前言：無論是投融資還是BD工作都會(huì)遇到如何為一家Biotech或一條藥物管線進(jìn)行估值的問題？

這個(gè)問題，無論是華爾街精算師，還是大藥企BD老手，都會(huì)回答是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）。

但在DCF模型中有一個(gè)參數(shù)，高低哪怕差了1%，估值就能差上億美元，真正是差之毫厘謬以千里！

它就是今天胖貓要聊的折現(xiàn)率（Discount Rate）

很多人問我折現(xiàn)率如何定？看了這篇保證你能明明白白！

NO.1

估值暗戰(zhàn)，投資人用多高折現(xiàn)率？

融資或BD的時(shí)候，創(chuàng)始人和金主爸爸最激烈的討論往往不是自己管線能不能成，而是這筆賬該怎么算？讓人扎心的真相是 許多初創(chuàng)企業(yè) 在估值模型上，甚至連最基本概念都在混用！

目前，行業(yè)內(nèi)最主流的兩種估值標(biāo)尺是NPV（凈現(xiàn)值）和rNPV（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后凈現(xiàn)值）。

NPV是簡單粗暴的一刀切，公式長這樣：

在這個(gè)模型里，新藥研發(fā)九死一生的風(fēng)險(xiǎn)，全塞進(jìn)了折現(xiàn)率中。

既然風(fēng)險(xiǎn)極高，資本要求的折現(xiàn)率自然是離了個(gè)大譜。

數(shù)據(jù)顯示，很多投資人 使用NPV 評估臨床前管線時(shí)，折現(xiàn)率平均高達(dá)40.1%！甚至極端的給出接近70%折現(xiàn)率。

這意味著，哪怕你預(yù)測十年后這款藥 峰值 能賣10億美金，按40%折現(xiàn)率倒推回今天，現(xiàn)值也幾乎只剩零頭。

這就是資本用高折現(xiàn)率揮出的估值鐮刀。在這種情況下，折現(xiàn)率通常是金主爸爸說的算，這種離了個(gè)大譜的計(jì)算方式，不用也罷！

為了讓估值顯得更講道理，用rNPV（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后凈現(xiàn)值，也稱eNPV）逐漸成為了行業(yè)共識。

它把研發(fā)失敗率和資本時(shí)間成本分開，先用各期臨床成功率（常參考行業(yè)歷史值）對未來現(xiàn)金流打折，再用相對純粹的資本成本作為折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，所以這時(shí)候的折現(xiàn)率就是資金成本W(wǎng)ACC！

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)已在現(xiàn)金流層面被消化了一大半，rNPV模型中的折現(xiàn)率就顯得溫和許多。調(diào)查顯示，使用rNPV時(shí)，不同階段折現(xiàn)率平均如下：

• 臨床前平均18.6%

• 臨床II期平均16.0%

• 臨床III期平均13.5%

這里暗藏著一個(gè)Biotech價(jià)值躍升密碼。如果管線從臨床前成功推到二期跑通PoC，不僅研發(fā)成功率大幅提高，同時(shí)市場折現(xiàn)率也從18.6%降到16%。

這種雙重加持，正是臨床數(shù)據(jù)讀出后，藥企股價(jià)能翻倍暴漲的核心數(shù)學(xué)邏輯！

另外折現(xiàn)率的高低也和金主爸爸性格有關(guān)系，相比大藥企，純財(cái)務(wù)投資人 屁股決定腦袋， 傾向于使用更高折現(xiàn)率。畢竟，大藥企有成百的管線互相對沖，而VC投進(jìn)單個(gè)項(xiàng)目，更像把籌碼押在了輪盤賭，必須用更高折現(xiàn)率給自己留足安全邊際。

所以選金主爸爸的時(shí)候也要有自己的眼光

NO.2

折現(xiàn)“詛咒”，坑了創(chuàng)新！

說實(shí)話，折現(xiàn)率只是畫餅文字游戲的一個(gè)環(huán)節(jié)，如果高折現(xiàn)率可以壓低初創(chuàng)企業(yè)估值，這還屬于商業(yè)博弈范疇。

但從宏觀看行業(yè)來說，折現(xiàn)估值如果當(dāng)真，能系統(tǒng)地扼殺源頭創(chuàng)新！

如果一家資金雄厚的MNC面臨兩個(gè)選擇：

項(xiàng)目A，針對熱門靶點(diǎn)（如PD-1或GLP-1）的Me-too/Me-better藥物。機(jī)制明確，風(fēng)險(xiǎn)低，預(yù)計(jì)5年后上市。

項(xiàng)目B，全新機(jī)制的First-in-class重磅藥物（如全新靶點(diǎn)阿茲海默癥藥物）。風(fēng)險(xiǎn)極大，臨床失敗概率大，即便成功也需10～15年研發(fā)時(shí)間。

用15%甚至更高折現(xiàn)率去計(jì)算這兩者的rNPV，項(xiàng)目A的紙面價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)超項(xiàng)目B。在復(fù)利魔力下，項(xiàng)目B遠(yuǎn)期的豐厚利潤，被折現(xiàn)率稀釋成了灰燼！

另外還有一點(diǎn)，折現(xiàn)模型只是紙上富貴，它忽略了一個(gè)極其現(xiàn)實(shí)且重要的東西，那就是研發(fā)失敗的溢出價(jià)值也是企業(yè)的學(xué)習(xí)價(jià)值。

對企業(yè)而言，新項(xiàng)目失敗積累的Know-how、跑通的臨床路徑，甚至鍛煉的技術(shù)平臺，都能為未來產(chǎn)品提供巨大的墊腳石作用。

冷冰冰的折現(xiàn)公式完全抹殺了這種學(xué)習(xí)溢價(jià)的價(jià)值。

結(jié)果在嚴(yán)苛報(bào)表壓力下，藥企高管們越來越趨于保守，大量資本被導(dǎo)入低風(fēng)險(xiǎn)、快回報(bào)的同質(zhì)化內(nèi)卷賽道中！

折現(xiàn)率這座大山，無形中成了拖慢行業(yè)發(fā)展的絆腳石。

NO.3

醫(yī)保也被嚯嚯

如果說在研發(fā)和融資時(shí)，折現(xiàn)率代表資本的貪婪與恐懼；那當(dāng)新藥歷盡千辛萬苦上市，站到醫(yī)保談判桌前時(shí)，折現(xiàn)率則搖身一變，成了全社會(huì)權(quán)衡現(xiàn)在與未來健康價(jià)值的哲學(xué)標(biāo)尺！

許多地方評估新藥經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值（成本效用分析）時(shí)，采用5%健康貼現(xiàn)率。這意味著，明年的1個(gè)質(zhì)量調(diào)整生命年（QALY，可理解為健康活一年），折算到今年看只值0.95個(gè)QALY；而第15年的價(jià)值甚至?xí)p半！

這對慢病藥物（吃一天管一天）影響不大，但對前沿的細(xì)胞與基因等療法來說，則是一場災(zāi)難性的雙重打擊。

基因療法的特征是成本極度前置，收益極度后置。

以治療脊髓性肌萎縮癥（SMA）的Zolgensma為例，這種打一針終身治愈的基因藥，醫(yī)保在第一年要一次性支付數(shù)百萬美元；但對獲救嬰兒來說，他獲得的健康收益是在未來70年人生里慢慢兌現(xiàn)的。

如果醫(yī)保使用5%高折現(xiàn)率，那這個(gè)嬰兒在30歲、50歲時(shí)的健康生活，折算到今天幾乎一文不值。

所以在經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，這款基因療法就貴的離譜、沒啥性價(jià)比，從而被醫(yī)保無情拒之門外，或要求企業(yè)降價(jià)到吐血。

但 健康這種特殊資產(chǎn)和錢不同，錢可能明年就不值錢了，但明年的健康和今天的健康對人們來說一樣重要！

英國NICE、加拿大CADTH已順應(yīng)趨勢將基礎(chǔ)折現(xiàn)率從5%降至1.5%。

別小看這區(qū)區(qū)幾個(gè)百分點(diǎn)。算一下，在1.5%折現(xiàn)率下，一個(gè)人一生的生命現(xiàn)值可達(dá)48.3年；而在5%折現(xiàn)率下，僅為可憐的20.7年！

結(jié)語：穿透繁復(fù)的金融公式，折現(xiàn)率這根紅線串聯(lián)起了創(chuàng)新藥從實(shí)驗(yàn)室走向患者的整個(gè)生命周期。

表面上折算的是金錢的時(shí)間價(jià)值，但在這個(gè)特殊行業(yè)，它折算的終究是全人類的健康與未來！

（胖貓自制估值 Excel，請到星球下載）

對我們從業(yè)者來說熟練使用rNPV模型，用詳實(shí)且科學(xué)的成功率數(shù)據(jù)分化風(fēng)險(xiǎn)，是任何崗位都需要的基本能力！

胖貓已經(jīng)將各種深度復(fù)盤、核心數(shù)據(jù)模型及前沿研報(bào)，系統(tǒng)地沉淀在了胖貓的閉門圈子——【知識星球】

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