問題在財務數(shù)字之外

*本文為評論員投稿，不代表環(huán)球旅訊立場

若僅從報表出發(fā)，Booking Holdings的2025Q4表現(xiàn)幾乎無可挑剔。單季間夜量達2.85億，年增9%，在高基數(shù)之上仍實現(xiàn)約2,400萬晚的凈增量，雖有部分OTA未公告單季間夜，但海擇資本認為Booking仍可能是該時間段全球凈增量最高的業(yè)者。

Q4 Adjusted EBITDA（調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤）約22億美元、年增19%，高于管理層原先預期區(qū)間上限，全年超過99億美元，盈利能力在全球OTA中仍屬第一梯隊。

理性地說，這不是衰退企業(yè)的財報。這樣的數(shù)據(jù)，放在任何成長型平臺身上，都足以支撐穩(wěn)健估值。然而市場給出的反應卻相反：公司間夜量創(chuàng)下歷史Q4新高，但迄2026/2/23，公司市值卻創(chuàng)下2024年9月以來新低。問題顯然不在于報表，而在于報表之外。

我們認為，這種背離說明，投資人評價Booking的標準已不再是“當期盈利”，而是“盈利框架是否可持續(xù)”。在交易額近2,000億美元、利潤逼近100億美元的規(guī)模之上，市場關(guān)注的不是它賺多少，而是這種盈利是否建立在一個即將改變的行業(yè)秩序之上。

換言之，投資人沒有變得不趨利，財報也沒有變差，變的是市場對未來的預期。

01

行業(yè)變局

前門進虎，后門迎狼

2025年第四季的趨勢顯示，Booking所處的競爭環(huán)境正在同時承受兩種壓力。

一方面，大型酒管品牌加速科技化轉(zhuǎn)型。

以溫德姆酒店集團為例，該集團在2025Q4電話會議中明確披露，公司的AI應用（Wyndham Connect），已結(jié)束測試階段，進入實際應用階段。該應用為與技術(shù)商合作開發(fā)的大語言模型，溫德姆旗下超過5,000家的酒店都可以透過人工智能與客人進行全對話式的交流體驗。

客人能在溫德姆平臺直接預訂飯店，也能追加需求，包括提前入住/延遲退房、客房升級和餐飲服務，讓酒店得以變現(xiàn)。2025年該系統(tǒng)收到約88.5萬個追加銷售需求，并自動處理約25%的客人咨詢，無需飯店員工介入。

這種以生成式AI工具提升直訂轉(zhuǎn)化率并改善會員留存的方式，萬豪、洲際、凱悅等集團，都有類似的推進計劃。當品牌能以更低成本獲得直銷流量，隨著各酒管品牌持續(xù)提高直訂比例，OTA作為中介的價值將被實質(zhì)壓縮。而上述還不包括酒管品牌與Claude/ ChatGPT/Gemini合作導流到品牌官網(wǎng)完成的直訂交易。

另一方面，Airbnb在Q3起，于美國洛杉磯、紐約與西班牙馬德里試點，聚焦“單體酒店”與“精品酒店”，進入標準住宿；Q4則進一步明確表示將在標準住宿領(lǐng)域擴張供給，強化在“單體酒店”與“精品酒店”的布局，并表明它們通常支付比連鎖酒管品牌更高的傭金率給住宿類OTA，非常適合Airbnb以低傭金切入，以紐約為例，平臺已有超2萬間客房(即超100家酒店)上架。Airbnb在Q4的標準住宿間夜占比已達個位數(shù)。這意味著，Airbnb不再僅僅是替代住宿平臺，而是直接進入Booking的核心戰(zhàn)場。

因此，Booking面對的不是單一競爭對手，而是兩端壓力同時逼近：堡壘的前門是酒管品牌的直訂強化，后門則是Airbnb的供給滲透。這種結(jié)構(gòu)，使得市場對其未來傭金空間產(chǎn)生疑問。

02

Booking的回應

大型酒管品牌間夜占比僅約10%

面對上述變局，Booking在電話會議響應強調(diào)，其近90%的間夜量來自單體酒店、替代住宿與小型連鎖品牌，也就是說，大型酒管品牌的占比僅約10%。這一數(shù)據(jù)背后的潛臺詞是，即便大型品牌成功提高直訂比例，對整體平臺沖擊仍相對有限。

至于其他龐大占比90%間夜量的單體酒店、替代住宿與小型連鎖品牌，它們是否可能使用大語言模型的通用服務繞過OTA的威脅，Booking則強調(diào)提供的并非單純流量，而是一套整合型基礎(chǔ)設(shè)施，包括跨幣種支付、廣告系統(tǒng)、數(shù)據(jù)洞察、多語客服與合規(guī)管理。對于缺乏技術(shù)能力與品牌溢價的獨立酒店而言，這些服務難以自行構(gòu)建。

換句話說，Booking押注的是“履約復雜度”與“供應鏈依賴性”。只要供給端仍高度分散且技術(shù)能力不足，平臺價值就能維持。這種邏輯在短期內(nèi)成立，也解釋了為何財務數(shù)據(jù)仍然穩(wěn)健。

03

Booking的回應

也意味著戰(zhàn)略優(yōu)先級

然而，Booking選擇以“大型酒管品牌占比僅約10%”做為響應的防御策略，也透露出一個關(guān)鍵判斷：Booking認為大型酒管品牌的AI直訂能力是更迫切的威脅，而Airbnb在標準住宿擴張的殺傷力，短期尚不足以動搖核心。

從戰(zhàn)略優(yōu)先級來看，這是一種理性選擇。大型酒管品牌的AI應用結(jié)束測試期，進入實際應用階段，已成不可逆的趨勢，極可能削弱OTA的議價能力與傭金空間；而Airbnb即便增加單體酒店與精品酒店的供給，Booking可能有具體數(shù)據(jù)判斷其擴張速度不如品牌直訂般直接。

這種判斷雖然意味著Booking將Airbnb視為次級風險。但90%間夜量由單體酒店、替代住宿與小型連鎖品牌組成，也意味著它們確實落在Airbnb的品牌與社群勢能的潛在攻擊區(qū)。即便Airbnb在標準住宿領(lǐng)域只能蠶食而非鯨吞，形成規(guī)模后，其低成本結(jié)構(gòu)與品牌流量一樣可能構(gòu)成對等競爭。

因此，Booking的防御雖合乎邏輯，但無法完全覆蓋前門進虎、后門迎狼的并生風險。

04

對，也不對的AI變局處理方式

從結(jié)果看，Booking的判斷既正確，也存在無力感。

正確之處在于，AI確實是迫切威脅。若搜尋與流量分配機制被改寫，獲客成本將重估，OTA的優(yōu)勢將被侵蝕。Booking在損益表用極大的投入，證明它確實意識到危機，并確實盡力去應對了。

事實上，公司在2025年透過AI改善客服效率與費用結(jié)構(gòu)，這些投入預計在2026年可節(jié)省5億至5.5億美元成本，這筆費用超過2025年整體研發(fā)費用的半數(shù)，顯示其效率。

但無力感在于，Booking再怎么證明自己能降本增效到如何不可思議的程度，也無法改變AI促使流量重構(gòu)的現(xiàn)在進行式。即便考慮管理層所強調(diào)在支付與履約復雜度的優(yōu)勢，也看不出有效對應流量重構(gòu)的新獲客框架。若AI代理改變搜尋入口，平臺是否仍能維持原有take rate與邊際投放效率？這一問題迄今未被充分響應。

同時，Airbnb并非弱者。其品牌影響力與供給擴張能力，使其具備發(fā)起對等競爭的條件。前門拒虎、后門退狼的理想局面，并不容易發(fā)生。

05

傭金的邊界

Booking的問題并非“是否有價值”，而是“價值還剩多少”。

OTA對酒店收取的傭金，本質(zhì)上是由“流量獲客代運營”與“履約系統(tǒng)技術(shù)服務”兩部分組成。而Booking特別是對低議價權(quán)的單體酒店的高傭金率，我們認為來自于“流量獲客代運營”的成分更高。當流量獲客不由Booking提供，傭金下降成為可預見的事實。

傭金下降并不意味著公司消失，但意味著盈利與估值模型下修。市場正在重新定價的，是這個中介角色在未來分銷秩序中的位置。

2025年的財報證明Booking仍然強大，也證明它能在效率層面生存。然而，資本市場關(guān)注的是未來十年的價值，而非過去一年的盈利。

因此，股價創(chuàng)低并非否定其當期成績，而是反映對長期傭金空間與競爭格局的重新估算。Booking能否繼續(xù)活下來，答案幾乎是肯定的；但能否以過去的盈利與估值邏輯延續(xù)，則取決于其是否能在入口重塑的時代，重新定義中介的價值與邊界。