從剛發(fā)布的雙方財(cái)務(wù)結(jié)果看，攜程并沒(méi)有“跌倒”。

相反，根據(jù)攜程集團(tuán)在2025年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2025年實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收624.09億元、凈利潤(rùn)333.86億元、經(jīng)調(diào)整EBITDA 188.88億元，毛利率約80.6%，賬上現(xiàn)金及“現(xiàn)金等價(jià)物+受限現(xiàn)金+短期投資+持有至到期存款及理財(cái)”等合計(jì)1058億元。

這是一份典型“高毛利、強(qiáng)現(xiàn)金、輕資產(chǎn)”的平臺(tái)答卷。

但從規(guī)則邊界看，攜程確實(shí)栽了跟頭。

國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局于2026年1月14日發(fā)布通報(bào)，依法對(duì)攜程集團(tuán)涉嫌濫用市場(chǎng)支配地位實(shí)施壟斷行為立案調(diào)查；攜程隨后回應(yīng)稱將積極配合調(diào)查、業(yè)務(wù)正常運(yùn)行。

更關(guān)鍵的是，攜程在披露2025年業(yè)績(jī)時(shí)明確：

公司在2026年1月收到調(diào)查通知，當(dāng)前無(wú)法預(yù)計(jì)調(diào)查進(jìn)展與結(jié)果。

調(diào)查消息披露后，攜程港股與美股雙雙大跌，港股兩日累計(jì)跌幅超過(guò)25%，美股當(dāng)日收于62.78美元、跌幅17.05%。

“攜程若被迫收縮平臺(tái)規(guī)則的‘利潤(rùn)杠桿’，誰(shuí)能吃到溢出的訂單？”

直覺(jué)指向了美團(tuán)：美團(tuán)的流量底盤更大、到店酒旅可與本地生活高頻場(chǎng)景交叉轉(zhuǎn)化。

但問(wèn)題在于，美團(tuán)自己并不“飽”：

它在港交所發(fā)布盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)2025年度將由盈轉(zhuǎn)虧，錄得凈虧損約233億至243億元；核心本地商業(yè)分部更從2024年的經(jīng)營(yíng)溢利524.15億元轉(zhuǎn)為2025年經(jīng)營(yíng)虧損約68億至70億元。

這意味著，美團(tuán)若在酒旅板塊承接攜程“規(guī)則整改期”的訂單，很可能是“用補(bǔ)貼換份額”，而非“用份額換利潤(rùn)”。

因此我們認(rèn)為，攜程“跌倒”的不是需求，而是平臺(tái)定價(jià)與規(guī)則空間被監(jiān)管重新標(biāo)定；美團(tuán)“吃到”的更可能是增量間夜與低端/本地化訂單，但未必能在利潤(rùn)表上“吃飽”。

行業(yè)正從“流量紅利期”進(jìn)入“治理與再分配期”：

平臺(tái)利潤(rùn)率中樞下移

商家議價(jià)權(quán)回升

跨平臺(tái)運(yùn)營(yíng)常態(tài)化。

攜程年度財(cái)報(bào)拆解

攜程如果要被看懂，必須先把利潤(rùn)質(zhì)量拆開(kāi)。

一層是“主營(yíng)撮合”帶來(lái)的平臺(tái)利潤(rùn)；

另一層是“投資與公允價(jià)值變動(dòng)”帶來(lái)的利潤(rùn)抬升。

兩層混在一起看，會(huì)得出“利潤(rùn)暴漲”的表象；拆開(kāi)看，才能判斷監(jiān)管沖擊會(huì)打到哪一層。

在關(guān)鍵數(shù)據(jù)領(lǐng)域，攜程2025年全年凈營(yíng)收為624.09億元，同比增長(zhǎng)17%；凈利潤(rùn)333.86億元（同比大增），但其利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)在很大程度上與“其他（支出）/收入”中的投資相關(guān)收益有關(guān)。

更能代表主營(yíng)經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)是“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”與“經(jīng)調(diào)整EBITDA”：

2025年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)157.73億元（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約25.3%）。

2025年經(jīng)調(diào)整EBITDA 188.88億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率30%。

從盈利結(jié)構(gòu)看，攜程2025年凈利潤(rùn)333.86億元中，

“其他（支出）/收入”為凈收益213.21億元（在非GAAP調(diào)節(jié)表中體現(xiàn)為加回項(xiàng)為-213.21億元）

這解釋了為何“凈利率看上去異常高”。

成本與毛利方面：2025年?duì)I業(yè)成本121.22億元，占凈營(yíng)收約19.4%；對(duì)應(yīng)毛利約502.87億元，毛利率約80.6%。

截至2025年12月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資及持有至到期的定期存款和理財(cái)產(chǎn)品余額合計(jì)1058億元。

攜程2025年收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“住宿+交通”雙輪驅(qū)動(dòng)，度假與商旅為補(bǔ)充的格局：

因此，攜程的“平臺(tái)護(hù)城河”并非只靠酒店或機(jī)票單品。

而是靠“住宿+交通+度假+商旅”在一個(gè)賬戶體系下形成的復(fù)購(gòu)與交叉購(gòu)買；這也是其在監(jiān)管壓力下仍能維持營(yíng)收韌性的核心原因。

攜程在2025年核心OTA業(yè)務(wù)的“總交易額/總預(yù)訂額”約為1.1萬(wàn)億元；

多家公開(kāi)報(bào)道與財(cái)報(bào)電話會(huì)記錄均提及其整體傭金率（以凈收入/交易額理解的“平臺(tái)變現(xiàn)率”口徑）約5%—6%，但其實(shí)實(shí)際可能更高。

另有公開(kāi)報(bào)道指出，住宿與機(jī)票分別貢獻(xiàn)約2800億元與5500億元交易額。

當(dāng)交易額達(dá)到萬(wàn)億級(jí)，平臺(tái)真正的“利潤(rùn)發(fā)動(dòng)機(jī)”不再是增長(zhǎng)本身，而是規(guī)則與費(fèi)率，這也解釋了為什么反壟斷調(diào)查會(huì)直接擊中市場(chǎng)對(duì)攜程的估值錨。

如果說(shuō)財(cái)報(bào)回答賺不賺錢，反壟斷調(diào)查回答的是“能不能按原來(lái)的方式賺錢”。

對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)而言，調(diào)查帶來(lái)的最大不確定性往往不是罰款本身，而是行為性整改。平臺(tái)排序、獨(dú)家/排他條款、價(jià)格與補(bǔ)貼規(guī)則、商家端工具（如定價(jià)干預(yù)）等，都可能被重新畫(huà)線。

追溯攜程被查的原因在于，2025年，多家媒體與行業(yè)組織對(duì)OTA平臺(tái)的價(jià)格、規(guī)則與競(jìng)爭(zhēng)行為提出質(zhì)疑并推動(dòng)證據(jù)收集，成為監(jiān)管“前期核查”的社會(huì)背景。

2026年1月14日：監(jiān)管部門正式立案調(diào)查。2026年1月14日：攜程回應(yīng)配合調(diào)查、強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)正常。2026年2月：攜程在發(fā)布年度業(yè)績(jī)時(shí)再次披露調(diào)查狀態(tài)（仍在進(jìn)行、無(wú)法預(yù)計(jì)結(jié)果）。

資本市場(chǎng)的即時(shí)影響是清晰的：

通報(bào)當(dāng)日攜程港股收盤跌6.49%至569.50港元，次日再跌19.23%，兩日累計(jì)跌幅超25%；美股當(dāng)日收盤62.78美元，跌17.05%。

截至2026年3月3日，攜程港股收于392.00港元，較1月14日收盤累計(jì)回撤約31%。

反壟斷法對(duì)“濫用市場(chǎng)支配地位”的法律責(zé)任明確：

可責(zé)令停止違法行為、沒(méi)收違法所得，并處上一年度銷售額1%以上10%以下罰款。

但現(xiàn)實(shí)執(zhí)法往往會(huì)綜合違法性質(zhì)、程度、持續(xù)時(shí)間、影響與整改配合等因素。

市場(chǎng)真正擔(dān)心的不是罰多少錢，而是平臺(tái)規(guī)則要改到什么程度。罰款是一次性沖擊，規(guī)則整改是持續(xù)性壓縮。

OTA格局對(duì)比變化

中國(guó)在線旅游已經(jīng)不是“OTA三國(guó)殺”，而是平臺(tái)混戰(zhàn)。

傳統(tǒng)OTA繼續(xù)做深供給與服務(wù)，

新巨頭用超級(jí)APP流量切入，

內(nèi)容平臺(tái)用“種草—成交”改寫(xiě)獲客路徑。

格局對(duì)比必須同時(shí)看份額、交易規(guī)模、用戶規(guī)模、費(fèi)率/傭金、直銷與分銷結(jié)構(gòu)。

關(guān)于“市場(chǎng)份額”，公開(kāi)口徑并不統(tǒng)一：有的按GMV，有的按酒店線上預(yù)訂、高星酒店預(yù)訂、或按APP月活。

以下引用“券商測(cè)算/媒體引用”口徑，作為“區(qū)間參考”而非精確統(tǒng)計(jì)：

券商測(cè)算結(jié)果為，截至2024年底，攜程在國(guó)內(nèi)OTA行業(yè)GMV市占率約56%；若疊加“攜程系”相關(guān)平臺(tái)，整體份額可達(dá)約70%。

另一組被媒體引用的結(jié)構(gòu)性估計(jì)：美團(tuán)酒旅約13%，飛豬約8%，抖音約3%（同樣屬于機(jī)構(gòu)/媒體引用口徑）。

交易規(guī)模層面，攜程給出的更“硬”的事實(shí)是：2025年核心OTA業(yè)務(wù)總交易額約1.1萬(wàn)億元。

攜程的市場(chǎng)地位之所以會(huì)觸發(fā)反壟斷關(guān)注，本質(zhì)并非規(guī)模大，而是“規(guī)模大且規(guī)則可外溢”。

當(dāng)商家不得不圍繞平臺(tái)規(guī)則重構(gòu)定價(jià)與庫(kù)存策略，平臺(tái)的市場(chǎng)力量就從“流量?jī)?yōu)勢(shì)”升級(jí)為“制度優(yōu)勢(shì)”。

第三方數(shù)據(jù)對(duì)“旅游APP用戶規(guī)模”的觀察，能解釋為什么“美團(tuán)可能吃到訂單、但不一定吃到利潤(rùn)”。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2025年6月在線旅游行業(yè)用戶規(guī)模達(dá)1.56億；同月攜程旅行APP、美團(tuán)APP、京東APP三者重合用戶規(guī)模達(dá)6521萬(wàn)。

平臺(tái)畫(huà)像上，攜程更偏“中長(zhǎng)線/出境/商旅+高星”，美團(tuán)更偏“本地生活驅(qū)動(dòng)的短途與低線滲透”。美團(tuán)在2025年第三季度披露：過(guò)去12個(gè)月交易用戶數(shù)突破8億，且DAU同比增長(zhǎng)超過(guò)20%。

另?yè)?jù)QuestMobile相關(guān)引用數(shù)據(jù)，2025年5月攜程App流量用戶約1.04億，去哪兒約4602萬(wàn)。

美團(tuán)用戶大是事實(shí)，但“旅游心智強(qiáng)”不是天然結(jié)果。

流量能導(dǎo)入酒旅，心智決定客單與復(fù)購(gòu)，服務(wù)能力決定跨境與復(fù)雜行程的轉(zhuǎn)化率。

攜程，以“凈營(yíng)收/交易額”的綜合變現(xiàn)率口徑，2025年約5%—6%，但據(jù)對(duì)酒店業(yè)的調(diào)研，酒店商家的傭金率普遍在10%-15%區(qū)間。

美團(tuán)到店酒旅的綜合傭金率/廣告變現(xiàn)率在公開(kāi)財(cái)報(bào)中沒(méi)有以“酒旅單獨(dú)口徑”披露。

不過(guò)，攜程在國(guó)際業(yè)務(wù)上披露“國(guó)際OTA平臺(tái)總預(yù)訂同比增長(zhǎng)約60%”，顯示其跨境分發(fā)能力仍處在上升通道。這類跨境供給與客服體系，是美團(tuán)短期內(nèi)最難“低成本復(fù)制”的能力要素。

評(píng)價(jià)美團(tuán)能不能“吃飽”，至少要回答兩個(gè)問(wèn)題：能不能承接（流量與供給是否匹配），以及承接了賺不賺錢（利潤(rùn)表是否允許）。

美團(tuán)做酒旅不是“從零搭OTA”，而是把酒旅嵌入本地生活：到店餐飲、休閑娛樂(lè)、即時(shí)零售與酒店住宿之間天然存在“同城/近程”的交叉需求。

公開(kāi)報(bào)道顯示，美團(tuán)在“住宿+餐飲/玩樂(lè)/機(jī)票/景點(diǎn)”等跨場(chǎng)景組合上持續(xù)強(qiáng)化，帶動(dòng)間夜增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，攜程在交易結(jié)構(gòu)上更“重機(jī)票與長(zhǎng)線”：電話會(huì)披露其2025年核心OTA交易額中，住宿約2800億元、機(jī)票約5500億元。

這意味著,若攜程在監(jiān)管整改期出現(xiàn)訂單波動(dòng)，最先外溢的往往是“可替代性更高的國(guó)內(nèi)酒店/門票/本地玩法”，而不是“跨境機(jī)票與復(fù)雜行程”。

美團(tuán)的現(xiàn)實(shí)處境是,它在爭(zhēng)奪即時(shí)零售與本地生活的“主戰(zhàn)場(chǎng)”上投入巨大，已經(jīng)顯著侵蝕利潤(rùn)。

港交所盈利預(yù)警披露,美團(tuán)預(yù)計(jì)2025年度凈虧損約233億至243億元；核心本地商業(yè)經(jīng)營(yíng)由2024年的盈利524.15億元轉(zhuǎn)為2025年的經(jīng)營(yíng)虧損約68億至70億元，原因包括面向消費(fèi)者加大營(yíng)銷與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力、增加騎手激勵(lì)、加碼商戶側(cè)資源投入等。

在“自己都在打價(jià)格戰(zhàn)”的年份里，美團(tuán)即便吃到酒旅增量，也更像“把訂單搬家”，而不是“把利潤(rùn)搬家”。

吃到的是GMV，吐出去的是補(bǔ)貼。

以攜程2025年核心OTA交易額約1.1萬(wàn)億元、綜合變現(xiàn)率約5%—6%作為參照：

若有5%的交易額在“整改期”外溢并被美團(tuán)承接，對(duì)應(yīng)約550億元GMV。

若美團(tuán)在酒店旅行上的綜合變現(xiàn)率假設(shè)為4%，則對(duì)應(yīng)增量收入約22億元。

若為了搶單需要投入1%GMV做補(bǔ)貼/營(yíng)銷，對(duì)應(yīng)成本約5.5億元。

這個(gè)測(cè)算揭示的不是答案，而是尺度：酒旅承接帶來(lái)的收入增量，在美團(tuán)“年度級(jí)別的虧損規(guī)模”面前很難成為決定性變量。

結(jié)論因此更接近,美團(tuán)能“吃到一部分短途酒旅”，但“吃飽”必須等到本地生活價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束、補(bǔ)貼支出回落、分部利潤(rùn)修復(fù)之后。

平臺(tái)之爭(zhēng)終究建立在行業(yè)底盤上。

2025年中國(guó)旅游需求是“旺”的，但酒店與商旅并非同步轉(zhuǎn)強(qiáng)，呈現(xiàn)典型結(jié)構(gòu)分化：休閑強(qiáng)、商務(wù)弱；節(jié)假日強(qiáng)、平日弱；入境回補(bǔ)強(qiáng)、國(guó)內(nèi)供給擴(kuò)張也強(qiáng)。

旅游大盤與出入境

文化和旅游主管部門披露：2025年國(guó)內(nèi)居民出游65.22億人次，同比增長(zhǎng)16.2%；國(guó)內(nèi)居民出游花費(fèi)6.30萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.5%。

出入境方面，國(guó)家移民管理部門披露：2025年查驗(yàn)出入境人員6.97億人次，同比上升14.2%；其中外國(guó)人8203.5萬(wàn)人次，同比上升26.4%；免簽入境外國(guó)人3008萬(wàn)人次，同比上升49.5%。

攜程披露其2025年國(guó)際OTA平臺(tái)總預(yù)訂同比增長(zhǎng)約60%，全年服務(wù)約2000萬(wàn)人次入境旅客。

STR相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,2025年內(nèi)地酒店行業(yè)入住率（OCC）指數(shù)、平均房?jī)r(jià)（ADR）指數(shù)、RevPAR指數(shù)同比分別下降約3%、1%、3%；但在春節(jié)、“五一”、“十一”等關(guān)鍵假日，RevPAR峰值表現(xiàn)持續(xù)驗(yàn)證“休閑需求韌性強(qiáng)于商務(wù)需求”。

另?yè)?jù)券商研報(bào)引用的STR樣本數(shù)據(jù)，2025年10月RevPAR同比+2.2%，主要由ADR提升驅(qū)動(dòng)。

這組數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)到平臺(tái)側(cè)信號(hào)是：平臺(tái)訂單在增長(zhǎng)，但酒店端仍處在“以價(jià)換量/結(jié)構(gòu)分化”的調(diào)整期，對(duì)平臺(tái)的“傭金率上限”與“商家側(cè)接受度”都會(huì)構(gòu)成約束。

攜程在財(cái)報(bào)電話會(huì)議紀(jì)要中提到：跨境航班容量恢復(fù)至疫情前的83%；其出境酒店和機(jī)票預(yù)訂已超過(guò)2019年水平的120%，表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)30%至40%。

這說(shuō)明攜程的增長(zhǎng)里，出境與跨境供給恢復(fù)是重要增量，而這部分增量通常具備更高客單與更復(fù)雜服務(wù)鏈條，短期內(nèi)并不是美團(tuán)最擅長(zhǎng)的戰(zhàn)場(chǎng)。

商旅方面，攜程2025年商旅管理收入28.29億元，同比增長(zhǎng)13%，占總收入約5%。

商旅在收入占比上不大，卻在“高頻、可預(yù)測(cè)、低獲客成本”的屬性上對(duì)平臺(tái)利潤(rùn)率貢獻(xiàn)顯著；因此，監(jiān)管若要求平臺(tái)規(guī)則更透明、壓縮“通道費(fèi)/工具費(fèi)”的灰度空間，最先受壓的往往是商旅與高星酒店的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

資本市場(chǎng)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)與策略建議

攜程被監(jiān)管立案后，美股與港股大幅回撤（港股兩日跌超25%，美股單日跌17%）。

截至2026年3月3日：攜程美股報(bào)價(jià)約51.48美元。

以攜程2025年稀釋后每股收益6.82美元（含投資收益因素）計(jì)算，其靜態(tài)P/E約7.6倍；若采用非GAAP口徑稀釋EPS 6.52美元，則約7.9倍（均為本文基于披露數(shù)據(jù)的計(jì)算）。

美團(tuán)方面，港交所盈利預(yù)警給出2025年度凈虧損區(qū)間，意味著短期P/E失去解釋力，市場(chǎng)更容易轉(zhuǎn)向“分部利潤(rùn)修復(fù)能力”與“補(bǔ)貼收斂節(jié)奏”定價(jià)。

攜程的估值錨從“旅游復(fù)蘇”切換到“監(jiān)管不確定性”；

美團(tuán)的估值錨從“利潤(rùn)釋放”切換到“補(bǔ)貼戰(zhàn)爭(zhēng)的終局”。

兩者共同把行業(yè)帶進(jìn)一個(gè)新階段。利潤(rùn)不再是“做出來(lái)的”，而是“被允許的”。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是攜程的第一變量，立案調(diào)查尚未有結(jié)論，公司亦明確無(wú)法預(yù)計(jì)結(jié)果；反壟斷法對(duì)濫用市場(chǎng)支配地位的處罰上限為上一年度銷售額1%—10%，且可能伴隨行為性整改。

供應(yīng)鏈與商家側(cè)風(fēng)險(xiǎn)是“共同變量”：酒店行業(yè)供給擴(kuò)張與RevPAR波動(dòng)，使得酒店對(duì)平臺(tái)傭金與營(yíng)銷工具費(fèi)用更敏感；任何平臺(tái)規(guī)則調(diào)整都可能觸發(fā)商家在多平臺(tái)之間重新分配庫(kù)存與營(yíng)銷預(yù)算。

價(jià)格戰(zhàn)與用戶粘性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美團(tuán)更尖銳：盈利預(yù)警已將“行業(yè)空前激烈競(jìng)爭(zhēng)”“生態(tài)投入”寫(xiě)入公告，虧損趨勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)至2026年一季度。

結(jié)論與行業(yè)階段判斷

結(jié)論可以壓縮為三句話。

1、攜程的財(cái)務(wù)并未倒下，但其“規(guī)則溢價(jià)”正在被審視，這比需求波動(dòng)更傷估值。

2、美團(tuán)能承接一部分酒旅外溢訂單，但在利潤(rùn)表尚未修復(fù)之前，“吃飽”更可能發(fā)生在GMV，而不是發(fā)生在凈利潤(rùn)。

3、行業(yè)從“平臺(tái)擴(kuò)張期”進(jìn)入“合規(guī)治理期”，平臺(tái)要從“規(guī)則驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“效率驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”，商家要從“單平臺(tái)依賴”轉(zhuǎn)向“全域經(jīng)營(yíng)”。

對(duì)攜程來(lái)說(shuō)，需要把整改當(dāng)成一次“商業(yè)模式升級(jí)”。

主動(dòng)壓縮非透明規(guī)則空間，建立商家端可解釋的排序與定價(jià)工具邊界；

把“合規(guī)成本”前置為產(chǎn)品能力，反而能在出境與入境的高客單賽道上鞏固信任溢價(jià)。

對(duì)于美團(tuán)，酒旅擴(kuò)張要從“補(bǔ)貼搶單”轉(zhuǎn)向“會(huì)員協(xié)同與供給深耕”。

以“住宿+”跨場(chǎng)景聯(lián)動(dòng)提升復(fù)購(gòu)與ARPU，同時(shí)設(shè)定明確的補(bǔ)貼退出機(jī)制與分部盈利紅線，否則份額提升會(huì)被虧損吞噬。

對(duì)酒店與目的地商家而言，把平臺(tái)當(dāng)“渠道組合”而非“唯一入口”，建立跨平臺(tái)的價(jià)格與庫(kù)存中臺(tái)；在RevPAR波動(dòng)期，用“產(chǎn)品差異化+會(huì)員定向+節(jié)假日收益管理”替代無(wú)差別低價(jià)，降低被平臺(tái)算法裹挾的風(fēng)險(xiǎn)。