作者：阿飛

在山上隨處可見的野酸棗，如今正被一家存在了近50年的老廠帶向IPO。

近日，江西齊云山食品股份有限公司（以下簡稱“齊云山食品”）再次向港交所遞交招股書，這已是其第二次沖刺港股IPO。

IPO參考了解到，齊云山食品主營南酸棗食品產(chǎn)銷業(yè)務(wù)，該公司最早起源于1979年的江西崇義縣食品廠，曾因經(jīng)營問題一度陷入破產(chǎn)邊緣。但經(jīng)過一系列改制、擴產(chǎn)，成為了當前南酸棗食品市場的絕對龍頭。

據(jù)灼識咨詢的報告，截至2024年，齊云山食品占據(jù)中國南酸棗食品市場32.4%份額，位居行業(yè)第一。

故事聽起來很勵志，一個地方小廠靠著一種小眾野果做到了細分賽道第一。但翻開招股書，可以發(fā)現(xiàn)這份成績單背后也藏著不少“甜蜜的煩惱”。
齊云山食品高毛利下的單品依賴

從業(yè)務(wù)模式來看，齊云山食品呈現(xiàn)高度“單品依賴”特征。

齊云山食品招股書顯示，2023-2025財年，該公司總收入分別為2.46億元、3.39億元、3.14億元，同期凈利潤分別為2370萬元、5319萬元、4892萬元，從業(yè)績方面看，齊云山食品2024年沖了一波高增長，但2025年又回落。

支撐起齊云山食品業(yè)績的是核心產(chǎn)品南酸棗糕。

2023-2025年，齊云山食品的南酸棗糕類產(chǎn)品貢獻收入分別為2.09億元、2.94億元、2.66億元，收入占比分別為84.7%、86.7%、84.8%。

2021年，齊云山食品推出南酸棗粒作為第二增長曲線，兩項南酸棗類產(chǎn)品貢獻的收入占比始終超過90%，是齊云山食品絕對的收入大頭。

除了上述兩項產(chǎn)品之外，齊云山食品還推出南酸棗凝、軟糖、凍等輔助產(chǎn)品線，3年總計創(chuàng)收不超過0.6億元，收入占比持續(xù)萎縮。

這種極度聚焦的打法讓齊云山食品在南酸棗這個小品類里做到了極致，也帶來了不錯的利潤空間。齊云山食品近3年毛利率分別達到48.8%、48.6%、51.3%。在零食行業(yè)普遍打“價格戰(zhàn)”的背景下，這個毛利水平相當可觀。

但也正是因為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，導致齊云山食品風險集中。若未來消費者偏好轉(zhuǎn)變、生產(chǎn)出現(xiàn)問題也將直接影響經(jīng)營業(yè)績。

IPO參考注意到，2023年，齊云山食品曾因違反食品安全法兩次被罰款，合計遭處罰12.96萬元。在市場監(jiān)督管理總局進行的抽查中，該公司產(chǎn)品霉菌測試不符合《食品安全國家標準－蜜餞》的要求，且不合格產(chǎn)品的儲存設(shè)施清潔度未達標。

齊云山食品遭大客戶砍單近50%

和許多傳統(tǒng)食品廠商一樣，齊云山食品在銷售模式上較為倚重零食量販渠道，主要通過下游經(jīng)銷商幫助賣貨。

齊云山食品招股書顯示，2023-2025年，該公司透過線下經(jīng)銷商產(chǎn)生的收入分別為2.10億元、2.99億元、2.70億元，占收入比例分別為85.0%、88.4%及86.3%。

在勁仔食品、溜溜果園等零食廠商開始擴張自營渠道的當下，齊云山食品的渠道結(jié)構(gòu)在行業(yè)中顯得有些“落后”。同時這種高度依賴線下經(jīng)銷商的模式也使其業(yè)績與少數(shù)大客戶的訂單深度綁定。

招股書中，一位代號“客戶F”的神秘角色在齊云山食品的增長中扮演了關(guān)鍵角色。雙方于2023年9月開始合作，2024年該客戶便以7799.5萬元的采購額躍居齊云山第一大客戶，單渠道貢獻了高達23%的營收。正是這筆巨額訂單直接推動了齊云山2024年業(yè)績的爆發(fā)式增長。

業(yè)內(nèi)普遍推測，這位總部位于長沙，業(yè)務(wù)為零食經(jīng)銷的“客戶F”正是量販零食巨頭“鳴鳴很忙”。

不過對于齊云山食品來說，這種大額訂單似乎并不具備可持續(xù)性。招股書披露，2025年，由于“產(chǎn)品組合及供應(yīng)的變動”，客戶F的貢獻收入削減至4019.5萬元，同比下降48.46%，齊云山食品營收從2024年的3.39億元回落至3.14億元，凈利潤也從5319.9萬元下滑至4892.5萬元，成為齊云山食品2025年業(yè)績波動的首要原因。

2025年，齊云山食品的前五大客戶收入占比仍高達33.7%，客戶集中度過高的問題并未緩解。

與此同時，為維持與線下商超、零食店的合作關(guān)系，獲得優(yōu)質(zhì)貨架空間，齊云山食品不得不投入高昂的“陳列費及推廣費”。2025年，齊云山食品推廣費高達3682.4萬元，占收入的11%，是同年研發(fā)投入（1143萬元）的3倍多。

值得注意的是，隨著電商渠道的蓬勃發(fā)展，齊云山食品也有意開拓線上銷售渠道，2023-2025年，線上渠道產(chǎn)生的收入由3167萬元提高至3437萬元，占總收入的比重由12.8%下降至10.9%。

齊云山食品上市前突擊分紅

齊云山食品的故事起源于1979年成立的江西崇義縣食品廠。受制于舊有經(jīng)營體制，崇義食品廠成立后產(chǎn)品銷量下滑、效益銳減，一度瀕臨破產(chǎn)。

1997年是齊云山食品關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。在廠長劉志高運作下，崇義食品廠完成股份制改造，由包括廠長劉志高、其弟劉繼延在內(nèi)的原廠51名職工共同出資，向當?shù)卣召徚斯S全部產(chǎn)權(quán)，并整體改制為股份合作制企業(yè)。原廠的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)與負債一并轉(zhuǎn)移至新成立的江西齊云山食品股份有限公司，按下了“老廠新生”的按鈕。

此次改制的核心推動者是劉志高、劉繼延兄弟。哥哥劉志高負責把握企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與全局管理，弟弟劉繼延則深耕產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)攻關(guān)。齊云山食品招股書顯示，劉志高和劉繼延分別為該公司的董事長和副董事長，二人共同帶領(lǐng)包括朱方永、楊玉蘭在內(nèi)的6人核心團隊（均源于原崇義食品廠）。

從齊云山食品的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，該公司現(xiàn)由崇義食品廠（持股75%）和云之上有限合伙（持股25%）共同持有。

這兩家實體均為齊云山食品核心管理層的持股平臺，同時由劉志高、劉繼延等6名核心管理層成員通過一致行動協(xié)議控制?？梢哉f，在IPO前，齊云山食品的核心股東都來自于崇義食品廠的骨干。

這種捆綁式股權(quán)設(shè)計保障了30年來戰(zhàn)略的連貫性。不過IPO參考注意到，在此次IPO前夕，齊云山食品進行了數(shù)次分紅，提前為高管們確定了部分收益。

招股書顯示，2022-2025年，齊云山食品累計向股東分紅高達4359萬元，其中2025年的分紅額占當年凈利潤的41.51%。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)估算，齊云山食品的6名核心股東可以分走近3000萬元。

此次IPO，齊云山食品計劃將募集資金主要用于提升產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)、線上營銷以及補充現(xiàn)金流等項目，計劃將南酸棗食品總產(chǎn)能提升45.5%至1.6萬噸。

需要注意的是，齊云山食品現(xiàn)有產(chǎn)能利用率并未飽和。2025年，核心產(chǎn)品南酸棗糕的產(chǎn)能利用率為79.6%，南酸棗粒為82.3%，其他產(chǎn)品線則更低。在市場需求存在不確定性的情況下，大規(guī)模擴產(chǎn)能否帶來預(yù)期效益仍需畫上一個問號。