作者 | 田亞雄

來(lái)源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

大豆

USDA在全球農(nóng)業(yè)展望論壇上預(yù)估2026年美豆種植面積將增至8500萬(wàn)英畝，較上一年度增加約380萬(wàn)英畝，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。我們?cè)诖饲皥?bào)告中分別從種植利潤(rùn)、歷年大豆種植面積演變規(guī)律、美豆-美玉米比價(jià)以及天氣展望四個(gè)維度論述了今年種植結(jié)構(gòu)的潛在變化。綜合來(lái)看，種植利潤(rùn)、統(tǒng)計(jì)規(guī)律和天氣展望均指向大豆面積存在擴(kuò)張傾向，而美豆-美玉米比價(jià)則略偏向玉米擴(kuò)種，相關(guān)邏輯已在前期報(bào)告中詳細(xì)展開，此處不再贅述。

與此同時(shí)，USDA報(bào)告指出，玉米、小麥和大豆的總種植面積將較上年小幅回落至2.24億英畝，同比降幅不足1%，這一判斷主要基于兩項(xiàng)假設(shè)：正常水平下的棄耕面積（prevent plant）以及耕地保護(hù)計(jì)劃（CRP）面積溫和增加。換言之，在單一作物（如大豆）面積上升的同時(shí)，整體耕地面積的配置仍受到總量約束。

另一方面，USDA給出了2026/27年度美豆供需平衡表的初步展望，主要基于以下假設(shè)：天氣條件正常、生物燃料政策驅(qū)動(dòng)壓榨擴(kuò)張以及中國(guó)2026-2028年年均2500萬(wàn)噸的采購(gòu)承諾有望令出口恢復(fù)。我們?cè)诖嘶A(chǔ)上略作調(diào)整：1.根據(jù)美國(guó)大豆協(xié)會(huì)（ASA）在2025年一季度的預(yù)估，美國(guó)大豆壓榨產(chǎn)能在2027年前后有望提升至約27.5億蒲（甚至更高區(qū)間）；2.若2026/27年度中美貿(mào)易關(guān)系恢復(fù)正常，美豆出口有望恢復(fù)至2025/26年前的常態(tài)水平。

玉米

玉米方面，USDA對(duì)2026/27年度美國(guó)玉米供需作出初步判斷是：在種植面積回落與單產(chǎn)小幅下修的背景下，產(chǎn)量、總使用量及期末庫(kù)存均較上年下降，價(jià)格中樞小幅抬升。根據(jù)預(yù)測(cè)，種植面積降至9,400萬(wàn)英畝，同比減少480萬(wàn)英畝；單產(chǎn)假設(shè)在播種進(jìn)度順利及生長(zhǎng)季天氣正常前提下為183蒲式耳/英畝，低于上一年度的186.5蒲式耳。在此框架下，產(chǎn)量回落至157.6億蒲式耳，同比下降約7%。

從歷史節(jié)奏看，2025/26年度面積擴(kuò)張至9880萬(wàn)英畝的高位，本身具有階段性特征：在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)邊際弱化及輪作結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)的情形下，面積回調(diào)具有統(tǒng)計(jì)合理性。盡管期初庫(kù)存由上年的15.51億蒲式耳升至21.27億蒲式耳，但由于當(dāng)期減產(chǎn)，總供應(yīng)仍由185.97億蒲式耳回落至179.07億蒲式耳，結(jié)束此前一年度的供給高峰。換言之，本年度的供給收縮更多來(lái)自種植端修正，而非庫(kù)存主動(dòng)去化。

需求端方面，總使用量預(yù)計(jì)下降約4億蒲式耳至160.7億蒲式耳，同比降幅約2%。結(jié)構(gòu)上看，食用、種用及工業(yè)用量（FSI）維持在69.7億蒲式耳，其中乙醇消費(fèi)穩(wěn)定在56億蒲式耳，隱含對(duì)車用汽油消費(fèi)及出口維持平穩(wěn)的假設(shè)。飼用及殘余用量因供應(yīng)趨緊而回落至60億蒲式耳，同比減少2億蒲式耳。出口下調(diào)至31億蒲式耳，較上年減少2億蒲式耳，主要反映南美出口能力提升與全球需求增長(zhǎng)溫和背景下，美國(guó)份額小幅回落。

在供需雙向收縮的格局下，期末庫(kù)存預(yù)計(jì)降至18.37億蒲式耳，同比減少2.9億蒲式耳，庫(kù)存使用比由12.9%回落至11.4%。需要指出的是，該水平雖低于上一年度，但仍高于近五年約10.8%的均值，意味著庫(kù)存壓力邊際緩解但尚未進(jìn)入顯著偏緊區(qū)間。

若進(jìn)一步推演情景彈性，后續(xù)變量主要集中于兩端：一是單產(chǎn)對(duì)天氣的敏感性，在當(dāng)前183蒲式耳/英畝的趨勢(shì)單產(chǎn)假設(shè)下，若出現(xiàn)5蒲式耳級(jí)別的波動(dòng)，將對(duì)庫(kù)存使用比形成約0.8–1個(gè)百分點(diǎn)的擾動(dòng)；二是出口兌現(xiàn)程度，尤其是在南美產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)與全球飼料需求修復(fù)節(jié)奏存在不確定性的背景下，美玉米出口份額仍存在彈性空間。總體而言，2026/27年度更接近于供需結(jié)構(gòu)的“溫和再平衡”，價(jià)格中樞抬升幅度取決于產(chǎn)量端擾動(dòng)是否兌現(xiàn)，而非基準(zhǔn)情景本身。

棉花

棉花方面，USDA此次給到了更為詳細(xì)展望預(yù)測(cè)，涵蓋了棉花諸多主產(chǎn)國(guó)并強(qiáng)調(diào)了疆棉的重要地位，以及替代性趨勢(shì)的分析。那么在看過(guò)供需趨勢(shì)后，我們會(huì)補(bǔ)充一部分關(guān)于產(chǎn)業(yè)視角下的討論。

首先看到美棉，美棉方面在2025/26年度呈現(xiàn)出“面積收縮、棄收率修復(fù)”的典型調(diào)整特征。種植面積降至930萬(wàn)英畝，同比下降17%，為2015/16年以來(lái)低位，主要受棉花相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)作物價(jià)格偏弱及局部干旱影響。盡管面積明顯收縮，但棄收率由上年的30%大幅回落至16%，尤其西南主產(chǎn)區(qū)棄收率降至24%，顯著低于此前三年水平，收獲面積因此基本穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)上看，東南與三角洲減量明顯，而西南在降水改善背景下貢獻(xiàn)提升，區(qū)域分化加劇。

進(jìn)入2026/27年度，種植端成為核心變量。USDA早期預(yù)計(jì)2026年種植面積為940萬(wàn)英畝，同比小幅增加1.3%，但仍為2015年以來(lái)第二低水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，棉花相對(duì)玉米與大豆的預(yù)期收獲價(jià)差是面積配置的重要錨點(diǎn)。2026年初階段，棉花期價(jià)較上年略低約1%，玉米價(jià)格下調(diào)2%，而大豆價(jià)格則高出約3%。在比價(jià)未出現(xiàn)顯著改善的背景下，棉花面積缺乏系統(tǒng)性擴(kuò)張動(dòng)力，更可能維持低位震蕩格局。

除比價(jià)因素外，種植決策還受到保險(xiǎn)參考價(jià)格、固定成本沉沒以及土壤墑情的共同影響。2026年保險(xiǎn)參考價(jià)格預(yù)計(jì)與2025年相近，而2025年本身處于五年低位區(qū)間，對(duì)擴(kuò)種的激勵(lì)有限。與此同時(shí)，截至2月中旬，棉花帶干旱范圍較上年更為普遍。根據(jù)NOAA的季節(jié)展望，西南棉區(qū)干旱可能持續(xù)至春季，這意味著棄收率仍存在不確定性。

在940萬(wàn)英畝種植假設(shè)下，若按十年平均棄收率19%推算，2026年收獲面積約760萬(wàn)英畝，略低于2025年?？紤]到西南棄收率歷史波動(dòng)區(qū)間極大（12%至73%），實(shí)際產(chǎn)量對(duì)天氣的彈性顯著高于面積本身。因此，2026/27年度美國(guó)棉花供給的關(guān)鍵并不在于面積是否小幅回升，而在于西南產(chǎn)區(qū)棄收率是否偏離均值。面積低位穩(wěn)定疊加天氣不確定性，使得種植端對(duì)全年供給的邊際影響明顯放大。

疆棉方面，USDA判斷2025/26年度供需整體維持“高庫(kù)存、弱進(jìn)口”的格局，消費(fèi)3,900萬(wàn)包，同比持平，進(jìn)口小幅回升至560萬(wàn)包，但仍顯著低于前期高位，期末庫(kù)存預(yù)計(jì)達(dá)3,640萬(wàn)包，為近九年次高水平。在宏觀層面，根據(jù)IMF 2026年1月《世界經(jīng)濟(jì)展望》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2024–2025年均實(shí)現(xiàn)5.0%增長(zhǎng)，但棉花消費(fèi)未隨之?dāng)U張，顯示替代纖維與貿(mào)易擾動(dòng)對(duì)需求形成壓制。相較之下，更值得關(guān)注的是2026/27年度種植端調(diào)整：在“穩(wěn)糧優(yōu)先”政策導(dǎo)向下，新疆棉花面積預(yù)計(jì)同比壓減5%至290萬(wàn)公頃，而2025/26年度單產(chǎn)基數(shù)處于歷史高位，未來(lái)回歸常態(tài)幾乎確定。面積收縮疊加及單產(chǎn)回落，意味著2026/27年度產(chǎn)量存在下行壓力，疆棉供給端的核心變量已由庫(kù)存水平轉(zhuǎn)向政策主導(dǎo)下的種植結(jié)構(gòu)調(diào)整。

全球?qū)用婵矗?025/26年度棉花產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)至1.199億包，創(chuàng)近十年次高，核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自中國(guó)與巴西的高單產(chǎn)與面積擴(kuò)張，全球平均單產(chǎn)提升至885公斤/公頃的歷史新高，部分抵消了低價(jià)背景下個(gè)別國(guó)家面積收縮的影響。結(jié)構(gòu)上，巴西已連續(xù)第三年產(chǎn)量超過(guò)美國(guó)，并穩(wěn)固其全球第三大生產(chǎn)國(guó)與第一大出口國(guó)地位，全球供給重心呈現(xiàn)由北美向南美轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。進(jìn)入2026/27年度，全球產(chǎn)量預(yù)計(jì)回落至1.16億包，降幅主要集中在中國(guó)、巴西、美國(guó)及非洲法郎區(qū)，面積成為決定性變量——在價(jià)格偏弱背景下，多數(shù)國(guó)家缺乏擴(kuò)種動(dòng)力，全球種植結(jié)構(gòu)總體預(yù)計(jì)呈現(xiàn)“高位回調(diào)”而非趨勢(shì)性擴(kuò)張。

分國(guó)來(lái)看，巴西方面，擴(kuò)張周期出現(xiàn)階段性放緩。2026/27年度種植面積預(yù)計(jì)下降5%至200萬(wàn)公頃，受低價(jià)及本幣走強(qiáng)壓制，種植意愿邊際減弱；單產(chǎn)預(yù)計(jì)回落2%至1905公斤/公頃，雖低于上年紀(jì)錄，但仍處歷史高位區(qū)間，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量為1750萬(wàn)包，為歷史第二高水平，顯示其供給能力已形成高平臺(tái)。

澳大利亞的變量集中在水資源約束。灌溉體系高度依賴新南威爾士州水庫(kù)放水，當(dāng)前庫(kù)容處于近年偏低水平；疊加氣候模型顯示厄爾尼諾形成概率上升，天氣風(fēng)險(xiǎn)仍存。不過(guò)，在種植尚未完全展開背景下，2026/27年度面積仍預(yù)計(jì)增加6%至50萬(wàn)公頃，單產(chǎn)假設(shè)接近三年均值，產(chǎn)量預(yù)計(jì)回升至480萬(wàn)包。其供給彈性高度依賴降雨與水庫(kù)補(bǔ)給節(jié)奏。

土耳其方面，面積預(yù)計(jì)持平，農(nóng)戶盈利壓力尚未顯著改善，但水資源條件緩解帶動(dòng)單產(chǎn)回升5%至1742公斤/公頃，產(chǎn)量小幅修復(fù)至320萬(wàn)包，呈現(xiàn)“單產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型恢復(fù)”。

希臘種植面積預(yù)計(jì)下降5%至20萬(wàn)公頃，受價(jià)格低迷影響擴(kuò)種動(dòng)力不足；單產(chǎn)小幅回升至1089公斤/公頃，但仍低于2016–2022年均值區(qū)間，整體維持低位穩(wěn)定。

巴基斯坦面積預(yù)計(jì)維持在200萬(wàn)公頃左右，經(jīng)歷十年結(jié)構(gòu)性收縮后進(jìn)入低位平臺(tái)期；盡管政府啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，但2026/27年度暫不體現(xiàn)增量，產(chǎn)量維持500萬(wàn)包。

非洲法郎區(qū)則延續(xù)調(diào)整趨勢(shì)，面積與單產(chǎn)均面臨壓力，2026/27年度產(chǎn)量預(yù)計(jì)繼續(xù)回落，區(qū)域供給彈性下降。

結(jié)合前面美棉與疆棉的解讀，2026/27年度全球種植變化的主線在于：南美擴(kuò)張動(dòng)能減弱、中國(guó)政策性壓減啟動(dòng)、主要國(guó)家面積整體趨穩(wěn)偏弱。與2025/26年度“單產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型擴(kuò)張”不同，2026/27度更可能進(jìn)入“面積約束、天氣主導(dǎo)波動(dòng)”的階段，全球供給彈性較上一年度明顯下降。

最后我們結(jié)合化纖混紡替代品和棉紡織品的消費(fèi)趨勢(shì)，在USDA展望框架下談?wù)劗a(chǎn)業(yè)邏輯。在USDA 2026/27年度展望框架下，全球棉花產(chǎn)業(yè)邏輯呈現(xiàn)“溫和復(fù)蘇、供給趨緊、結(jié)構(gòu)性擠壓”的特征。一方面，全球消費(fèi)在經(jīng)歷2025/26年度停滯后恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)升至1.201億包，創(chuàng)6年新高，但1.2%的增速仍低于長(zhǎng)期均值，且顯著低于非棉纖維擴(kuò)張節(jié)奏。根據(jù)ICAC數(shù)據(jù)，棉花在全球紡織纖維消費(fèi)中的占比已降至約20%的低位，自2007/08年度以來(lái)總消費(fèi)規(guī)?；就?，而同期化纖消費(fèi)幾乎翻倍，顯示棉花面臨長(zhǎng)期份額侵蝕壓力。

宏觀層面，IMF預(yù)計(jì)2026–2027年全球經(jīng)濟(jì)增速維持在3%以上，美國(guó)與歐盟需求穩(wěn)定、中國(guó)增速放緩但仍具韌性，為棉制品終端消費(fèi)提供底部支撐；同時(shí)，貿(mào)易格局在關(guān)稅與供應(yīng)鏈重構(gòu)下趨于再平衡，美國(guó)自中國(guó)轉(zhuǎn)向巴基斯坦、越南、孟加拉國(guó)等替代來(lái)源，供應(yīng)鏈展現(xiàn)較強(qiáng)化解沖擊能力。另一方面，2026/27年度全球期初庫(kù)存與產(chǎn)量合計(jì)同比減少約250萬(wàn)包，期末庫(kù)存降至7,120萬(wàn)包，為近十年第三低水平，庫(kù)存消費(fèi)比回落推動(dòng)價(jià)格中樞抬升，CotlookA指數(shù)預(yù)計(jì)升至78美分/磅。在此背景下，全球貿(mào)易量小幅增至4400萬(wàn)包，主要由中國(guó)進(jìn)口回升及東南亞加工需求拉動(dòng)，出口端則由巴西與美國(guó)通過(guò)去庫(kù)存滿足增量需求。綜合來(lái)看，產(chǎn)業(yè)運(yùn)行邏輯由“需求弱、庫(kù)存高”轉(zhuǎn)向“需求修復(fù)、庫(kù)存收緊”，但在合成纖維持續(xù)擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)性壓力下，棉花消費(fèi)彈性受限，價(jià)格上行空間更多來(lái)自供給端收縮與庫(kù)存約束，而非需求趨勢(shì)性擴(kuò)張。