趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家

以下觀點整理自趙偉在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第115期）上的發(fā)言

本文字數(shù)：3649字

閱讀時間：11分鐘

一、從地方兩會的細節(jié)來理解全國兩會的政策底色

從中央經(jīng)濟工作會議到地方兩會，可用“積極務實”四字定性理解，以下四個細節(jié)充分體現(xiàn)了這一特點。

1、擴內(nèi)需依然是地方首要任務，但促消費從側(cè)重實物消費轉(zhuǎn)向?qū)嵨锱c服務消費并重。多個地方明確繼續(xù)推進消費品以舊換新，該政策趨于常態(tài)化；與此同時，服務消費被提到前所未有的高度，如北京大力發(fā)展家政服務、養(yǎng)老托育，浙江強調(diào)文旅康養(yǎng)和體育產(chǎn)業(yè)，重慶打造“不夜重慶”消費品牌等。

2、各地投資增速目標分化趨勢更突出。西部地區(qū)投資目標更具進取性，東部地區(qū)則更加重視優(yōu)化投資結(jié)構、提高投資效率。

3、新質(zhì)生產(chǎn)力是地方兩會的熱議焦點，各地在因地制宜原則指引下，依托自身稟賦開展差異化布局。

4、綠色發(fā)展指標方面，多個地方開始制定量化目標。如北京明確PM2.5年均濃度控制在29微克/立方米左右，山東、重慶也針對空氣質(zhì)量等提出量化指標，此外研發(fā)投資強度等創(chuàng)新指標也被納入量化考核體系。

從中央經(jīng)濟工作會議到地方兩會的精神領會與政策部署中，用“積極務實”四字定性尤為貼切。

二、關于多地兩會經(jīng)濟增長目標下調(diào)的探討研究

2026年地方兩會中，多半地區(qū)兩會下調(diào)了經(jīng)濟增長目標，設定區(qū)間目標的省市也較過往增多。這就引發(fā)了市場對2026年全國兩會會否調(diào)整增長目標的討論。有些同仁討論到了設計成區(qū)間目標的可能。

1、過往，全國層面設定區(qū)間目標的時段并不多。2016年我國首次設定經(jīng)濟增長區(qū)間目標，背景是“十三五”開局之年，政策環(huán)境聚焦轉(zhuǎn)型攻堅，但外部環(huán)境復雜嚴峻——全球經(jīng)濟低迷、大宗商品價格跌至絕對低位、金融市場波動加劇。設定區(qū)間目標可預留政策彈性，利于有序推進宏觀調(diào)控框架從需求端主導向供給側(cè)結(jié)構性改革的深刻轉(zhuǎn)變。

2019年我國再次設定區(qū)間目標，背景是貿(mào)易摩擦加劇導致外需不確定性顯著上升，企業(yè)債務負擔累積導致國內(nèi)傳統(tǒng)擴張政策的有效性大幅下降。與此同時，2017年“十九大”提出“高質(zhì)量發(fā)展”的理念，2018年對其內(nèi)涵與實現(xiàn)路徑全面深入討論，相關理論體系日漸完善。2019年區(qū)間目標的設定正是這一背景下發(fā)生的。

可見，兩次區(qū)間目標的設定，均是在外部政治經(jīng)濟環(huán)境不確定性顯著上升、內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型進入攻堅階段的背景下作出的，為推進轉(zhuǎn)型升級和系統(tǒng)性改革提供了必要的政策彈性。

當前時點與前兩次的確有不少相似之處。一是外部政治經(jīng)濟環(huán)境不確定性進一步提升，2026年以美、日、德為代表的部分經(jīng)濟體大幅增加國防開支，一開年即顯現(xiàn)出諸多不穩(wěn)定因素。二是國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型再次進入關鍵階段，部分地方政府為達成經(jīng)濟目標，存在“內(nèi)卷式”招商、重復性投資等問題，部分地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)還可能存在水分。加大 “反內(nèi)卷” 力度、疏通經(jīng)濟循環(huán)阻滯的過程中，需要更充足的政策彈性空間。三是二十屆三中全會明確規(guī)劃了300多項改革任務，要求2029年前完成，2026年作為“十五五”開局之年，改革推進節(jié)奏有望進一步加快。無論全國還是地方層面，在新發(fā)展階段，針對核心目標做出一定優(yōu)化，是有利于為改革深化和轉(zhuǎn)型提速創(chuàng)造更具彈性的政策環(huán)境，也契合當前發(fā)展階段的現(xiàn)實需求。

2、我想提示的另外一點，前兩個時段的案例分析，還傳遞了一個重要信息：分析當年經(jīng)濟形勢時，除觀察經(jīng)濟目標設定外，還需關注經(jīng)濟當時所處的周期階段。“周期”的力量可能是大家在分析2026年經(jīng)濟形勢時，普遍忽視的最核心的影響變量之一。

當前經(jīng)濟經(jīng)過多年集中調(diào)整，周期力量已具備筑底改善的基礎，但修復根基尚不扎實、K型分化特征明顯。這意味著政策層面需要進一步鞏固筑底成果，充分激發(fā)經(jīng)濟增長潛力。因此，在分析2026年經(jīng)濟形勢時，除觀察經(jīng)濟目標設定外，更需重視經(jīng)濟周期力量的作用 ——這一力量對當年經(jīng)濟的影響可能會跟前幾年存在顯著差異。

三、研判經(jīng)濟周期復蘇特征與政策思考

從“企業(yè)”理解下過去幾年宏觀經(jīng)濟的演繹過程。2018年企業(yè)面臨的需求環(huán)境開始不穩(wěn)定后，“內(nèi)卷式” 競爭傾向逐步加劇?！皟?nèi)卷式”競爭持續(xù)一定階段，企業(yè)利潤率就會出現(xiàn)趨勢性下降，這一現(xiàn)象是在 2021年前后開始集中體現(xiàn)的。至2022年，規(guī)模以上企業(yè)的利潤率即已降至歷史低位；利潤率在此境況下繼續(xù)下探，也就意味著越來越多的企業(yè)已陷入“越努力狀況越緊張”、“越緊張越要更努力”的狀態(tài)。宏觀層面，表現(xiàn)為經(jīng)濟循環(huán)“阻滯”、宏微觀溫差的問題越發(fā)突出。

宏觀政策調(diào)整較為及時，2024年9月底后政策全面優(yōu)化，經(jīng)濟壓力與市場預期最緊張的階段止步于 2024 年。部分硬指標的底部滯后顯現(xiàn)于2025年三季度，宏觀指標的典型代表為名義 GDP——2025年三季度名義GDP增速3.7%，創(chuàng)可比統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最低值，大概率也是未來一段時期的最低點。微觀層面亦有諸多印證，典型代表為可選消費中，酸奶價格自2025年三季度起逐步改善；上海五星級酒店價格同比增速于2025年三季度轉(zhuǎn)正，四季度同比增速最高達到10%左右。以大眾消費品為代表的草根調(diào)研中，還能得到更多的信號反饋。

2025年三季度后，K型復蘇已在部分經(jīng)濟領域顯現(xiàn)，且特征鮮明、結(jié)構性分化顯著。典型表現(xiàn)為：K型復蘇的一端以酸奶等大眾消費品、出行相關服務消費為代表；另一端則以春節(jié)前后的高端白酒的超預期表現(xiàn)等為典型表征。春節(jié)前后的消費行為變化，也呈現(xiàn)出從量變到質(zhì)變的特征：各大小城市，無論熱門景區(qū)還是小眾景點都人流密集，各年齡段群體均有較強的外出消費意愿，消費類型日趨多元，既涵蓋商品消費，也包括分段式出行、體驗式消費等服務消費，各類消費均展現(xiàn)出較強韌性，部分領域表現(xiàn)超出預期。

2025年三季度以來，部分領域顯現(xiàn)的K型復蘇，正是周期力量的體現(xiàn)。但這種復蘇并非傳統(tǒng)意義上的周期復蘇，我稱其為“非典型復蘇”。其本質(zhì)是經(jīng)濟從“內(nèi)卷式”競爭持續(xù)加劇的狀態(tài)，逐步向正常狀態(tài)回歸所帶來的修復。主要具備三個特點：一是修復以價格回升為主、銷量層面彈性有限，除服務消費例外，其余傳統(tǒng)觀測領域銷量彈性均不會太大；二是行業(yè)間、行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的結(jié)構性分化顯著，部分領域呈現(xiàn)出鮮明的K型分化特征，消費領域是典型代表；三是修復斜率較傳統(tǒng)周期更平緩，且易出現(xiàn)反復。從這一角度看，部分市場人士的憂慮也不能說完全沒有道理。

此外，市場上不少觀點以地產(chǎn)市場調(diào)整為由看空消費，存在嚴重的邏輯漏洞。從多國經(jīng)驗來看，多數(shù)經(jīng)濟體的地產(chǎn)調(diào)整周期對收入增速的影響可持續(xù)十年，但往往在收入調(diào)整后的第五年左右消費增速率先改善。原因在于，地產(chǎn)調(diào)整對經(jīng)濟的影響可分為三大效應：收入效應、財富效應和擠出效應。地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整過程中，擠出效應逐步弱化，會帶動25—40歲群體的消費傾向提升；地產(chǎn)調(diào)整至第五年前后，全社會消費傾向會領先于收入出現(xiàn)改善，進而推動消費增速回升。因此，以地產(chǎn)下行來簡單看空消費，存在嚴重的邏輯謬誤。我們在最新發(fā)布的專題報告《地產(chǎn)“落”、消費“升”》中有詳細討論。

從市場視角來看，建議重視內(nèi)需的預期差，尤其是消費領域的預期差。從預期差角度看，2026年內(nèi)需預期差可能大于外需。2025年外需預期差尤為明顯，主要因年初受貿(mào)易摩擦影響，市場預期大幅下修，但實際表現(xiàn)顯著超出預期。2026年需重點關注內(nèi)需預期差：經(jīng)濟實際低點已過，但市場預期仍過度悲觀。這一預期差將帶動資金投資行為轉(zhuǎn)變，由此孕育的投資機會值得重點關注。

從政策層面看，當前經(jīng)濟的核心矛盾仍是經(jīng)濟循環(huán)不暢。經(jīng)濟循環(huán)不暢，會導致宏微觀經(jīng)濟表現(xiàn)的溫差持續(xù)存在，企業(yè)和居民信心修復較為緩慢。要從根本上破解這一問題，宏觀研究與政策思考需要更多注入微觀關懷，立足微觀主體的核心訴求，從宏觀層面精準施策。傳統(tǒng)研究方法與分析視角的有效性持續(xù)減弱，建議更多從微觀主體視角思考宏觀經(jīng)濟問題，從微觀主體財務報表狀況理解宏觀政策傳導效率的變化。

現(xiàn)實經(jīng)濟運行中，無論對企業(yè)還是個人而言，現(xiàn)金流量表的健康程度對信心的影響很直接，資產(chǎn)負債表的健康程度則決定了能否可持續(xù)健康發(fā)展。通俗的講，現(xiàn)金流量表影響“信心”，資產(chǎn)負債表影響“底氣”。如何改善地方政府、企業(yè)、居民的財務報表狀況，正是從微觀視角剖析宏觀問題、制定治本之策的重要切入點。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。