社友們，新年好！

回望2025年，智本社始終秉持深度思考與價(jià)值輸出的初心，全年累計(jì)產(chǎn)出內(nèi)容逾百萬字。其中，智本社公眾號發(fā)布40篇高質(zhì)量長文（不含不翼而飛文章）。為便于大家假期系統(tǒng)閱讀，我們已將這些文章匯編為五大主題類別，敬請收藏、細(xì)讀，也歡迎轉(zhuǎn)發(fā)分享給志同道合的朋友。

2025全年會員區(qū)上線課程超200節(jié)，包括數(shù)據(jù)周報(bào)43期、社長說熱點(diǎn)58期，以及多篇關(guān)于經(jīng)濟(jì)走勢、養(yǎng)老、金融和房地產(chǎn)深度報(bào)告及其他會員內(nèi)容。2026年更全新推出《硬核文章》專欄，誠邀社友加入智本社會員，解鎖更多獨(dú)家深度內(nèi)容！

值此新春佳節(jié)之際，謹(jǐn)向大家致以最誠摯的祝福：愿社友們在新的一年里萬事順?biāo)?、闔家幸福、平安喜樂！

0 1

國際政治與地緣博弈

經(jīng)濟(jì)學(xué)家不太愿意使用霸權(quán)理論來解釋這個(gè)世界，也不愿意把世界規(guī)則解釋為達(dá)爾文主義。經(jīng)濟(jì)學(xué)家更愿意將世界理解為一種由市場價(jià)格支配下自發(fā)交易與自愿合作的秩序。但是，我們不能忽視的是，自愿交易的前提是力量平衡（如果能搶，誰愿意去生產(chǎn)與交易）。合作是人類無數(shù)殘酷教訓(xùn)的經(jīng)驗(yàn)積累后的被迫行為，只是今日我們將其誤以為是像呼吸一樣自然的文明之光。

自私是天然的，是人成為天使抑或魔鬼的原動力；基于利他的合作是人后天習(xí)得的，但學(xué)習(xí)的成本是昂貴的。

—— 2026.01.21

茨維格在《昨日的世界》里說：“在普通人的想象中，一九一四年的戰(zhàn)爭被描繪成這樣：一次爛漫色彩的短途旅行，一場熱烈的、豪邁的冒險(xiǎn)。”最終，這場戰(zhàn)爭洗劫了歐洲人的靈魂。之后一百多年，歐洲人似乎患上了“一戰(zhàn)后遺癥”。如今的歐洲，我們甚至看不到，茨維格那種憂郁，凱恩斯那種責(zé)任。

—— 2025.02.28

這個(gè)巨額貿(mào)易赤字的國家，什么支撐著美元的信用？吸納全球人才與資本的國家制度、可靠的金融制度、發(fā)達(dá)的金融市場，以及金融市場支撐的全球跨國公司投資、全球領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新，加上在此基礎(chǔ)上建立的軍事與政治力量。

—— 2025.04.03

最后，對于特朗普，有些人憤怒，有些人追捧。憤怒的人，可能是兩類人，追捧的人，也可能是兩類人。美軍活捉馬杜羅，有人批判美國踐踏國際法，有人說這個(gè)燈塔又亮了。我們不能忽視一個(gè)基本常識：天下沒有免費(fèi)的午餐。如果有，一定是別人在支付代價(jià)。

—— 2026.01.05

與布雷頓森林體系崩潰一樣，WTO也存在內(nèi)部矛盾。WTO建立多邊貿(mào)易規(guī)則，注重降低關(guān)稅，但沒辦法降低隱形關(guān)稅（經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼、貿(mào)易壁壘、匯率操作、資本管制等）。最近幾十年，有形關(guān)稅持續(xù)下降，但是隱形關(guān)稅居高不下。另外，WTO極大地促進(jìn)了資本和商品的流通，但無力推動勞動力的全球流通。

—— 2025.04.10

特朗普政府的目標(biāo)是非常清晰的，就是美國的國家利益最大化，對其它國家的貿(mào)易戰(zhàn)、對歐洲、對中國，都是其實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的過程。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，特朗普政府主要采取貿(mào)易戰(zhàn)、技術(shù)制裁等經(jīng)濟(jì)手段。

未來中國與美國在新的全球貿(mào)易與金融格局中博弈，二者依然是全球產(chǎn)業(yè)鏈重要的參與者，貿(mào)易關(guān)系從過去的直接關(guān)系逐漸演變?yōu)殚g接關(guān)系，兩國都將持續(xù)大規(guī)模投入技術(shù)研發(fā)，試圖掌握技術(shù)的領(lǐng)先權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，同時(shí)對關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)資源的控制更加強(qiáng)烈。

—— 2025.09.28

道義是一切法律與契約原則的基礎(chǔ)，沒有了道義一切規(guī)則都蕩然無存。那些主張拳頭而蔑視道義的人，其利益與安全實(shí)際上是由那些主張道義的人在維護(hù)的。其實(shí)，功利與道義不完全矛盾。

長期的功利主義是站在道義這邊的，但是過度短視的功利主義可能殺死道義。

—— 2025.03.03

02

全球金融市場

如何判斷泡沫惡化。

可以通過幾個(gè)指標(biāo)來捕捉：一是企業(yè)財(cái)務(wù)惡化，但財(cái)報(bào)是一個(gè)相對滯后的指標(biāo)；二是企業(yè)債務(wù)融資增加，尤其是債券價(jià)格下跌，它反映了企業(yè)現(xiàn)金流日漸吃緊；三是市場情緒狂熱，當(dāng)市場質(zhì)疑AI泡沫的聲音響亮說明泡沫不大，當(dāng)市場一致看多、認(rèn)為泡沫小，這個(gè)時(shí)候是退出的時(shí)機(jī)。美林11月的調(diào)查顯示，53%的基金經(jīng)理認(rèn)為存在泡沫。這說明市場還較為理性，泡沫還有空間。

—— 2025.12.03

過去四年，房地產(chǎn)估值大幅縮水導(dǎo)致中國家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻的變化，過去占比高達(dá)70%的房地產(chǎn)，目前萎縮至56%左右，而金融資產(chǎn)的比重明顯，尤其是存款、保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上升到34%，而受行情驅(qū)動的股票、基金、銀行理財(cái)也有所上升，份額擴(kuò)大到10%。

2026年，賣出空間資產(chǎn)，買入時(shí)間資產(chǎn)。

—— 2025.12.29

綜合基本面、流動性與市場預(yù)期三個(gè)方面來看，我認(rèn)為，未來幾年美國宏觀經(jīng)濟(jì)還將迎來新一輪景氣周期，大類資產(chǎn)價(jià)格延續(xù)漲勢。

—— 2025.04.03

2025 年AI與國家競爭重塑全球投資邏輯，全球金融市場分化加劇：貴金屬大漲，全球股市普漲，房地產(chǎn)、老登資產(chǎn)、黑色系表現(xiàn)疲軟。

2026年哪些資產(chǎn)將上漲？風(fēng)險(xiǎn)在哪里？家庭資產(chǎn)該如何調(diào)整？

—— 2026.01.04

隱形關(guān)稅高國家持續(xù)貿(mào)易盈余，有形關(guān)稅低國家持續(xù)貿(mào)易逆差，貿(mào)易國之間的經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)惡化、匯率價(jià)格機(jī)制失靈；資本在全球逐利、避稅，勞動者被鎖定在本土，資本與勞動之間的收入差距持續(xù)擴(kuò)大，全球貧富差距擴(kuò)大。

全球化秩序終結(jié)，我們正在被動地卷入未知的時(shí)代。

—— 2025.04.07

美國是一個(gè)出口美元和美元金融資產(chǎn)的國家，一邊出口美元，另一邊進(jìn)口商品，不可能同時(shí)出口美元和商品。在美國，貿(mào)易順差擴(kuò)大的同時(shí)，金融賬戶凈收入也在擴(kuò)大。

如今，特朗普試圖提高關(guān)稅縮減貿(mào)易逆差，讓制造業(yè)回流美國。我的判斷是，特朗普實(shí)現(xiàn)不了這一目標(biāo)，但是可以促進(jìn)美國貿(mào)易逆差縮小，這意味著國際上流通的美元將減少，自然對美國金融資產(chǎn)的需求也將下降。所以，美國貿(mào)易逆差縮小的另一面就是金融賬戶凈收入下降。

—— 2025.04.14

每個(gè)人預(yù)期發(fā)生的事情往往不會發(fā)生，或者低于預(yù)期。

原因是，預(yù)期會提前消化風(fēng)險(xiǎn)。投資者判斷對等關(guān)稅對通脹的推升是一次性的、暫時(shí)的，美國進(jìn)口商一方面搶進(jìn)口囤貨，另一方面拿出利潤——之前通脹期間賺取了大量利潤，來補(bǔ)貼消費(fèi)，熨平價(jià)格，以保住市場份額。

—— 2025.07.11

近期市場的持續(xù)回暖，讓不少投資者高呼 “牛市來了”。

指數(shù)的不斷攀升，賺錢效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，似乎都在印證牛市的到來。但牛市的判斷，需要綜合考慮多方面因素，不能僅憑短期的市場表現(xiàn)下定論。

當(dāng)前的市場行情，究竟是牛市的開端，還是短暫的反彈？支撐市場上漲的動力是否可持續(xù)？

—— 2025.07.29

面對當(dāng)前火熱的市場行情，投資者最關(guān)心的問題莫過于 “這輪行情能走多遠(yuǎn)”。短期來看，市場情緒高漲，資金持續(xù)流入，推動指數(shù)不斷上揚(yáng)。但從長期來看，經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利壓力、外部環(huán)境不確定性等因素，都可能成為制約行情持續(xù)的瓶頸。

—— 2025.08.27

關(guān)稅政策作為影響國際貿(mào)易的重要手段，其對市場的沖擊往往被低估。很多投資者只關(guān)注關(guān)稅政策對進(jìn)出口企業(yè)的直接影響，卻忽略了其帶來的連鎖反應(yīng)。

關(guān)稅的提高，不僅會增加企業(yè)的成本，影響企業(yè)的盈利水平，還會擾亂產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，進(jìn)而影響整個(gè)市場的走勢。當(dāng)前市場對關(guān)稅沖擊的預(yù)期不足，可能會導(dǎo)致投資者做出誤判。

—— 2025.08.06

RWA，即現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化，正在悄然改變傳統(tǒng)金融的格局。

它將現(xiàn)實(shí)世界中的資產(chǎn)，如房產(chǎn)、債券、大宗商品等，轉(zhuǎn)化為可在區(qū)塊鏈上交易的代幣。

這種創(chuàng)新模式，打破了傳統(tǒng)金融的壁壘，提高了資產(chǎn)的流動性，降低了投資門檻。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的不斷發(fā)展，RWA 的應(yīng)用場景正在不斷拓展，一場新的金融革命即將到來。

—— 2025.06.27

03

貨幣與匯率

值得肯定的是，穩(wěn)定幣監(jiān)管法令的出臺，意味著官方承認(rèn)私人發(fā)行貨幣的合法性。這是這一法令的最大意義，很多人并未意識到這一點(diǎn)。

這個(gè)世界，不缺貨幣，不缺管道，缺信用。

—— 2025.06.16

人民幣匯率的波動時(shí)刻牽動著市場的目光，面對復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，人民幣未來是升值還是貶值？這是眾多投資者和企業(yè)關(guān)心的核心問題。

影響人民幣匯率的因素眾多，包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、貨幣政策、國際收支狀況，以及全球地緣政治格局的變化等。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長是人民幣匯率堅(jiān)挺的基礎(chǔ)，如果經(jīng)濟(jì)增速放緩，可能會對人民幣匯率形成壓力。

貨幣政策的寬松或緊縮，直接影響市場上的貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響匯率走勢。國際收支順差，意味著外匯流入增加，會推動人民幣升值；反之，逆差則可能導(dǎo)致人民幣貶值。全球地緣政治沖突、美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整等外部因素，也會通過影響美元匯率，間接影響人民幣匯率。

—— 2025.05.19

人民幣匯率走勢影響著人民幣資產(chǎn)的整體定價(jià)，而人民幣匯率根本上由宏觀經(jīng)濟(jì)決定。

所以，看人民幣匯率，既要看當(dāng)下波動，還要看長期走向，更要看決定其走勢的根本邏輯。

—— 2025.09.30

04

中國經(jīng)濟(jì)

我們需要思考一個(gè)問題：發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目的是什么？不是增加出口、不是創(chuàng)造GDP，而是提高普通家庭的收入水平和消費(fèi)福利，以及個(gè)人的自由與幸福感。

—— 2025.12.18

在制度性市場化變革、收入分配和社會保障改革按下不表的情況下，在強(qiáng)投資、強(qiáng)出口、弱消費(fèi)、弱通脹、高負(fù)債、結(jié)構(gòu)性福利的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大調(diào)整、僅僅依靠宏觀政策微調(diào)的前提下，試圖通過在供給端調(diào)整資源配置，全面押注新動能、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)，以替代房地產(chǎn)、城投債、傳統(tǒng)基建形成的舊動能，實(shí)現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)升級。

—— 2025.12.31

中國在過去十多年也大規(guī)模擴(kuò)張財(cái)政與貨幣，但是資本并未流入股票市場，更多用于基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資，這三大投資占固定資產(chǎn)投資的比重達(dá)到70%。過去，政策的意圖是集中資本投資實(shí)體，避免資本過度流入股票市場。

—— 2025.02.17

今年，普通人感到非常卷，政府也強(qiáng)調(diào)反內(nèi)卷。怎么理解內(nèi)卷？內(nèi)卷就是存量爭奪、甚至縮量爭奪，缺乏財(cái)富增量。原因很簡單，有效需求不足，產(chǎn)能過剩，價(jià)格下跌，整個(gè)社會的名義收入下降。

—— 2025.07.15

“投資于人” 是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要舉措，而提高家庭收入則是其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

家庭收入的提高，不僅能夠增強(qiáng)居民的消費(fèi)能力，擴(kuò)大內(nèi)需市場，還能夠促進(jìn)人力資本的積累，推動產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，提高家庭收入具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

—— 2025.03.27

房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了高速發(fā)展的上半場，如今正站在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。隨著中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，以及房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)加碼，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展模式正在發(fā)生深刻變革。

曾經(jīng)的高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式難以為繼，行業(yè)進(jìn)入了深度調(diào)整期。那么，房地產(chǎn)行業(yè)還有下半場嗎？下半場的發(fā)展方向又將是什么？

—— 2025.11.17

一是當(dāng)前新能源汽車滲透率達(dá)到一半，這意味著新能源車和燃油車年銷售量分別超過1500萬臺，均可以支撐兩條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。如果新能源汽車滲透率達(dá)到75%，意味著燃油車的銷售量將跌破800萬臺，這將擊潰整個(gè)燃油車產(chǎn)業(yè)鏈，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

而這一條產(chǎn)業(yè)鏈上的石油化工、傳統(tǒng)汽車廠商、銀行等央企國企勢力可能阻止這一進(jìn)程，政策需要平衡利益與顧及風(fēng)險(xiǎn)。

—— 2025.11.25

05

社會趨勢洞察

當(dāng)舊有秩序逐漸崩壞，全球經(jīng)濟(jì)和政治格局發(fā)生深刻變革，黃金的價(jià)值也迎來了顛覆性的變化。

黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在動蕩的市場環(huán)境中，其保值增值的功能愈發(fā)凸顯。但隨著金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展，黃金的投資屬性也在不斷演變。

—— 2025.02.11

2026年1月1日，一個(gè)看似普通的元旦，卻是中國養(yǎng)老制度改革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

醞釀多年的漸進(jìn)式延遲退休政策正式啟動，標(biāo)志著長達(dá)15年的過渡期開啟：法定退休年齡將逐步上調(diào)，到2030年，養(yǎng)老保險(xiǎn)最低繳費(fèi)年限也將從15年提高至20年。

而改革背后，是日益嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：截至2024年底，全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存8.7萬億元，但當(dāng)年實(shí)際支出缺口已達(dá)1.41萬億元（剔除財(cái)政補(bǔ)貼后）。更令人憂心的是，若無財(cái)政持續(xù)輸血，現(xiàn)有結(jié)存將很快耗盡。

當(dāng)“60后”集體邁入退休潮，“80后”面臨更長繳費(fèi)期，“90后”開始擔(dān)憂“老無所依”，中國養(yǎng)老金體系正站在可持續(xù)性與公平性的雙重考驗(yàn)。

—— 2026.01.08

在時(shí)代的浪潮下，財(cái)富正在發(fā)生大規(guī)模的遷徙與重組。

在高增長、工業(yè)化、城市化和人口增長時(shí)代，空間資產(chǎn)變得稀缺而昂貴，大量的資本集中在固定資產(chǎn)上，尤其是房地產(chǎn)上。當(dāng)一個(gè)國家進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化和人口老齡化時(shí)代，空間資產(chǎn)變得富余而廉價(jià)，時(shí)間資產(chǎn)變得稀缺而昂貴，大量資本從房地產(chǎn)中撤離，轉(zhuǎn)入流動性更高的金融資產(chǎn)和預(yù)期回報(bào)更高的未來科技資產(chǎn)上。

—— 2025.04.02

我曾經(jīng)在新年演講中說過：“轉(zhuǎn)軌國家，一定要抓住中產(chǎn)、企業(yè)家、技術(shù)官僚崛起的時(shí)期，還有年輕人還特別旺盛的機(jī)會轉(zhuǎn)型。一旦錯過了，就是一百年。”如今，我再補(bǔ)充一句：“任何時(shí)候、任何國家，年輕就是力量”。

本文無意貶低德國、抬高中國，或者反之；也無意說明中國強(qiáng)于德國，或者反之。想要表達(dá)的是，文中所講的人口危機(jī)、制度變遷，是任何國家、個(gè)人都值得高度關(guān)注的兩大重要問題。

其實(shí)，我很能接受一個(gè)國家如人一樣優(yōu)雅地老去，就像波茨坦的秋葉一樣凋零，歸于塵土，靜謐、美麗、自然。但是，這個(gè)國家還有年輕人，他們面臨挑戰(zhàn)，也需要希望。這就是人類集體行動的困境，此難題只能交給國家市場理論。

—— 2025.11.13

從資本市場的定價(jià)邏輯來看，2025年是告別的一年，也是探索的一年。

這一年，我們學(xué)會了告別、承認(rèn)與接受：徹底告別高增長時(shí)代，徹底告別房地產(chǎn)時(shí)代，徹底告別大基建時(shí)代，徹底告別大類消費(fèi)時(shí)代，徹底告別商業(yè)銀行的黃金時(shí)代，徹底告別低關(guān)稅全球化與地緣政治寬松時(shí)代；承認(rèn)與接受自己和國家人口年齡正在快速老化、手中持有的房地產(chǎn)和茅臺正在義無反顧地貶值、收入和就業(yè)在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與稅收環(huán)境中徘徊。

同時(shí)，這也是探索的一年：在噪音與不安中重構(gòu)屬于自己的臨時(shí)舒適區(qū)，試圖尋找時(shí)代切換的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，對未來提前定價(jià)。

—— 2025.12.23

祝社友們在新的一年

一馬當(dāng)先，一馬平川