作者 | 金角財經(jīng) 田羽

商業(yè)航天，終于在二級市場"一飛沖天"。

2026年商業(yè)航天首個新股——電科藍天登陸科創(chuàng)板，首日開盤就被資金直接頂?shù)狡弑抖酀q幅，盤中最高觸及80.88元，收盤價約66元，漲幅接近6倍，總市值沖到約1145億元。

但狂歡并未持續(xù)。

隨后4個交易日，股價連續(xù)回落。截至2月24日，最低下探至54.01元，較高點回撤已超過三成，市值跌破1000億大關(guān)。即便如此，電科藍天的動態(tài)市盈率依然高達634倍。

不過電科藍天的這一表現(xiàn)，已經(jīng)足夠把整個商業(yè)航天賽道的估值基準，整體抬高一檔。

2026年被普遍視為商業(yè)航天的資本化大年，火箭、衛(wèi)星及上下游企業(yè)正排隊候場。電科藍天作為首個落地標的，用一個極端的首日表現(xiàn)和一個極端的估值水平，直接替后來者趟出一條康莊大道，也順手把所有人的估值錨往上拽了一截。

唯一的問題是，高估值背后，是并不興奮的業(yè)績現(xiàn)實。

公司給出的2025年全年預期顯示：營收同比增長區(qū)間僅為0.35%至9.85%；歸母凈利潤區(qū)間為同比下滑3.18%至同比增長6.81%，利潤結(jié)構(gòu)還高度依賴政府補助。

換句話說，資本已經(jīng)提前把"未來很多年的好日子"，一次性算進了現(xiàn)在的股價里。

而這，才是電科藍天真正需要回答的難題。

火速上市

如果要給電科藍天畫一條時間軸，那起點要拉回到1958年。

這一年，第一機械工業(yè)部化學研究所在天津掛牌。這個后來更名為中國電子科技集團公司第十八研究所的單位，在業(yè)內(nèi)有一個更響亮的稱呼："中國電源技術(shù)的搖籃"。

此后，中國航天幾乎每一次重要躍遷的背后，都能看到十八所的影子。

1970年，"東方紅一號"成功升空，其電源系統(tǒng)正是出自十八所之手；再往后，從神舟飛船、天宮空間站，到北斗衛(wèi)星、嫦娥探月、天問火星探測、高分衛(wèi)星，一整條"中國航天朋友圈"，十八所都深度參與其中。

上世紀90年代初，中國電子工業(yè)總公司批準成立天津藍天電源公司，作為十八所牽頭設立的全民所有制企業(yè)，這家公司，正是電科藍天的前身。

真正的轉(zhuǎn)折，出現(xiàn)在2014年。

這一年，藍天電源完成改制，成為有限責任公司，正式走上市場化轉(zhuǎn)型之路，并陸續(xù)整合了承接十八所的宇航電源及檢測中心業(yè)務。公司的產(chǎn)業(yè)布局，也從單點技術(shù)，逐步拉長為一條覆蓋"材料—發(fā)電—儲能—控制—系統(tǒng)"的完整鏈條。

在推進市場化的同時，電科藍天并沒有偏離主航道，而是圍繞"發(fā)電+儲能+控制"三大環(huán)節(jié)持續(xù)加碼。

其發(fā)電端先后攻克了硅基太陽電池、砷化鎵太陽電池等關(guān)鍵產(chǎn)品；儲能端則涉及空間氫鎳儲能電池、空間鋰離子電池組等產(chǎn)品；更重要的是，它同時承擔了多型空間電源控制器的研制任務，說白了，就是把"在極端環(huán)境下持續(xù)穩(wěn)定供電"這件事，反復打磨到航天級可靠性。

在此基礎(chǔ)上，公司開始嘗試把航天級能力向民用場景外溢。其子公司藍天太陽，在南極泰山站建成風光燃儲互補智能微電網(wǎng)，在極晝期間實現(xiàn)全站供電，使泰山站成為人類在南極建立的首個100%清潔能源供電科考站。

技術(shù)積累不斷疊加，行業(yè)話語權(quán)也隨之抬升。

目前，電科藍天是中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會理事長單位，掌握11項核心技術(shù)。截至2025年6月30日，公司已獲得授權(quán)專利367項，其中發(fā)明專利141項。

走到這個位置，把目光投向資本市場，幾乎是順理成章。

2025年6月28日，電科藍天向上交所提交科創(chuàng)板IPO申請并獲得受理，保薦機構(gòu)為中信建投，之后的推進節(jié)奏可以用一個詞概括——"火速"。

2025年12月16日，項目獲上交所上市委審議通過；12月17日，公司向證監(jiān)局提交注冊申請；12月31日，就正式拿到證監(jiān)會注冊批復。折算下來，前后大概只用了約130個工作日，在當前A股審核節(jié)奏下，這樣的速度本身就是一種信號。

根據(jù)招股書披露，此次IPO擬募資16.45億元，用于宇航電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化（一期）建設項目，涵蓋太陽電池器件、陣組裝、電源控制系統(tǒng)、商業(yè)航天與臨近空間電源系統(tǒng)總裝及電源檢測等產(chǎn)線，核心目標只有一個：擴充宇航電源業(yè)務產(chǎn)能。

作為首個上市的商業(yè)航天股，電科藍天的走勢，影響早就不止于這家公司本身。

600多倍動態(tài)市盈率

2月10日，電科藍天正式登陸科創(chuàng)板。

當日開盤即暴漲750.05%，收盤報65.94元，漲幅達596.3%，總市值定格在1145億元，幾乎可以直接寫進"2026年資本市場名場面"。

如此夸張的走勢，最直接的受益者，當然是背后的國資股東。

目前，電科藍天的國有股東包括中國電子科技集團、多家產(chǎn)業(yè)基金，以及中信建投投資、中兵投資等共6家，合計持股比例高達75.31%。

按首日收盤價粗略計算，這6家國資股東首日合計賬面浮盈約664億元。其中，中國電科、十八所和中電科投資三方拿走了絕對大頭，合計浮盈約603.6億元；僅中國電科直接持有部分，對應的賬面增值就接近432億元。其余三家國資股東，加起來也有約60億元的賬面收益。

當然，股價每日都在波動，這件事真正值得盯緊的，并不是"國資賺了多少錢"，而是它向整個商業(yè)航天賽道釋放出的定價信號。

2026年，本就被視為商業(yè)航天資本運作的大年：火箭端，藍箭航天IPO獲受理；發(fā)射端，中科宇航更新申報材料；整箭企業(yè)，天兵科技啟動上市輔導；在衛(wèi)星制造、運營及應用端，也有多家頭部公司在加速籌備。

在這樣一個時間窗口里，電科藍天率先殺入資本市場，相當于成為這支隊伍里第一個沖過終點、而且成績直接"炸屏"的選手。

這等于，一次性幫后來者抬高了估值上限，也順手把整個行業(yè)未來的融資預期和想象空間，往上推了一大截。

但市場情緒被點燃的另一面，是估值被推到一個極其考驗想象力的高度。

在市值突破千億的同時，電科藍天的動態(tài)市盈率也被推高至600多倍。600多倍市盈率，無論放在哪個市場、哪個板塊，都是"極端昂貴"的那一檔。這背后押注的，早已不是當下業(yè)績，而是對未來多年高成長的重倉下注。

支撐這一估值的邏輯，其實并不復雜。

商業(yè)航天被視為高增速賽道；電科藍天又是2026年首家登場的商業(yè)航天概念股，"政策加持+標的稀缺"，共同構(gòu)成了估值飛升的核心敘事。

券商報告里的故事，也足夠宏大。"國網(wǎng)星座""千帆星座"規(guī)劃規(guī)模均在萬顆級別，而目前兩大星座在軌衛(wèi)星數(shù)量仍只有百余顆。按照這一推演，低軌衛(wèi)星自2026年起，有望進入發(fā)射的快速放量期。

政策層面同樣在持續(xù)加碼。2025年，多項支持商業(yè)航天發(fā)展的文件密集出臺，"商業(yè)航天"作為新質(zhì)生產(chǎn)力代表，連續(xù)兩年寫入《政府工作報告》，產(chǎn)業(yè)化趨勢被反復強化。

但必須承認，這一切目前更多仍停留在"預期"和"規(guī)劃"層面。

資本市場當然可以為預期買單，但要讓投資者長期心甘情愿地維持電科藍天當前的千億估值，乃至繼續(xù)為整個商業(yè)航天板塊支付如此高的溢價，最終繞不開的，仍然是能否把這些想象，真正轉(zhuǎn)化為業(yè)績。

市場已經(jīng)給出了第一輪反饋。

首日暴漲之后，電科藍天在隨后四個交易日連續(xù)收跌，股價一度下探至54.01元。若以首日最高價80.88元計算，階段性回調(diào)幅度已超過30%。

翻開電科藍天的招股書，或許不難理解，資本市場的擔憂，從何而來。

應收賬款持續(xù)走高

單看收入和利潤的絕對規(guī)模，電科藍天其實還算亮眼。

2022年至2024年，公司營收分別為25.2億元、35.2億元和31.2億元；同期歸母凈利潤為2.1億元、1.9億元和3.4億元。

2025年上半年，電科藍天實現(xiàn)營收11.1億元，歸母凈利潤6528.2萬元，其中約七成來自宇航電源業(yè)務，對應營收7.2億元。

問題并不在"有沒有利潤"，而在增速和質(zhì)量。

公司給出的2025年全年業(yè)績指引顯示：營收預計為31.4億元至34.4億元，同比增幅僅為0.35%至9.85%；歸母凈利潤預計為3.27億元至3.6億元，對應區(qū)間為同比下滑3.18%至增長6.81%。

換句話說，即便所有假設都往樂觀方向走，收入和利潤也只是"勉強小幅上行"，與資本市場為其定價的三百倍、乃至六百倍市盈率，明顯不在同一條增長曲線上。

更刺眼的，是利潤結(jié)構(gòu)本身。

2025年上半年，電科藍天的營業(yè)利潤為6530萬元，但其中4371萬元是以政府補助為主的"其他收益"，此外還有1215萬元是投資收益，投資收益和其他收益合計為5586萬元，占了營業(yè)利潤的86%。如果剔除補助和投資收益，主營業(yè)務貢獻的利潤非常有限。

而這種盈利壓力，其實早就寫在毛利率的變化里。

2025年上半年，電科藍天的整體毛利率由2024年的24.83%下滑至20.87%。具體來看，所有業(yè)務板塊的毛利率都出現(xiàn)了下滑。宇航電源毛利率由31.81%下降至25.31%，特種電源由13.11%下降至1.97%，新能源由12.48%下降至9.68%。

如果說盈利能力承壓還可以用"行業(yè)投入期""新業(yè)務培育"來暫時解釋，那對航天科技集團體系的雙向高度依賴，就已經(jīng)觸及到公司經(jīng)營的"命門"。

招股書顯示，2025年上半年，電科藍天向航天科技集團下屬單位的銷售金額接近6億元，占比為53.37%，而在2024年，這個比例也高達43.64%。

更重要的是，"航天科技集團下屬單位"還不只是電科藍天的最大單一客戶，還是最大供應商。2025年上半年，電科藍天向前者的采購金額約3.8億元，占比34%；2024年，這個比例也高達26.4%。

這意味著，公司相當一部分業(yè)務流轉(zhuǎn)，都鎖在航天科技集團這一個"生態(tài)閉環(huán)"里。客戶與供應商高度重疊，議價權(quán)和經(jīng)營彈性都受到明顯約束，經(jīng)營命脈并不完全掌握在自己手里。

這一結(jié)構(gòu)性約束，迅速反映在資產(chǎn)負債表上，最直觀的表現(xiàn)，就是持續(xù)走高的應收賬款。

2022年至2025年上半年，電科藍天的應收賬款賬面價值分別為11.4億元、19.3億元、20.8億元和24.6億元。

如果把應收賬款與營收放在一起看，就會顯得更加刺眼。

2023年至2024年，公司營收從35.2億元下滑至31.2億元，但應收賬款卻從19.3億元增長到20.8億元；2025年上半年，應收賬款進一步跳升至24.6億元，增幅接近20%，而公司對全年營收的預期增速，卻只有0.35%至9.85%。

事實上，在上市之前，應收賬款周轉(zhuǎn)效率就已持續(xù)惡化。2022年至2024年，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.39次、2.11次和1.41次。周轉(zhuǎn)變慢，直接帶來的結(jié)果，是資產(chǎn)減值壓力不斷放大。2023年，公司計提應收賬款壞賬損失9422萬元；2024年為5607萬元；2025年上半年，已達3641萬元。

這些問題不僅侵蝕利潤表，也持續(xù)拖累現(xiàn)金流。

2023年，電科藍天經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出高達5.7億元；2024年勉強轉(zhuǎn)正，凈流入1.06億元；但2025年上半年，又再度凈流出6.32億元。

對電科藍天而言，商業(yè)航天的故事當然可以繼續(xù)往遠處講，股價也可能在情緒與預期的共振中先飛一段。但真正決定它能否扛住千億市值的，終究還是最樸素的問題：

靠主營業(yè)務，這家公司一年到底能穩(wěn)定賺多少錢？

這些錢，增速能不能配得上現(xiàn)在的定價？

賺到的錢，又能不能按時回到賬上？

這些問題的答案，不只關(guān)系到電科藍天這一家公司的成色，也會在很大程度上，決定接下來整批商業(yè)航天概念股，在資本市場上的登場姿勢。

參考資料：

財新《商業(yè)航天電源企業(yè)電科藍天登陸科創(chuàng)板首日漲幅596%》

第一財經(jīng)《電科藍天，上市首日市值突破千億》

經(jīng)濟觀察報《商業(yè)航天"資本賽"鳴槍，電科藍天IPO誕生賽道首家千億"新貴"》