《科創(chuàng)板日報》2月28日訊 在過去幾年的AI熱潮中，資本市場信奉的是“代碼勝過磚瓦”，每一次的英偉達(dá)財報都能引發(fā)全球科技股的狂歡。

但隨著近期“AI恐慌”持續(xù)演繹，一場名為“HALO”的浪潮正在席卷華爾街。該詞由Ritholtz Wealth Management的Josh Brown提出，又迅速被摩根士丹利和高盛寫進(jìn)投資報告。

HALO即“重資產(chǎn)、低淘汰率”（heavy assets, low obsolescence）的縮寫。在這一浪潮下，投資者不再盲目追捧“可擴(kuò)張的輕資產(chǎn)敘事”，而是選擇轉(zhuǎn)向“可建造、難替代的實(shí)體產(chǎn)能與資產(chǎn)”。

在報告中高盛如此解釋HALO：在利率攀升、地緣割裂與AI資本開支激增的三重壓力下，市場正經(jīng)歷“稀缺性重定價”，有形生產(chǎn)能力成為稀缺資源?！笆袌稣讵剟町a(chǎn)能、網(wǎng)絡(luò)、基礎(chǔ)設(shè)施和工程復(fù)雜度——這些資產(chǎn)復(fù)制成本高，也更不容易被技術(shù)淘汰?！?/p>

用更具體的例子來說，你可以用ChatGPT寫一份關(guān)于石油管道的分析報告，但你無法用一段代碼在得克薩斯州沙漠里憑空出一條石油管道來——這就是HALO的核心。

▌為何是“HALO”？

HALO浪潮的本質(zhì)，或許可以說是人類在技術(shù)奇點(diǎn)前的集體焦慮。當(dāng)AI以周為單位迭代，投資者本能地抱緊了那些“看得見、摸得著、推不倒”的東西。

對AI的恐慌早已有跡可循。本月初Anthropi一款A(yù)I工具“血洗”全球軟件股, 市場敘事從“AI賦能一切”急轉(zhuǎn)為“AI吞噬軟件”。僅2月4日一天，美股追蹤軟件、金融數(shù)據(jù)和交易所股票的兩項(xiàng)標(biāo)普類股指數(shù)市值合計(jì)蒸發(fā)約3000億美元。接下來的那一周，類似的恐懼情緒拖累了理財、保險和商業(yè)房地產(chǎn)公司的股價。

在分析人士看來，市場正在上演一場“避險沖刺”。Argent資本管理公司投資組合經(jīng)理Jed Ellerbroek表示：“我看到的是投資者在找地方躲避?！?/p>

這種對避風(fēng)港的追逐跨越了傳統(tǒng)的“風(fēng)險偏好”與“風(fēng)險規(guī)避”股票分類，甚至在同一行業(yè)內(nèi)部也造成了分化。Josh Brown舉例指出，達(dá)美航空2月份上漲5.4%；相比之下，旅游比價網(wǎng)站Expedia股價同期暴跌23%——兩者的區(qū)別在于：AI或許能幫你找到最便宜的機(jī)票，但你仍然需要親自坐上飛機(jī)。

在這一背景下，即使是英偉達(dá)日前交出了極為亮眼的業(yè)績數(shù)據(jù)之后，也難免股價暴跌，市值一夜蒸發(fā)近2600億美元。Janus Henderson投資組合經(jīng)理Richard Clode直言：“辯論的焦點(diǎn)已經(jīng)從近期業(yè)績結(jié)果轉(zhuǎn)移到人工智能資本支出的可持續(xù)性上，人們擔(dān)心英偉達(dá)的規(guī)模、貨幣化和潛在的現(xiàn)金流惡化?！?/p>

▌資金流向何處？

在過去一個月里，標(biāo)普500指數(shù)中的工業(yè)、材料、公用事業(yè)和消費(fèi)者必需品板塊表現(xiàn)亮眼，漲幅跑贏大盤；同時信息技術(shù)板塊出現(xiàn)下滑，“七巨頭”股價低迷。截至2月20日，標(biāo)普500指數(shù)的消費(fèi)者必需品板塊創(chuàng)下了有史以來最強(qiáng)勁的年內(nèi)表現(xiàn)。

美國投資者正成群結(jié)隊(duì)地轉(zhuǎn)向工廠、快餐店和商品公司，比如麥當(dāng)勞、?？松梨诤屯侠瓩C(jī)制造商Deere。 “這些公司是你無法通過輸入一段‘提示詞’（prompt）就能顛覆的，”提出“HALO交易”的Josh Brown表示，“每當(dāng)不確定性襲來時，人們原本信心十足的所有資產(chǎn)都需要重新定價。”

高盛在研報中指出，HALO交易價值主要來自可復(fù)制成本很高、壽命很長的實(shí)體資產(chǎn)/核心產(chǎn)能/制造網(wǎng)絡(luò)/基礎(chǔ)設(shè)施的公司，這些公司不容易被AI快速替代或“技術(shù)性淘汰”，在AI焦慮升溫時更容易獲得“避風(fēng)港溢價”。

HALO交易的主要因素包括兩方面：一方面是重資產(chǎn)類生產(chǎn)資料壁壘，比如電網(wǎng)/礦山/油氣資產(chǎn)/大型公用事業(yè)網(wǎng)絡(luò)、關(guān)鍵AI基礎(chǔ)設(shè)施制造商等，這些領(lǐng)域的AI復(fù)制成本可謂極高，并且人類技術(shù)價值難以被AI攻克；另一方面是低技術(shù)淘汰率，即使AI進(jìn)步，也很難在短期內(nèi)“用軟件與機(jī)器人徹底替代掉”的核心產(chǎn)能，人類技術(shù)價值同樣難以被AI攻克的比如半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)鏈、芯片代工、芯片先進(jìn)封裝與測試等等技術(shù)環(huán)節(jié)。

巴克萊銀行策略師表示，隨著市場對AI顛覆風(fēng)險的擔(dān)憂加劇，投資者正轉(zhuǎn)向偏好那些過時風(fēng)險較低的重資產(chǎn)，這種所謂的“HALO交易”有望讓歐洲及英國股市受益。由Emmanuel Cau領(lǐng)銜的團(tuán)隊(duì)指出，AI驅(qū)動的市場分化，解釋了當(dāng)前資金從美國股市持續(xù)輪動至“世界其他地區(qū)”股市的趨勢。

英國金融時報東京分社負(fù)責(zé)人Leo Lewis日前指出，HALO特質(zhì)企業(yè)正成為資本避險新寵，日本股市憑借深厚的工業(yè)累積，有望成為這場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的贏家。日股策略師Pelham Smithers表示，日本保留了全產(chǎn)業(yè)鏈技能，典型案例是美國新建的大型燃?xì)鉁u輪機(jī)專案，高度依賴日本精密機(jī)械技術(shù)支援。

瑞銀分析師Ambar Warrick則認(rèn)為，AI帶來的擔(dān)憂反而創(chuàng)造了買點(diǎn)。中國科技巨頭目前的資本支出遠(yuǎn)低于美國同行，預(yù)計(jì)本土超大規(guī)模云服務(wù)商將在接下來的財報季宣布擴(kuò)大支出計(jì)劃。與美國市場目前對增加資本支出的負(fù)面反應(yīng)不同，中國投資者傾向于獎勵致力于資本支出成長的公司。

當(dāng)然，任何浪潮在狂歡期都伴隨著非理性的泡沫。

摩根士丹利分析師Lisa Shallet警告，本月的拋售有時顯得過于草率，畢竟“我們目前還不知道誰才是AI浪潮中真正的輸家”。高盛也提醒投資者，即使是重資產(chǎn)內(nèi)部也面臨分化。那些雖然資產(chǎn)重、但服務(wù)于過度競爭的行業(yè)，或者技術(shù)路線面臨代際更迭的舊能源資產(chǎn)，同樣可能被AI時代拋棄。