。他們和第三方平臺(tái)合作，通過虛構(gòu)營銷活動(dòng)的名義向中間人付費(fèi)80萬，再讓中間人以購買產(chǎn)品的名義回款50萬。一來一回，30萬的差價(jià)就是造假的成本，而那50萬就成了公司財(cái)報(bào)上“真實(shí)”的銷售收入。

2021年，諾輝的銷售團(tuán)隊(duì)只有一百多人，靠員工借用親友的銀行卡做賬，單卡單月限額9.3萬。到了2022年，團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張到近500人，借卡這種小打小鬧的方式已經(jīng)滿足不了膨脹的造假需求，于是引入了專業(yè)的第三方平臺(tái)。

這不是臨時(shí)起意的財(cái)務(wù)粉飾，而是有組織、有預(yù)謀、大規(guī)模的系統(tǒng)性欺詐。香港交易所在2025年3月的《恢復(fù)指南》里用的措辭更直白：“蓄意實(shí)施的欺詐計(jì)劃，管理層和員工廣泛參與”。

香港交易所在后續(xù)的報(bào)告中明確指出，2022和2023財(cái)年的財(cái)務(wù)造假是“管理層和員工廣泛參與”的系統(tǒng)性行為。換句話說，朱葉青不僅知情，很可能就是這場鬧劇的總導(dǎo)演。④

諾輝健康的退市，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說是，盡管代價(jià)高昂，但至少他們還有排隊(duì)等待清盤賠償?shù)目赡?。而?duì)于普通散戶而言，只能是一場徹頭徹尾的災(zāi)難。

光大證券、博時(shí)基金、興銀基金等機(jī)構(gòu)在停牌后六次下調(diào)估值，從14.14港元一路調(diào)到0.01港元。這意味著，那些在高位買入的投資者，賬面上的資產(chǎn)已經(jīng)歸零。

更絕望的是，諾輝健康“開曼注冊(cè)、香港上市、內(nèi)地經(jīng)營”的復(fù)雜架構(gòu)，使得維權(quán)幾乎不可能。內(nèi)地投資者無法直接得到監(jiān)管部門的支持，而香港不支持集體訴訟制度，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人投資者的反應(yīng)又極其緩慢。

清盤聆訊將在開曼群島大法院進(jìn)行，對(duì)那些內(nèi)地的散戶而言，這大概率是“血本無歸”四個(gè)字。

截至目前，已有4000多名個(gè)體投資者完成維權(quán)登記，涉及金額超過7億元。他們中有人投入了幾乎全部積蓄，有人把養(yǎng)老錢押在了這只“癌癥早篩第一股”上，現(xiàn)在只能眼睜睜看著錢變成泡沫。

諷刺的是，當(dāng)年做空諾輝健康的CapitalWatch，如今卻成了投資者求助的對(duì)象。創(chuàng)始人朱江正在利用自己的資源，幫助散戶設(shè)計(jì)集體維權(quán)的法律路徑。他說，諾輝健康很可能是“港股通”開通以來，甚至是香港開埠以來，陷入造假糾紛中金額最大的股票之一。⑤

看到這里，我想讀者和我一樣，有幾個(gè)問題要問：

產(chǎn)品究竟怎么樣？真有價(jià)值嗎？

應(yīng)該說產(chǎn)品本身的技術(shù)理念是真實(shí)且有價(jià)值的，但其市場數(shù)據(jù)和臨床效果的可信度，已被造假丑聞徹底摧毀。

諾輝健康的核心產(chǎn)品，尤其是結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品“常衛(wèi)清”，在技術(shù)層面確實(shí)有其獨(dú)到之處，它采用多靶點(diǎn)糞便FIT-DNA聯(lián)合檢測技術(shù)，是中國首個(gè)且唯一獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的癌癥早篩產(chǎn)品注冊(cè)證。

而其獲批所依據(jù)的臨床數(shù)據(jù)顯示，它對(duì)結(jié)直腸癌的檢測靈敏度達(dá)95.5%，對(duì)癌前病變（進(jìn)展期腺瘤）的檢出靈敏度為63.5%，這意味著它能有效發(fā)現(xiàn)尚在萌芽階段的隱患。

這項(xiàng)技術(shù)曾被寫入多部國家級(jí)診療指南，說明其學(xué)術(shù)價(jià)值得到了專業(yè)領(lǐng)域的初步認(rèn)可。

然而，事實(shí)上，在國家藥監(jiān)局關(guān)于“常衛(wèi)清”的技術(shù)評(píng)審報(bào)告中，并沒有明確為常衛(wèi)清的“早篩”概念下定義。只是表示：“本品不能用于普通人群的腫瘤篩查，不能代替腸鏡，用于對(duì)腸鏡依從性差的結(jié)直腸癌高風(fēng)險(xiǎn)人群的篩查”。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這表示“常衛(wèi)清”的用途不可以和“早篩”劃等號(hào)，“產(chǎn)品說明書說了，檢測結(jié)果僅作為臨床診斷輔助手段之一。輔助診斷是產(chǎn)品的核心價(jià)值，諾輝說自己是做早篩的，這明顯是偷換概念”。

“早篩”的定義究竟是“癌癥患者的早期篩查診斷”，還是普通人群“癌前病變”的早期篩查預(yù)防，抑或是二者兼具，目前并沒有統(tǒng)一的定義。

但朱葉青想給外界一個(gè)明確的答案。在行業(yè)媒體的采訪中，朱葉青提到：“篩查更多的是面向沒有癥狀的人群，‘常衛(wèi)清’的最大價(jià)值不僅是能在早期發(fā)現(xiàn)癌癥患者，更重要的是發(fā)現(xiàn)沒有癥狀的癌前病變?nèi)巳??！雹?/p>

造假的核心是產(chǎn)品還是財(cái)務(wù)？

問題的核心是財(cái)務(wù)造假，但其手段之惡劣，已經(jīng)嚴(yán)重反噬了產(chǎn)品的臨床公信力。

這是一個(gè)“動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)，手段毀產(chǎn)品”的鏈條。

本質(zhì)是財(cái)務(wù)欺詐，公司為了滿足資本市場的增長預(yù)期、推高股價(jià)，需要通過虛增收入來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。這在本質(zhì)上是對(duì)投資者的欺詐。

為了把賬面收入做實(shí)，他們需要偽造真實(shí)的“服務(wù)完成”記錄。于是，銷售人員給環(huán)衛(wèi)工人幾塊錢換取糞便樣本，甚至從公廁收集，然后將一份樣本分給多個(gè)虛假的檢測賬戶，以此批量生成檢測報(bào)告，確認(rèn)收入。

結(jié)果是產(chǎn)品“失信”，這種造假行為，讓本該嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹芭R床樣本”變成了可以隨意買賣和復(fù)制的“道具”。這不僅是為了騙錢，更是對(duì)醫(yī)療產(chǎn)品核心價(jià)值——科學(xué)性與嚴(yán)肅性——的徹底背叛。這直接摧毀了臨床數(shù)據(jù)的可信度和監(jiān)管部門的信任基礎(chǔ)。

它為何會(huì)走到這一步？

一家明星創(chuàng)業(yè)公司的崩塌，通常是多重因素交織的結(jié)果：

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的指控和審計(jì)師的質(zhì)疑，公司沒有選擇坦誠面對(duì)，反而試圖用更瘋狂的造假來掩蓋。當(dāng)“北大才子”的光環(huán)變成傲慢，當(dāng)創(chuàng)業(yè)初心被資本泡沫吞噬，企業(yè)也就走到了懸崖邊。

另外頂著“中國癌癥早篩第一股”的光環(huán)，公司市值一度突破300億港元。為了維持這種高估值，就必須交出持續(xù)超高速增長的業(yè)績報(bào)表。當(dāng)真實(shí)業(yè)務(wù)增長無法滿足資本胃口時(shí)，造假就成了一個(gè)看似能“解決問題”的捷徑。

模式的脆弱性。它一直在“賭”中國醫(yī)保會(huì)為它的產(chǎn)品買單，試圖復(fù)刻美國同行的成功路徑。但這個(gè)“美國故事”在中國遇到的核心問題是：醫(yī)保局談判靠的是真實(shí)、過硬的臨床數(shù)據(jù)和衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)證據(jù)，而諾輝健康親手摧毀了這一切。高昂的銷售費(fèi)用（2022年占總營收70.5%）也暴露了其產(chǎn)品缺乏內(nèi)生增長動(dòng)力，高度依賴“燒錢”推廣的脆弱模式。

回顧其過程，給我們什么教訓(xùn)

簡單來說，這是一條始于“財(cái)務(wù)目標(biāo)”壓力，終于“產(chǎn)品樣本”造假的完整犯罪鏈條。

這個(gè)鏈條的每一步，都有其內(nèi)在的邏輯和無法辯駁的證據(jù)。

從“樣本”到“報(bào)告”：如何偽造“需求”？

造假的第一環(huán)，也是最令人瞠目結(jié)舌的一環(huán)，發(fā)生在最源頭——如何憑空創(chuàng)造出產(chǎn)品的“使用需求”。

獲取樣本：由于產(chǎn)品“常衛(wèi)清”的檢測必須基于人的糞便樣本，為了偽造真實(shí)的檢測記錄，銷售人員將目光投向了最廉價(jià)的來源——環(huán)衛(wèi)工人和公共廁所。據(jù)內(nèi)部人士透露，“給環(huán)衛(wèi)工人五塊錢，他們會(huì)非常愿意提供糞便樣本”。

樣本“復(fù)用”：更惡劣的是，為了進(jìn)一步放大檢測數(shù)量，他們甚至將一份真實(shí)的糞便樣本拆分，分配給多個(gè)虛假的檢測賬戶，從而批量生成虛假的檢測報(bào)告。一位前員工曾自豪地宣稱公司擁有“全球規(guī)模最大的人類糞便樣本庫”，如今回看，這個(gè)“樣本庫”的構(gòu)成充滿了黑色幽默。

完成了這一步，公司就有了向?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)證明“服務(wù)已完成”的虛假檢測報(bào)告，為財(cái)務(wù)造假提供了看似合規(guī)的依據(jù)。

有了“需求”，第二步就是如何讓錢在賬面上合規(guī)地流轉(zhuǎn)，形成完整的銷售閉環(huán)。

壓貨給經(jīng)銷商：公司先將大量試劑盒“銷售”給經(jīng)銷商，簽訂采購合同，但此時(shí)并不實(shí)際收取貨款，只是形成了賬面應(yīng)收賬款。

資金體外循環(huán)：為了幫經(jīng)銷商支付這筆貨款，公司動(dòng)用了專門的第三方平臺(tái)。具體操作是：公司以“營銷活動(dòng)”等名義，將一筆資金打給第三方平臺(tái)。

貨款回流：第三方平臺(tái)在扣除一部分“利潤”（約30%）后，再將剩余的資金以支付“試劑盒采購款”的名義，打回給公司。至此，一筆虛假的銷售收入在賬面上便“完美”地完成了從銷售確認(rèn)到資金回籠的全部過程。

這套精密的造假系統(tǒng)，最終被一份做空?qǐng)?bào)告和審計(jì)師的“反水”撕開了口子。

2023年8月，做空機(jī)構(gòu)CapitalWatch發(fā)布報(bào)告，通過16個(gè)月的實(shí)地調(diào)研，直指諾輝健康2022年實(shí)際銷售額可能僅為公布的十分之一。盡管公司當(dāng)時(shí)強(qiáng)硬否認(rèn)，但真正的致命一擊來自2024年3月：其長期合作的審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤拒絕為財(cái)報(bào)背書，并要求對(duì)銷售真實(shí)性進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查。德勤的“反水”成為壓垮駱駝的最后一根稻草，直接導(dǎo)致公司于2024年3月28日被港交所強(qiáng)制停牌。

至此我們終于明白，它并非先有“產(chǎn)品造假”再導(dǎo)致“財(cái)務(wù)造假”，而是為了填補(bǔ)財(cái)務(wù)造假的窟窿，不惜用最荒誕、最突破底線的方式去“制造”產(chǎn)品銷量。

最終結(jié)論，諾輝健康帶給我們的，是一個(gè)因貪婪而生的閉環(huán)：財(cái)務(wù)壓力 → 虛構(gòu)交易 → 偽造樣本 → 生成假報(bào)告 → 確認(rèn)假收入。

最終，它摧毀的不僅是自己的商業(yè)生命，更是投資者對(duì)一個(gè)行業(yè)的信任。

[引用]

①（北大團(tuán)隊(duì)攜手創(chuàng)業(yè)，市值400億，如今被“一鍋端“，這里面水有多深財(cái)經(jīng) 七公子丫 2025-11-17 作者：陳開心）

②（高科技造假何時(shí)休！北大團(tuán)隊(duì)退市 財(cái)海六扇門 2025-10-29 ）

③（北大三學(xué)霸聯(lián)手造夢，336億港元灰飛煙滅！諾輝健康如何從癌癥早篩第一股成為資本笑話？ 2025-10-26 ）

④（港股最大造假，爆了大雷 湖南日?qǐng)?bào) 2025-11-08）

⑤（從癌癥早篩第一股到0.01元估值，諾輝健康如何在18個(gè)月內(nèi)葬送400億帝國？ 2025-11-01 龍國貳愛生活）

⑥（諾輝健康涉嫌虛假宣傳！腫瘤早篩迷霧重重 健識(shí)局2021-04-17 北京醫(yī)健領(lǐng)航科技有限公司官方賬號(hào)）