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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

離岸人民幣匯率已經(jīng)跌破了6.9。

自從破了7之后，美元兌離岸人民幣匯率就一直徘徊在7以下，哪怕美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元也沒(méi)有走弱，反而持續(xù)走強(qiáng)。

（圖表來(lái)源：東方財(cái)富）

這意味著，當(dāng)前人民幣升值并不只是美元走弱的被動(dòng)結(jié)果，還受內(nèi)生力量的影響。

一方面，年底本就是出口企業(yè)集中結(jié)匯的時(shí)間窗口，而在人民幣升值預(yù)期不斷強(qiáng)化的背景下，企業(yè)更傾向于提前結(jié)匯。結(jié)匯的本質(zhì)就是賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣。美元供給增加，人民幣需求上升，匯率自然受到支撐；

另一方面，是人民幣資產(chǎn)吸引力提升。國(guó)內(nèi)股市回暖，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)優(yōu)勢(shì)上升，資金流入增強(qiáng)。

與此同時(shí)，政策端并未明顯干預(yù)，匯率更多由市場(chǎng)供求決定。

那么，人民幣對(duì)美元升值會(huì)如何影響我們的投資？以及2026年人民幣會(huì)升值到哪里？

人民幣走強(qiáng)如何影響投資？

人民幣對(duì)美元走強(qiáng)本質(zhì)上是降低了人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，改善了外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，利好股市。

但市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，人民幣升值會(huì)削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力。

這個(gè)邏輯其實(shí)并不成立。

因?yàn)?strong>真正決定出口競(jìng)爭(zhēng)力的，從來(lái)都不是人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，而是人民幣對(duì)一籃子貨幣的實(shí)際有效匯率。

從這一角度看，人民幣并未明顯升值。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年內(nèi)CFETS人民幣匯率指數(shù)整體仍在下行，2026年1月繼續(xù)回落。這意味著，說(shuō)明人民幣對(duì)非美貨幣總體仍偏弱。

（圖表來(lái)源：Wind）

換句話說(shuō)，人民幣對(duì)美元升值，并不等于整體競(jìng)爭(zhēng)力下降。

更何況，中國(guó)是“雙向依賴(lài)”的貿(mào)易結(jié)構(gòu)——中國(guó)不僅是全球最大的出口國(guó)之一，也是重要的進(jìn)口國(guó)。換句話說(shuō)，人民幣升值確實(shí)會(huì)抬高美元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格；但同時(shí)，也會(huì)降低進(jìn)口原材料和能源成本。成本端下降，會(huì)對(duì)沖部分價(jià)格壓力。

長(zhǎng)期來(lái)看，出口增長(zhǎng)和匯率往往是同向的。競(jìng)爭(zhēng)力提升 → 出口擴(kuò)張 → 順差擴(kuò)大 → 本幣升值。

2020年疫情期間，人民幣升值6.7%，但出口仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，本質(zhì)上是供應(yīng)鏈韌性支撐了競(jìng)爭(zhēng)力。

這樣看來(lái)，人民幣對(duì)美元升值對(duì)中國(guó)出口的影響相對(duì)有限，反而能吸引外資流入，利好股市；但對(duì)美元資產(chǎn)的影響更直接，匯率損失可能吞噬部分甚至全部的美元理財(cái)收益。

對(duì)持有人民幣的投資者來(lái)說(shuō)，美元資產(chǎn)理財(cái)?shù)谋編呕貓?bào)＝存款或者美債收益率 ± 匯率變動(dòng) ? 換匯/托管/ETF費(fèi)用。2025年美元存款或者美債的年化收益率在4%左右，但是匯率損失接近5%，若加上換匯成本等，美元資產(chǎn)最終的收益是負(fù)的。

2026年人民幣怎么看？

人民幣對(duì)美元在2026年大概率會(huì)保持溫和偏強(qiáng)的局面。

從基本面看，人民幣匯率漲跌說(shuō)到底就是看供求關(guān)系。人民幣需求多，它就容易升值；人民幣需求少，它就容易貶值。

而這種供求變化，主要來(lái)自?xún)蓷l線：第一條線，是資本流動(dòng)，資金是流入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，還是流向海外市場(chǎng)；第二條線，是貿(mào)易順差與結(jié)匯行為。

我們先來(lái)看第一條線，影響資本流動(dòng)的核心有中美利差以及美元漲跌。

當(dāng)前美國(guó)短端利率回落，但長(zhǎng)端利率仍在上行；中國(guó)利率相對(duì)穩(wěn)定，利差收斂但尚未逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)；而美元指數(shù)會(huì)繼續(xù)走弱為人民幣提供升值支撐。就如妙投在專(zhuān)欄《“國(guó)家債務(wù)龐氏化”，將給我們帶來(lái)什么》所闡述的，美元會(huì)繼續(xù)承壓，因?yàn)槊绹?guó)財(cái)政赤字高企、債務(wù)規(guī)模越滾越大，美元信用在持續(xù)下降。

近期美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，背后更多是預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

一方面，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏可能放緩；另一方面，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果沃什當(dāng)選下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性將得到維護(hù)，從而在政策路徑上保持相對(duì)克制。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，這終究只是預(yù)期層面的博弈，現(xiàn)實(shí)未必會(huì)沿著市場(chǎng)設(shè)想的方向展開(kāi)。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于某種“類(lèi)滯脹”狀態(tài)——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，但通脹粘性仍然存在。在這種環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)若重新轉(zhuǎn)向更為緊縮的貨幣政策，現(xiàn)實(shí)約束其實(shí)并不小。

事實(shí)上，2月9日據(jù)路透社報(bào)道，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特在世界經(jīng)濟(jì)論壇第56屆年會(huì)上表示，即便在被提名的美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什領(lǐng)導(dǎo)下，他也不預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)迅速縮減資產(chǎn)負(fù)債表。這一表態(tài)在某種程度上也印證了，市場(chǎng)對(duì)于“政策迅速轉(zhuǎn)鷹”的想象，未必具備充分的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

我們?cè)賮?lái)看第二條線，中國(guó)一直保持較高的貿(mào)易順差，即外匯收入大于外匯支出，也就是企業(yè)、銀行乃至央行層面的外匯資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)金融體系內(nèi)不斷增加。但外匯的增加并不會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為匯率升值，關(guān)鍵在于它是否進(jìn)入結(jié)匯環(huán)節(jié)。

結(jié)匯的本質(zhì)是賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣，也就是美元供給在增加，人民幣需求同步上升。在資本外流沒(méi)有明顯對(duì)沖的情況下，這種供求變化，就會(huì)在邊際上推高人民幣價(jià)格，形成升值壓力。

換句話說(shuō)，順差提供的是“外匯凈流入的基礎(chǔ)”，只有當(dāng)順差進(jìn)入結(jié)匯環(huán)節(jié)，才會(huì)真正轉(zhuǎn)化為人民幣需求。

現(xiàn)在人民幣對(duì)美元升值的預(yù)期較高，企業(yè)更傾向于提前結(jié)匯，這種行為很容易形成正反饋人民幣越升值——升值預(yù)期越強(qiáng)——企業(yè)越愿意結(jié)匯——匯率進(jìn)一步走強(qiáng)。

至于美元兌離岸人民幣匯率會(huì)跌到哪里，我們認(rèn)為6.8或是接下來(lái)的重要觀察點(diǎn)位，期間不排除出現(xiàn)階段性回調(diào)。在這一環(huán)境下，人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，我們就不要輕易看空中國(guó)資產(chǎn)；會(huì)相對(duì)利好進(jìn)口企業(yè)，對(duì)出口企業(yè)則構(gòu)成階段性壓力。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

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