為什么被做空的股票，最后卻暴漲？

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做空比做多更難

很多投資者有一個直覺：如果一家公司的股票被大量做空，說明它一定有大問題。

但真實市場并非如此。

作為泡泡瑪特的長期投資者，我在去年年底遇到了一個新問題——個股在基本面和高頻數(shù)據(jù)保持良好的情況下，遭遇大規(guī)模做空。

由于A股缺乏做空機制，很多投資者喜歡套用做多的思維去思考做空的理由，比如認為股票被做空是因為高估，比如認為做空比做多的投資者理性。

做空的理由總體可以分為四類：

一是估值層面，認為估值過高，與基本面不符；

二是基本面判斷，如營收下滑、債務(wù)高企，行業(yè)前景黯淡；

三是負面事件，比如認為存在財務(wù)造假嫌疑，存在產(chǎn)品失敗、訴訟、欺詐等特定負面事件；

四是基于技術(shù)面，形成做空形態(tài)，這一類基于前三類之后的趨勢加強，不在本文討論的范圍。

做空看上去跟做多完全相反，但由于過程是先借股賣出，股價下跌后再低價買回獲利，實際上有相當大的區(qū)別：

首先是風險收益比不同：做多最大的風險是全面損失，做多的收益無限，而做空剛好反過來，收益最多就是投入的本金，但承擔無限虧損風險。

其次，持有成本與時間壓力不同：做多可以長期躺平等待價值回歸，時間是朋友；做空者借入股票需要支付利息，股價橫盤也可能導(dǎo)致虧損，券商可以隨時要求你提前平倉，時間是敵人。

最后，市場環(huán)境也有差異：一般股市都是長期趨勢向上，做多順應(yīng)大勢，而且他人賺錢你賺錢，你虧錢時他人也虧錢，心態(tài)相對從容；但做空是逆勢操作，大盤上漲時，你看對了也可能虧錢，而且別人賺錢時你虧錢，心理壓力巨大。

這個特點導(dǎo)致了做空有一個根本區(qū)別：做多，可以基于信仰長期做多一家公司，但做空，只能是中短線投資，節(jié)點要明確的，因此有明顯的“事件驅(qū)動”的特點。

美股職業(yè)空頭有一句座右銘“沒有催化劑的做空只是昂貴的觀點”，本文將列舉五個著名的做空案例，其中有一條明確的規(guī)律，持有泡泡瑪特的投資者也可以想一想，它更類似于哪一個案例？

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最經(jīng)典的做空模式

如果問華爾街空頭，什么樣的做空最容易成功？

答案幾乎都是同一個——財務(wù)造假。

所以第一個案例就是中國投資者最熟悉的瑞幸咖啡。

2019年，瑞幸在美股上市僅僅一年后，即遭大規(guī)模做空，理由是“財務(wù)造假，虛增收入”，做空機構(gòu)準備充分，基于10000多小時門店錄像，2000多張購物小票，證明公司在披露的信息中，存在門店客流量造假，訂單數(shù)虛增和單店收入虛假的情況。

最終，公司承認虛增22億元收入，股價從50美元一路下跌到1美元以下，被迫退市。

之前中概股造假的都是一些小公司，沒想到這個“濃眉大眼”的家伙也造假了，瑞幸再加上后面出事的滴滴是中概股投資的節(jié)點性事件，此后中概股也更容易被做空。

與瑞幸類似的是“安然事件”，這是第二個案例。

1990年代，安然被稱為“美國最創(chuàng)新公司”，股價長期上漲，但做空資金Chanos發(fā)現(xiàn)了很多財務(wù)異常，比如利潤增長但現(xiàn)金流極差，資產(chǎn)負債表復(fù)雜，大量表外實體，很多交易收入無法核實……，在大量的調(diào)查后，Chanos判斷公司在用表外結(jié)構(gòu)隱藏債務(wù)和虧損，于是開始做空。

2001年，公司財報披露表外實體問題，媒體曝光CFO關(guān)聯(lián)交易，信用機構(gòu)下調(diào)信用評級，股價也從2000年高點約90美元，跌至2001年11月不足1美元，最終破產(chǎn)。投資者損失600億美元，而Chanos成為一代傳奇空頭。

這兩起做空事件有一個共同特點，財務(wù)造假被公司創(chuàng)新的商業(yè)模式或復(fù)雜財務(wù)結(jié)構(gòu)所掩蓋，但只要找到財務(wù)上的實錘證據(jù)，做空的成功率就大大提高，而且，上市公司有財報披露的節(jié)點和詳盡義務(wù)，也容易成為“催化劑”事件。

對于大公司而言，甚至都并不需要財務(wù)造假，只要財務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)和信息披露有瑕疵，產(chǎn)生情緒上的沖擊，就可能形成做空的理由，比如今年APP被曝光有部分收入來源于洗錢，再加上恰逢軟件股大跌，盡管公司的財報超預(yù)期，但股價仍然在短短一個月多內(nèi)腰斬，做空機構(gòu)浮盈豐厚。

而催化劑事件之所以重要，因為做空股票，賬面浮盈容易，浮盈兌現(xiàn)難，必須把股票買回來，而這個“買回來”的動作很容易造成股價大漲。想要“全身而退”，就需要短時間內(nèi)出現(xiàn)足夠多的底部割肉的對手盤，這只能是在出現(xiàn)了強烈的利空催化劑事件，一舉擊潰多方心理防線時，才有可能。

但并不是所有做空都有這么清晰的證據(jù)，第三個案例是Michael Burry做空美國房地產(chǎn)。

Burry同樣是基于大量按揭貸款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)低收入借款人比例極高，這些貸款利率會隨著加息重新定價，而房價上漲無法持續(xù)，導(dǎo)致貸款違約率遠高于評級模型的假設(shè)，以這些房貸為底層資金的CDO被高估，總有一天會爆雷。

可關(guān)鍵在于，這次做空的催化劑事件非常含糊，從泡沫到崩盤，拖個幾年也有可能，可做空的成本一天天在增加。在泡沫還沒有破滅之前，Burry不得不在那些鼠目寸光的客戶的壓力下不斷減倉，最后收益大大縮水，充分體現(xiàn)了“沒有催化劑的做空只是昂貴的觀點”。

為什么，很多空頭會在沒有明確催化劑的情況下做空一支股票呢？

做空的第一道門檻是籌碼收集，財務(wù)造假的大部分都是中小企業(yè)，市值太小，做空小公司、冷門公司還沒有賣出足夠多的倉位，股價就崩了，而大公司的財務(wù)問題引起的做空機會并不多；

但做空大盤明星股有很多好處，容易收集籌碼，因此很多做空機會都是在未來沒有明確催化劑的情況下“霸王硬上弓”，通常是第一類做空理由“估值過高”，這才導(dǎo)致了很多失敗與部分失敗的案例。

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陷入持久戰(zhàn)的“大空頭”

第四個案例，是大家熟悉的“游戲驛站逼空事件”。

游戲驛站是基于基本面被做空，因為游戲零售被數(shù)字下載替代，公司業(yè)績長期下滑，有對沖基金長期做空。

2021年，一些對公司有情懷的散戶，在Reddit社區(qū)發(fā)貼，認為公司價值被機構(gòu)故意壓低，號召大家買入，適逢美股大漲，股價在短短三個交易日漲了一倍，這種背離基本面的大漲，引發(fā)了更多的做空資金因為高估而做空，但這反而激發(fā)了散戶的反感，“坐實”了股價被壓制的傳言，大量散戶“奮起反抗”，股價在5個交易日爆漲10倍，做空資金被迫平倉，其中就有著名基金Melvin Capital，損失數(shù)十億美元并最終關(guān)閉。

基于股價高估而做空，是最容易被想到的做空理由，A股因為估值長期高企，一直有人呼吁要放開做空機制，但這恰恰并不是什么好的做空理由。

游戲驛站估值過高，是完全正確的判斷，公司一直到2025年上半年都是虧損狀態(tài)。但逼空事件后的五年內(nèi)，股價一直保持啟動前的兩到三倍，空頭沒有空間平倉。到了2025年，公司成功扭虧，2026年業(yè)績大增，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，運營效率提升，CEO增持，并提出激進的收購擴張計劃，股價基本上談不上高估了，充分體現(xiàn)了“做空是時間的敵人”這句話。

估值看似有客觀的數(shù)據(jù)，實際上建立在對未來業(yè)績的判斷之上，因此非常主觀，對于一些表觀估值很高的公司，如果僅僅因為這個理由做空，就很容易陷入“空頭價值陷阱”。

第五個案例是大家同樣熟悉的特斯拉，這可能是美股史上持續(xù)時間最長、投入“兵力”最大的多空大戰(zhàn)了。

在美股歷史上，很少有一只股票像特斯拉一樣，幾乎所有空頭都參與過做空它，有香櫞、渾水等大機構(gòu)，綠光資本的David Einhorn，超級空頭Jim Chanos、前面說到的大空頭Michael Burry，加上伯恩斯理等一些長期看空特斯拉的研究機構(gòu)，做空邏輯是公司持續(xù)虧損、產(chǎn)能無法擴大，且電動車需求被夸大。

最終結(jié)果大家都知道了，隨著Model 3量產(chǎn)成功，公司利潤率提升，再加上全球電動車滲透率不斷超預(yù)期，股價在2019~2021年一路暴漲30倍，空頭總損失在400億美元以上。

這一類做空，表面上是基于財務(wù)與估值，實際上是對未來業(yè)績的分歧，而歸根結(jié)底是對商業(yè)模式的分歧，做空者基于主流的商業(yè)價值，做多者基于科技的發(fā)展，本質(zhì)上是兩種投資理念的分歧。

在A股這種缺乏做空機制的市場，理念分歧的結(jié)果頂多隔空對罵幾句，最后還是你買你的老登股，我做我的新登股，大家井水不犯河水；但在美股，理念的分歧不只是理念的分歧，而是你死我活的“多空大戰(zhàn)”，消滅不了觀點，就直接消滅資金。

相比之前的明確催化劑事件的財務(wù)造假做空，力求幾個月甚至幾周內(nèi)速戰(zhàn)速決，這一類基于估值的多空分歧，往往缺乏明確的催化劑事件，甚至特斯拉那些明確利空的財務(wù)報表，也無法成為多頭投降的時機，因為多頭看的是未來，結(jié)果就是持久戰(zhàn)。

在這場持續(xù)幾年的漫長的“多空大戰(zhàn)”中，做空比例也達到令人咋舌的程度，在2016年首先突破15%，之后一路上升，到2018年的歷史高點達到25~33%，即1/3的流通股被借出賣空，在2019到2021 的30倍暴漲期間，做空比例從30%慢慢降至8%，之后一直維持在5%左右，在七巨頭中仍然是一個比較高的比例。

2019~21年30倍暴漲中，相當一部分上是空頭平倉所致，這一類沒有催化劑的多空決戰(zhàn)，大概率對空方不利，前面已經(jīng)分析過，只要多方不投降，空方就很難全身而退，容易被逼空；另一方面，哪怕空方不投降，多方如果想賣出，也可以借助大盤上漲賣出，不用擔心股價崩潰，這才是“沒有催化劑的做空只是昂貴的觀點”這句話的真實含義。

在特斯拉之前，亞馬遜也因為其獨特的商業(yè)模式，持續(xù)十幾年虧損，空頭從傳統(tǒng)的商業(yè)價值的角度，認為電商利潤太低，亞馬遜永遠不會盈利，加上公司燒錢過多，從而長期做空，也是空頭失敗的經(jīng)典案例。

基于這個判斷，再來看泡泡瑪特的做空，這同樣是一家極具爭議的公司，其做空的屬性與特斯拉和亞馬遜非常類似。

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很多機構(gòu)并不知道自己在空什么

關(guān)于泡泡瑪特的投資理由，我寫過大量的文章，包括星球上的分析跟蹤，但我發(fā)現(xiàn)，我不能說服任何一個不看好公司的人，哪怕有大量實實在在的數(shù)據(jù)，不看好者也依然會認為這只是泡沫的假象，更強調(diào)“海外市場labubu的熱度正在消退”這個唯一的支持數(shù)據(jù)，這就好像醫(yī)生拿了一堆正常的體檢報告，卻還是懷疑病人的咳嗽是肺癌的早期癥狀。意識到這一點，我就不再浪費時間介紹這家充滿爭議的公司了。

而本文主要從做空技術(shù)層面提醒那些沒有足夠做空經(jīng)驗的跟風做空散戶，這一類基于商業(yè)模式的做空，長期看非常危險，它的危險不但來自你的理由可能是錯的，更源于做空機制本身的不利性。

伯恩斯坦在報告中預(yù)測泡泡瑪特今年的營收是480億，這其實在多頭預(yù)測的范圍內(nèi)，但增速30%的公司，卻只給了12倍的目標估值，實際上是按強周期股的估值，認為公司今年就是業(yè)績頂峰，未來會持續(xù)下降。這一判斷的原因，我在《》一文中有過分析，不多贅述。

但我想說的是，即使伯恩斯坦對周期的判斷真是對的，在現(xiàn)實的投資世界里，人性決定一切，股價從來都不會在業(yè)績巔峰時出現(xiàn)理論上的“合理估值”（除非是航運造船這種歷史已經(jīng)證明周期性非常明確的公司），投資者只會在財務(wù)披露增長時給予更高估值、更熱情的追捧，如果恰逢大牛市，創(chuàng)新高的可能性非常大，而不是相反。畢竟周期是典型的“后視鏡”，只有到了周期向下，投資者才會承認這里有一個周期。

基于未來的信念，做多者可以等，一年不行兩年，兩年不行五年，但做空資金等不了，如果沒有明顯的催化劑，或者未來的催化劑都明顯對多方有利，就算你真的看對了，你也很可能死在你想象的“黎明”之前。

還有很多散戶參與做空的理由是：那么多海外機構(gòu)做空，他們對泡泡瑪特在美國的銷售應(yīng)該比我們更了解，跟著他們不會錯。

看了前面特斯拉和亞馬遜的案例，你應(yīng)該對這些做空資金“去魅”了，他們并不是比我們多知道什么內(nèi)幕信息，只是純粹不認同泡泡瑪特的商業(yè)模式。

機構(gòu)做空并不代表一定有“非常非常可靠的看空理由”，對沖基金天然就要有做空的倉位，很多都是配對交易，比如買了很多三星海力士臺積電，按照策略要求，就要再空一些亞太個股做對沖或“空配”。

基金經(jīng)理問研究員有什么可以空的，研究員說如果一定要空的話，那可以考慮泡泡瑪特，這玩意兒可能是一家偉大的公司，但也可能是一個經(jīng)典的泡沫?；鸾?jīng)理想，我也看不懂，但一年多暴漲了20倍，現(xiàn)在股價反轉(zhuǎn)，那么多大資金一起做空，虧了也不丟臉。

當然，那么多歐美資金一起做空，背后更深層的原因是價值觀的判斷，我有一個想法，如果泡泡瑪特是一家日本企業(yè)，空頭至少要少一半。

日本的文化產(chǎn)業(yè)全球有影響力，有無數(shù)長期成功IP運營的先例，敘事邏輯通暢，做空的決策就很難做出。而中國在大部分國際投資者的眼中，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)是基于供應(yīng)鏈和成本優(yōu)勢的制造業(yè)，最多再加上憑借龐大人口基數(shù)又相對封閉的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。可如今橫空出世了一個全球有影響力的頂級IP運營公司，之前沒有任何小級別成功案例的鋪墊，直接上來就是“王炸”，其實不光是老外，我接觸到的很多國內(nèi)的投資者，內(nèi)心深處也是不相信的，做空的決策就相對容易做出。

泡泡瑪特市值巨大，籌碼收集容易，商業(yè)模式過于獨特，充滿爭議，股價最高暴漲20倍，玩具歷史上又有經(jīng)典的泡沫炒作案例，這簡直是把“請來空我”寫在臉上。

所以，投資者也不要把“逼空”這件事想得太簡單了，如果空頭那么容易投降，就不會是什么“理念之爭”了。

特斯拉第一篇做空報告被香櫞發(fā)出后，2個月股價跌去了近40%，可這才是2013年，連多空大戰(zhàn)的前奏序曲都談不上。

即使是在2019–2021年，特斯拉空頭也不是瞬間崩潰，而是持續(xù)兩年的“慢性逼空”，其原因包括連續(xù)盈利、標普500納入、被動基金買入、空頭持續(xù)回補等一系列事件的疊加。在這個過程中，一直有認賠的老空頭離場，也有頭鐵的“新空軍”因為股價大漲后又重新參與做空。

基于特斯拉的案例，我猜泡泡瑪特上的多空大戰(zhàn)可能也是長期的。

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