規(guī)模本身就是最深的護(hù)城河

文｜《財經(jīng)》特約撰稿人 趙成

2025年，吉利汽車（00175.HK）交出了一份“史上最強”成績單。營收3452億元創(chuàng)歷史新高、銷量首次突破300萬輛、新能源滲透率過半……但財報中另一個數(shù)字同樣刺眼，歸母凈利潤168.5億元，同比僅微增0.2%。

與2024年相比，吉利汽車在2025年多賣了近85萬輛車，營收上漲超千億元，利潤卻幾乎原地踏步。這讓一個疑問浮出水面，吉利跨過300萬輛大關(guān)，究竟是被市場自然增長推動，還是靠“以價換量”拼出來的？

在3月18日舉行的業(yè)績發(fā)布會上，吉利汽車控股有限公司行政總裁及執(zhí)行董事桂生悅給出了一個樂觀的判斷：“2025年是吉利汽車邁向高質(zhì)量發(fā)展的元年，相信接下來每次業(yè)績發(fā)布都會開創(chuàng)營收和利潤的新高。”

這句話背后，吉利究竟是在主動選擇“短期利潤承壓、長期質(zhì)量透明”的發(fā)展路徑，還是陷入了“增收不增利”的困境？

數(shù)字背后的真相

2025年，吉利汽車總收入3452億元，同比增長25%，創(chuàng)歷史新高；全年銷量302.5萬輛，首次突破300萬輛大關(guān)。在行業(yè)競爭白熱化的背景下，這樣的增長數(shù)字確實亮眼。

但利潤端的表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出另一番景象。根據(jù)吉利2025年年度報告，2024年歸母凈利潤（追溯調(diào)整后）為168.12億元，2025年為168.52億元，兩年基本持平。（注：吉利2025年財報對2024年歸母凈利潤進(jìn)行了追溯調(diào)整，原2024年財報數(shù)據(jù)為166.32億元，調(diào)整主要因極氪私有化整合導(dǎo)致并表范圍變化。）

以此計算，2024年單車凈利潤約為7727元，2025年單車凈利潤約為5570元，縮水近2100元。

注：單車?yán)麧櫚礆w母凈利潤÷銷量計算；數(shù)據(jù)均來自企業(yè)公告

制圖：趙成

為什么會出現(xiàn)這種“規(guī)模與利潤背離”的現(xiàn)象？深入拆解財報可以發(fā)現(xiàn)三個核心原因。

首先是會計處理趨保守。 2025年，吉利研發(fā)總投入達(dá)219億元，同比增長8.3%。但更值得關(guān)注的，是這筆投入的“記賬方式”。

一般而言，汽車企業(yè)的研發(fā)支出可以選擇兩種會計處理方式：一種是費用化研發(fā)支出（當(dāng)期全額扣減利潤），另一種是資本化研發(fā)支出（計入無形資產(chǎn)，分期攤銷）。后者可以在短期內(nèi)“美化”利潤，是不少車企慣用的手段。而吉利選擇大幅提升研發(fā)費用化比率，從2024年的約31%提升至36%，四季度甚至達(dá)到43%。

這意味著，2025年有更大比例的研發(fā)投入被直接扣減了當(dāng)期利潤，這正是利潤承壓的核心原因之一。

對此，吉利汽車CFO（首席財務(wù)官）戴永在業(yè)績發(fā)布會上直言：“這是應(yīng)投資者的需求，讓公司的利潤更加有質(zhì)量。”他同時透露，2026年的研發(fā)費用化率將保持在40%以上的水平。

傳統(tǒng)車企資本化率普遍在50%-70%之間，部分甚至接近90%，而蔚來、小鵬等新勢力則接近100%費用化，吉利36%的費用化率處于行業(yè)中等偏上水平。

有券商人士指出，通常資本化研發(fā)支出占研發(fā)支出比例高的企業(yè)，會將大量研發(fā)支出轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)在未來攤銷，由于不計入當(dāng)期費用，此舉能大幅平滑短期利潤波動，讓財報更好看，但也積累了未來的減值風(fēng)險。

其二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，銀河“走量”拉低均價。 2025年，吉利銀河全年銷量達(dá)到123.6萬輛，同比增長150%，在吉利新能源車總銷量中的占比超73%，在總體銷量中的占比超40%。這意味著，定位中端大眾市場的銀河系列已成為吉利銷量的絕對主力。雖然高端品牌極氪（22.4萬輛）和領(lǐng)克（35萬輛）也在增長，但其體量遠(yuǎn)小于銀河，短期內(nèi)無法抵消銀河“走量”帶來的均價下拉效應(yīng)。

其三，整合極氪與領(lǐng)克，效率提升對沖了一次性成本。 2025年，吉利完成了對極氪的私有化整合及對領(lǐng)克的全面并表，這是行業(yè)首例美股與港股換股案例。整合過程帶來了行政費用率下降17.1%、研發(fā)投入比下降13.5%、銷售費用率下降0.7%的協(xié)同效應(yīng)。

值得一提的是，財報中一個被忽視的亮點是吉利汽車的核心歸母凈利潤達(dá)144.1億元，同比增長36%，對應(yīng)單車核心凈利潤約4760元。

據(jù)了解，這個“核心”扣除了人民幣匯率波動帶來的24.3億元外匯匯兌凈收益。與此同時，2024年歸母凈利潤曾包含93.5億元的股權(quán)處置一次性收益，形成高基數(shù)。這兩項因素共同導(dǎo)致賬面利潤增速失真，剔除兩邊的一次性“噪音”后，核心歸母凈利潤從2024年的約75億元（估算）躍升至2025年的144.1億元，主業(yè)盈利能力實際實現(xiàn)了近翻倍的增長。

注：數(shù)據(jù)均來自企業(yè)公告 制圖：趙成

增長的代價與未來的籌碼

面對這份“矛盾感”十足的財報，吉利高管在業(yè)績發(fā)布會上的表態(tài)值得關(guān)注。

桂生悅在發(fā)布會上表示：“兩年多前我曾跟大家講，未來的每一次業(yè)績發(fā)布會都將會是銷量達(dá)到新高。我當(dāng)時也期待盡快實現(xiàn)核心歸母利潤的歷史新高。很高興在2025年不但實現(xiàn)了銷量的歷史新高，也實現(xiàn)了核心歸母凈利潤的歷史新高?！彼M(jìn)一步表示，“我也有信心跟大家講，在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，大概率每一次業(yè)績發(fā)布會吉利的核心歸母凈利潤都將會是新高。”

吉利汽車集團(tuán)CEO（首席執(zhí)行官）、吉利汽車控股有限公司執(zhí)行董事淦家閱將2026年的戰(zhàn)略重點概括為三條主線：智能化、產(chǎn)品高端化、全球化。在他看來，“當(dāng)三電技術(shù)逐漸趨于同質(zhì)化，企業(yè)之間真正的差距將來自綜合造車能力。”

戴永則詳細(xì)解釋了研發(fā)費用化的邏輯。他表示，2026年的研發(fā)費用化率將保持在40%以上的水平，同時透露2025年四季度毛利率達(dá)16.9%，高于全年平均，背后原因是高毛利率的極氪銷量占比有所提升。關(guān)于原材料漲價的影響，吉利高管在業(yè)績發(fā)布會上回應(yīng)稱，公司與供應(yīng)商建立了戰(zhàn)略合作，通過規(guī)模化和套保等手段，成本影響可控。

研發(fā)投入的持續(xù)增長，構(gòu)成了吉利技術(shù)布局的基礎(chǔ)。2025年，吉利研發(fā)總投入達(dá)219億元，同比增長8.3%。根據(jù)吉利方面披露的信息，公司已發(fā)布行業(yè)首個全域AI技術(shù)體系，并在2026年CES完成2.0版本迭代，推出具備自我反思與進(jìn)化能力的WAM世界行為模型。

在輔助駕駛領(lǐng)域，吉利千里浩瀚G-ASD已獲得歐盟認(rèn)證，成為中國首個出海的高階輔助駕駛系統(tǒng)。淦家閱在發(fā)布會上表示：“在我們和千里科技的共同努力下，吉利汽車的智能駕駛水平有望在今年內(nèi)達(dá)到特斯拉FSD的水平。”支撐這一目標(biāo)的是一組數(shù)據(jù)星睿智算中心2.0綜合算力23.5EFLOPS，目前位列中國車企第一。

在三電領(lǐng)域，神盾金磚電池最高充電倍率達(dá)12C，從10%充電到80%僅需7分鐘。吉利方面向媒體透露，將在4月北京車展推出自研全固態(tài)電池，并計劃年內(nèi)完成首個電池包下線及裝車驗證。

淦家閱在談及智能化投入時表示：“智駕這塊投入，算力一定是占比極大的。如何平衡短期盈利與長期競爭力，是吉利必須面對的難題?！?/p>

海外市場方面，2025年吉利海外銷量達(dá)42萬輛，其中新能源出口12.4萬輛，同比增長240%。2026年1月-2月，出口銷量連續(xù)突破6萬輛，同比大漲129%。按照這一節(jié)奏，全年64萬輛的目標(biāo)被認(rèn)為相對保守。淦家閱在發(fā)布會上承認(rèn)：“我們內(nèi)部制定的挑戰(zhàn)目標(biāo)是75萬輛，增長比例接近80%?！?/p>

吉利的出海路徑呈現(xiàn)出區(qū)別于單純產(chǎn)品出口的特征。根據(jù)吉利方面介紹，公司選擇了“產(chǎn)品走出去、供應(yīng)鏈走進(jìn)去、品牌和技術(shù)走上去”的戰(zhàn)略。2025年，埃及CKD工廠正式投產(chǎn)，印尼工廠實現(xiàn)新能源車型量產(chǎn)，哈薩克斯坦與巴西等重點市場的本地化合作持續(xù)推進(jìn)。

吉利控股集團(tuán)CEO（首席執(zhí)行官）安聰慧此前在解讀國際化戰(zhàn)略時表示，汽車企業(yè)在國際市場單打獨斗難度較大，通過與優(yōu)秀企業(yè)合作聯(lián)合，能取得更好效果。目前，吉利與雷諾在韓國的合資公司發(fā)展良好，與寶騰的合作使新能源市占率從10%上升到25%以上。

從技術(shù)投入到市場開拓，吉利正在構(gòu)建覆蓋“智能技術(shù)—高端產(chǎn)品—全球市場”的布局。這一布局的落地效果，最終將體現(xiàn)在多品牌整合的協(xié)同效率上。

整合的紅利與估值的落差

2025年財報中一個值得關(guān)注的變化是，吉利從過去依靠多品牌并行擴張，轉(zhuǎn)向“一個吉利”的協(xié)同聚焦。

整合帶來的效率提升已經(jīng)顯現(xiàn)。2025年，吉利行政費用率下降17.1%，研發(fā)投入比下降13.5%，銷售費用率下降0.7%。截至2025年底，總現(xiàn)金水平上升46%至682億元，現(xiàn)金儲備充裕穩(wěn)健。

品牌分層也日趨清晰。吉利銀河聚焦規(guī)模擴大與市場覆蓋，年銷突破123.6萬輛；極氪和領(lǐng)克側(cè)重高端化，前者單車均價近30萬元，后者加權(quán)均價超20萬元；中國星則夯實燃油車基盤，年銷121.4萬輛，逆勢增長3%。

不過，整合的真正挑戰(zhàn)在于，如何在資源集中的同時保持各品牌的差異化定位。極氪與領(lǐng)克在部分產(chǎn)品參數(shù)和目標(biāo)客群上仍有重疊，高端化能否持續(xù)還需觀察。

整合的成效與挑戰(zhàn)，最終都指向一個核心問題：吉利跨過300萬輛門檻，究竟是如何實現(xiàn)的？

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，答案并非單一的歸因。一方面，銀河系列以123.6萬輛的銷量成為絕對主力，確實拉低了單車均價和單車?yán)麧櫍@是“以價換量”策略的顯性代價。另一方面，研發(fā)費用化率的大幅提升、極氪私有化整合的一次性成本，同樣對利潤造成了顯著影響。扣除這些因素后，核心歸母凈利潤36%的增長，說明吉利核心業(yè)務(wù)的盈利能力并沒有表面看上去那么疲弱。

從高管的表態(tài)來看，吉利的主動成分更多。無論是戴永“讓利潤更有質(zhì)量”的研發(fā)費用化選擇，還是桂生悅“未來每次業(yè)績會都是新高”的底氣，都指向一個判斷，吉利正在用短期利潤的“陣痛”，換取研發(fā)投入的“透明”和市場份額的“安全”。

吉利汽車交出了一份光鮮的成績單。但資本市場仍在觀望，目前吉利汽車的市盈率僅為11倍左右。對于這種估值與基本面的“背離”，桂生悅的回答既坦然又充滿期待：“我始終認(rèn)為，資本市場是非常公平的，不存在估值偏差的問題，只是大家對一個公司階段性的看法不一樣。00175（吉利汽車股票代碼）曾經(jīng)有過輝煌的歷史，當(dāng)年的股價從2港元漲到30港元，也只花了一年半的時間。現(xiàn)在吉利汽車正處于2016年初期那個階段，大家開始對00175未來的發(fā)展有期待，但是還沒有一致認(rèn)為利潤將快速增長?！?/p>

“另外，新能源智能化時代的估值邏輯也發(fā)生了變化。實際上，我們的科技屬性遠(yuǎn)超汽車業(yè)同行，但是大家對于我們的科技屬性還沒有一致性的認(rèn)識?！惫鹕鷲傃a充道。

這種“認(rèn)知差”正是吉利未來想象空間的所在。從“規(guī)模領(lǐng)先”到“價值領(lǐng)先”，從汽車制造商到全球智能科技企業(yè)，吉利的這場轉(zhuǎn)型尚在途中。

2026年，吉利設(shè)定了345萬輛的銷量目標(biāo)，出口目標(biāo)64萬輛-75萬輛，產(chǎn)品端有極氪8X、銀河M7等新車。對吉利汽車而言，真正的考驗在于，當(dāng)技術(shù)投入從費用變成產(chǎn)品，當(dāng)AI從概念變成體驗，這些積累能否轉(zhuǎn)化為實實在在的利潤。

題圖 | 攝/趙成