伊朗戰(zhàn)爭進入拉鋸，市場最怕的不是一天兩天的火力，而是“拖到二季度甚至更久”之后，供給、物流、庫存和金融定價一起變形。美銀在一份研報中，先把政治路徑拆成幾個時長不同的情景，再把油、氣、成品油、煤、化工原料、化肥、農(nóng)產(chǎn)品、金屬逐一放進同一套“戰(zhàn)爭時長—供需缺口—價格/波動率”邏輯里算賬。

據(jù)追風交易臺，美銀全球研究大宗商品與衍生品策略師Francisco Blanch認為，"政權強硬化"與"快速結束"兩種情景如今發(fā)生概率大致相當，此前被視為可能路徑的"政權過渡"（委內瑞拉式和平過渡、利比亞/敘利亞式混亂過渡）幾乎已經(jīng)出局。

在能源端，美銀把霍爾木茲海峽視為“總開關”：海峽一旦恢復，很多價格可以回落；恢復慢，哪怕油田和煉廠沒被永久性摧毀，原油與成品油也會被迫用更高的風險溢價重定價。以新基準情景計，布倫特原油2026年均價約77.50美元/桶，期間峰值或突破240美元。歐洲天然氣TTF均價情景區(qū)間為40至150歐元/兆瓦時。

更關鍵的是，這份報告不把沖擊鎖死在油氣上?；剩蛩兀┍灰曌鬓r(nóng)產(chǎn)品鏈條的第一個斷點，鋁被視作金屬里最像“供給沖擊”的品種，硫（經(jīng)霍爾木茲運輸）則可能通過非洲銅帶與印尼鎳產(chǎn)業(yè)，把地緣沖突延伸成更長的工業(yè)品緊缺故事。交易層面，美銀認為市場至少三處“沒定夠價”：遠端合約、跨品種相對價值，以及相關性/波動率的結構性變化。

油價從77.5到240美元：每多拖一周，情況就復雜一倍

美銀把情景分成四檔：快速收場、沖突延續(xù)至2Q、延續(xù)至3Q、以及影響整個2H26。對應布倫特2026年均價大致落在70、85、100、130/桶，并給出最極端情景下$240/桶的峰值提示。

它們把2026年的“新中位基準”定在$77.5/桶：1H26出現(xiàn)約110萬桶/日的供需缺口，2H26供給恢復后轉回盈余。關鍵前提有兩條：一是能源資產(chǎn)沒有“12個月以上”的永久性損毀；二是戰(zhàn)爭結束后霍爾木茲通行能在幾天內快速恢復。研報也承認，這兩條假設可能偏樂觀——這正是其風險區(qū)間拉得很寬的原因。

另外一個值得注意的細節(jié)是，研報提醒WTI遠月對戰(zhàn)爭反應不大、曲線更陡的現(xiàn)貨貼水反而在加深；在它看來，美國頁巖油對“12個月遠期WTI”更敏感，而遠期從年初約56抬升到約56抬升到約67，才可能慢慢誘發(fā)更多鉆井與產(chǎn)量反應，但這不是能立刻填上中東缺口的緩沖器。

成品油市場受到的沖擊甚至比原油更劇烈，因為沒有任何戰(zhàn)略儲備對應汽油或柴油。NYMEX取暖油裂解價差一度沖至73美元/桶，為俄烏戰(zhàn)爭以來最高，隨后回落至59美元。美銀預計2026年瓦斯油裂解價差均值將達到30美元/桶，高于2025年的22美元均值。

決定價格上限的，首先是霍爾木茲恢復速度

研報給出的基準事實是：霍爾木茲海峽對應約2000萬桶/日的原油與成品油通道，其中約70%是原油、30%是成品油。海峽“交通幾乎停擺”時，問題不只是“有沒有油”，而是“油能不能出去”。

替代通道的容量被研報寫得很清楚：沙特東西管道到延布約500萬桶/日，阿布扎比原油管道到富查伊拉約150萬桶/日；伊拉克Kirkuk-Ceyhan名義120萬桶/日，但短期可能只能多擠出25萬桶/日。也因此，BofA估算中東已宣布或潛在的減產(chǎn)規(guī)?？赡艹^1000萬桶/日，并提示若霍爾木茲持續(xù)受阻，減產(chǎn)還可能更高。

這也解釋了研報對OPEC+增產(chǎn)的態(tài)度：3月1日OPEC+“8國集團”同意恢復每月20.6萬桶/日的增量，但報告直接提出疑問——在霍爾木茲受限的情況下，這些增量是否能真正抵達全球市場。

鋁：中東供應缺口成形，LME倉庫快見底了

中東占全球鋁供應的約9%，主要產(chǎn)能集中在阿聯(lián)酋EGA（約268萬噸/年）、巴林Alba（約162萬噸/年）和卡塔爾Qatalum（63萬噸/年）。根據(jù)挪威海德魯3月3日的公告，Qatalum已進行受控關停，目前在約60%產(chǎn)能下運行，重啟時間未定，并已向客戶發(fā)出不可抗力通知。鋁巴林（Aluminium Bahrain）也對供應合同宣布不可抗力。

關停鋁冶煉廠是極少發(fā)生的事，因為重啟成本極高——電解槽一旦凍結就需要完全重建。也就是說，即便?；饏f(xié)議明天簽署，Qatalum的減產(chǎn)影響也不會立即消失。

美銀在快速結束情景下預測鋁市場赤字120萬噸，均價3163美元/噸；若戰(zhàn)事延至年底，赤字可能擴至500萬噸，均價可能達4000美元/噸，極端情景下有突破5000美元/噸的可能。目前LME鋁倉庫庫存接近歷史低位，且現(xiàn)有庫存中約一半為俄羅斯原產(chǎn)鋁，并非西方買家的首選交貨品。美國已對鋁加征50%關稅，歐洲和美國均是凈進口國，兩個市場都在加劇爭奪有限供應。

銅和鋅：硫磺斷供是慢動作危機

中東（主要是沙特、卡塔爾和伊朗）貢獻全球約38%的硫磺海運量。硫磺被轉化為硫酸，用于銅礦的濕法提取工藝（SX-EW）。

非洲銅礦帶（Copperbelt）每年從中東進口約200萬噸硫磺，在當?shù)剞D化為硫酸，用于生產(chǎn)約150萬噸銅——占全球供應量的約3%。但這個風險不會立竿見影：硫酸滲透礦石需要時間，生產(chǎn)商通常有2至3個月存貨緩沖。這意味著若封鎖持續(xù)超過兩三個月，非洲銅產(chǎn)量才會開始受到實質沖擊。

美銀當前對銅的基準預測是2026年赤字45.3萬噸，均價13187美元/噸（約5.98美元/磅）。如果非洲銅因硫磺斷供而全年減產(chǎn)，赤字將擴大至約140萬噸，理論上支撐銅價再漲約40%。鋅方面，伊朗Mehdiabad礦山每年向中國冶煉廠供應約10萬噸精礦，這部分供應現(xiàn)在面臨風險。不過美銀也明確指出，持續(xù)高油價對金屬需求有明顯的抑制效應——供需兩側的壓力方向相反，走勢存在不確定性。

天然氣的壓力點在歐洲：霍爾木茲卡住約20%全球LNG

霍爾木茲封鎖影響了全球約20%的LNG供應，卡塔爾和阿聯(lián)酋的LNG已幾乎全停。歐洲的處境比2022年更為脆弱：當時面對俄羅斯管道氣是緩慢下降，有時間應對；這次是突然停供。歐洲天然氣庫存水平目前接近2022年的低點。

美銀的測算是：卡塔爾和阿聯(lián)酋每斷供一個月，大約消耗歐洲儲氣量的10%。若斷供累計達10周，2027年一季度TTF價格可能突破2022年的歷史高點。在那種情況下，歐洲可能不得不重啟通過Yamal管道或烏克蘭管道進口俄羅斯天然氣。

卡塔爾還將其下一波擴張項目的投產(chǎn)時間從2026年底推遲至2027年?；鶞是榫埃〝喙?至6周）下TTF 2026年均價約50歐元/兆瓦時；戰(zhàn)事拖入二季度，均價升至60歐元，峰值可能達150歐元；全年持續(xù)最壞情景下，均價或達150歐元，峰值甚至500歐元。

化工原料與煤炭：替代鏈條會把沖擊擴散

在NGL與石化端，研報強調兩組比例：去年約37%的海運石腦油、約24%的海運LPG經(jīng)過霍爾木茲。中東原料“被困”會讓亞洲、歐洲更難補上缺口，裂解裝置甚至可能被迫降負荷或停工。相對受益者是美國石化體系——依賴國內NGL供給、無需穿越關鍵海上通道。BofA據(jù)此估算：若霍爾木茲長期受限、美國裂解裝置滿負荷運轉，美國國內乙烷需求同比最多可增加約40萬桶/日。

煤炭端則是典型的“氣轉煤”。研報用成本對比給出一條線：Newcastle動力煤約130/噸時，煤電明顯更便宜；要到大約130/噸時，煤電明顯更便宜；要到大約300/噸，煤電才接近與氣電平價。其結果是，亞洲電力系統(tǒng)在LNG緊張時會更愿意燒煤，歐洲在低庫存與能源安全壓力下也可能出現(xiàn)“務實回擺”。BofA把Newcastle動力煤2026年均價從戰(zhàn)前123上修到123上修到150/噸，并給出更長戰(zhàn)事下$200/噸甚至逼近2022紀錄高點的情景風險。

農(nóng)業(yè)：尿素是第一張倒下的牌，這次的規(guī)模比2022年大得多

研報對農(nóng)業(yè)的切入點不是糧價本身，而是投入品。它指出戰(zhàn)爭以來農(nóng)產(chǎn)品整體走高，但尿素在各地先漲了30%—40%，明顯跑贏谷物與油籽。原因有兩條：一是海灣地區(qū)貢獻全球約三分之一的尿素出口，且運輸要穿越霍爾木茲；二是氮肥生產(chǎn)對天然氣高度敏感，氨/尿素鏈條中天然氣成本占比可達60%—80%。

報告把這輪化肥沖擊的“系統(tǒng)性風險”描述得比2022更大：全球尿素供應高度集中，按其口徑，中國、印度與中東合計占全球尿素供應約65%—70%，而這些地區(qū)又與海灣LNG供應糾纏在一起。研報列舉了沖擊的外溢：印度、巴基斯坦因卡塔爾供氣問題開始減產(chǎn)；土耳其禁止出口倉儲尿素；歐洲方面，Agrofert因氣價飆升縮減斯洛伐克Duslo與德國SKW Piesteritz的氨產(chǎn)量。

糧價上，BofA把玉米視作最“脆弱”的品種：它此前就預計美國農(nóng)戶春播玉米面積可能從98.8百萬英畝降到約95百萬英畝，對應美國產(chǎn)量同比或減少2000萬—2500萬噸。一旦氮肥短缺進一步壓制其他國家單產(chǎn)，美國出口會被動承擔更多平衡角色，研報甚至給出2026/27年度美國玉米出口沖到9000萬—9500萬噸的推演，并把美國庫消比壓到約8.7%，對應玉米價格可能上到、甚至高于$6/蒲式耳。

報告也把小麥定位為“糧食安全的對沖工具”，而豆油因生物柴油屬性更直接受能源價格牽引；運輸端的燃油傳導也被點名——美國卡車運價指數(shù)在戰(zhàn)爭后躍升近30%，海運也上行6%—8%。

美銀將2026年全年主要農(nóng)產(chǎn)品預測全部上調：小麥從5.3美元/蒲式耳調至6.5美元，玉米從4.4美元調至5.3美元，大豆從10.4美元調至11.9美元，大豆油從49美分/磅調至65美分。若戰(zhàn)事延至三季度，玉米價格可能逼近7美元，小麥8美元。

黃金：情景2是最難受的，情景3和4才是做多的底氣

美銀維持黃金12個月目標價6000美元/盎司，但不同戰(zhàn)爭情景對黃金的含義截然不同。

情景2（戰(zhàn)爭延至二季度）目前看可能性最高，也是黃金最難受的時候。美國經(jīng)濟既不夠熱也不夠冷：增長預計降至2%至2.5%（低于此前2.8%預測），通脹年末可能仍在3%左右。這種局面讓美聯(lián)儲很難降息，直接削弱了黃金最重要的上漲驅動。目前利率市場已從預期降息轉向定價加息。

情景3和情景4（延至三季度乃至全年）才是黃金真正的看多場景：高通脹與經(jīng)濟停滯并存，美聯(lián)儲最終被迫在通脹峰值前就開始降息。歷史上苦難指數(shù)（失業(yè)率+CPI）與黃金高度相關，在這些情景下美銀預測黃金將突破6000至6500美元/盎司。

至于凱文·沃什可能接任美聯(lián)儲主席引發(fā)的黃金調整，美銀認為這不構成清晰的做空邏輯——大多數(shù)投資者預期沃什上臺將帶來更低美元和更高國債收益率，歷史上弱美元從未伴隨黃金持續(xù)下跌。

還沒被充分定價的三件事

當前油價和鋁的3個月隱含波動率已處于歷史均值2至4個標準差上方，但1年期波動率仍接近歷史均值。這意味著市場預期沖突是短期的。美銀認為做多遠期波動率有價值，尤其是遠期布倫特期權，以及豆油和玉米的延期期權——化肥短缺對農(nóng)業(yè)供應的實質影響需要時間才能反映在價格上，影響更可能體現(xiàn)在較長期的合約上。

相對價值方面，歐洲能源相對美國有更大上漲空間（布倫特對WTI），因為美國SPR原油在流入市場。鋁的供應端沖擊比銅更直接，可能跑贏銅。大豆油的生物柴油屬性讓它在能源上漲中受益更多，大豆對玉米的比價有望收窄。

但有一個不能忽視的拐點：一旦油價突破160美元/桶觸發(fā)全球衰退，金屬價格將面臨大幅下跌。1973至1975年和1990年的歷史表明，能源價格高企最終會摧毀需求，能源相對抗跌，金屬和糧食率先崩盤。如果本次沖突推動油價到達那個區(qū)間，大宗商品內部的分化將遠比現(xiàn)在劇烈。