存儲(chǔ)波動(dòng)周期給產(chǎn)業(yè)鏈蒙上了一絲不確定性，但對(duì)于龍頭公司來(lái)說(shuō)，卻是鞏固并擴(kuò)大其頭部?jī)?yōu)勢(shì)的良機(jī)。聯(lián)想集團(tuán)（HKSE：992）（ADR：LNVGY）剛剛交出的一份成績(jī)單，足以讓市場(chǎng)重新審視其價(jià)值。

2月12日， 聯(lián)想集團(tuán)發(fā)布了截至2025年12月31日的2025/26財(cái)年第三財(cái)季業(yè)績(jī)，本財(cái)季營(yíng)收1575億元人民幣，同比增長(zhǎng)超18%，顯著高于市場(chǎng)一致預(yù)期，且再創(chuàng)歷史新高；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)增速更是達(dá)到營(yíng)收增速的2倍——眾所周知，只有內(nèi)生潛力足夠強(qiáng)，才能做到這一點(diǎn)。

此前，聯(lián)想曾承諾“收入雙位數(shù)增長(zhǎng)并盈利”。在存儲(chǔ)芯片價(jià)格快速上行、供應(yīng)鏈波動(dòng)加劇、“AI泡沫”論的環(huán)境下，市場(chǎng)一度擔(dān)憂其兌現(xiàn)能力。此次“說(shuō)到做到”，不僅彰顯出聯(lián)想的業(yè)績(jī)含金量，更是系統(tǒng)性地驗(yàn)證了聯(lián)想的運(yùn)營(yíng)韌性和供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)。

市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，“在不確定的時(shí)代，供應(yīng)鏈自主性本身就是最稀缺的核心競(jìng)爭(zhēng)力”。當(dāng)整個(gè)行業(yè)進(jìn)入驗(yàn)證期，能穩(wěn)定兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的公司理應(yīng)獲得估值修復(fù)。

一、供應(yīng)鏈自主性鑄造“戰(zhàn)略護(hù)城河”

去年以來(lái)，全球AI產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵詞是“短缺”與“漲價(jià)”，迫使不少?gòu)S商在高位鎖定庫(kù)存，或因交付能力不足而導(dǎo)致訂單流失。

然而，聯(lián)想的財(cái)報(bào)卻透露了不一樣的解題思路。

本財(cái)季，集團(tuán)三大業(yè)務(wù)全部實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)：IDG智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收超過(guò)1100億元人民幣，同比增長(zhǎng)14.3%，保持行業(yè)領(lǐng)先的盈利水平，PC銷量增速連續(xù)十個(gè)季度高于市場(chǎng)，推動(dòng)2025年度市場(chǎng)份額創(chuàng)歷史新高；ISG基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收達(dá)到367億元人民幣，同比增長(zhǎng)超31%，創(chuàng)歷史新高并進(jìn)一步接近盈利性增長(zhǎng)；SSG解決方案與服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)18%，連續(xù)第十九個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步提升至22.5%，推動(dòng)了集團(tuán)整體盈利能力的提升。

萬(wàn)物都有周期起伏。在成本上行周期中保持利潤(rùn)擴(kuò)張，這本身就是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)。

1月，聯(lián)想集團(tuán)在CES期間舉辦史上最大規(guī)模聯(lián)想創(chuàng)新科技大會(huì)，出現(xiàn)了全球四大芯片巨頭CEO和聯(lián)想CEO楊元慶同框的名場(chǎng)面，彰顯了其在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈中的“鏈主”地位。通過(guò)與核心供應(yīng)商的長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，聯(lián)想提前鎖定了供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，在地緣不確定下，聯(lián)想在全球多地的制造中心，正蝶變?yōu)閼?zhàn)略護(hù)城河，既能以合理成本鎖定關(guān)鍵供給，也能通過(guò)跨區(qū)域產(chǎn)能調(diào)配保障交付的穩(wěn)定性。這種交付能力，本身就是稀缺的核心資產(chǎn)。

通過(guò)以上舉措，聯(lián)想構(gòu)筑起了難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，也讓其在行業(yè)波動(dòng)中更具避險(xiǎn)能力。

二、在波動(dòng)周期中“平滑沖擊”

半導(dǎo)體行業(yè)有一條鐵律：周期上行時(shí)，過(guò)度囤貨會(huì)吞噬現(xiàn)金流；周期下行時(shí)，庫(kù)存不足會(huì)丟失市場(chǎng)份額。如何在供需錯(cuò)配的夾縫中拿捏平衡，考驗(yàn)的是廠商對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的穿透力。

本財(cái)季，聯(lián)想IDG業(yè)務(wù)營(yíng)收超1100億元人民幣，同比增長(zhǎng)超14%；ISG業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)超31%至367億元，創(chuàng)歷史新高，同時(shí)手握高達(dá)155億美元的AI服務(wù)器訂單儲(chǔ)備。

這組數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：聯(lián)想并未因供應(yīng)鏈緊張而收縮業(yè)務(wù)邊界，而是依托大數(shù)據(jù)分析與全球供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，維持健康的庫(kù)存水位，既規(guī)避了庫(kù)存積壓，又保障了交付穩(wěn)定性，為營(yíng)收與利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)支撐。

AI服務(wù)器的訂單儲(chǔ)備與交付能力的同步高增，證明聯(lián)想已經(jīng)打通了從芯片采購(gòu)、液冷方案集成到整機(jī)交付的完整價(jià)值鏈條。當(dāng)友商還在為GPU交貨周期焦慮時(shí)，聯(lián)想已部署首個(gè)基于GB300 NVL72的機(jī)架式解決方案，并在推理側(cè)推出覆蓋數(shù)據(jù)中心到邊緣場(chǎng)景的完整產(chǎn)品矩陣。

能夠在供應(yīng)鏈擾動(dòng)中保持交付穩(wěn)定，進(jìn)而將訂單轉(zhuǎn)化為收入，這是聯(lián)想在周期波動(dòng)中超預(yù)期增長(zhǎng)的根本原因。

三、周期波動(dòng)中擴(kuò)大頭部?jī)?yōu)勢(shì)

供應(yīng)鏈擾動(dòng)，對(duì)于龍頭則是逆市擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)的良機(jī)。

聯(lián)想憑借多元化業(yè)務(wù)布局+AI轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略+強(qiáng)大運(yùn)營(yíng)韌性，不僅對(duì)沖了單一業(yè)務(wù)的周期風(fēng)險(xiǎn)，更在波動(dòng)中擴(kuò)大了頭部?jī)?yōu)勢(shì)。

目前，聯(lián)想已構(gòu)建起以IDG為核心，ISG與SSG為關(guān)鍵支撐的“三位一體”業(yè)務(wù)生態(tài)，第三財(cái)季全部實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

更具戰(zhàn)略意義的是，AI轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的深度落地，進(jìn)一步強(qiáng)化了聯(lián)想的周期應(yīng)對(duì)能力。

第三財(cái)季，聯(lián)想的AI相關(guān)營(yíng)收同比增長(zhǎng)72%，占集團(tuán)總營(yíng)收比重提升至32%，已成為集團(tuán)重要增長(zhǎng)引擎。其中，AI PC、AI智能手機(jī)、AI服務(wù)器、AI服務(wù)營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

AI PC作為聯(lián)想的核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，不僅滲透率快速提升，均價(jià)也顯著高于行業(yè)平均水平，進(jìn)一步鞏固了其全球PC市場(chǎng)的領(lǐng)先地位——第三財(cái)季聯(lián)想PC全球市場(chǎng)份額提升至25.3%，2025自然年市場(chǎng)份額達(dá)24.9%，刷新歷史紀(jì)錄，連續(xù)八個(gè)季度擴(kuò)大與第二名廠商的差距至5.2個(gè)百分點(diǎn)。

在AI產(chǎn)業(yè)加速向B端、C端滲透之際，聯(lián)想率先布局混合式AI戰(zhàn)略，無(wú)疑占盡了先機(jī)。正如聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO楊元慶指出，“展望未來(lái)，隨著AI深度融入個(gè)人的日常生活和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)發(fā)展，我們將持續(xù)推動(dòng)混合式AI來(lái)把握AI普惠帶來(lái)的機(jī)遇，加速增長(zhǎng)并進(jìn)一步改善盈利，為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期可持續(xù)的切實(shí)回報(bào)?！?/p>

這意味著，聯(lián)想在PC時(shí)代積累的對(duì)全球供應(yīng)鏈的深度掌控能力，正為AI終端與AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)提供加速度，已成為這一輪算力分配權(quán)轉(zhuǎn)移的核心樞紐。

此外，面對(duì)行業(yè)供需失衡，聯(lián)想強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)韌性與資源整合能力，使其能夠擴(kuò)大頭部?jī)?yōu)勢(shì)。這在前文已經(jīng)提及，不再贅述。

四、機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)中國(guó)硬核資產(chǎn)

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，市場(chǎng)從消費(fèi)電子周期視角對(duì)聯(lián)想進(jìn)行估值，糾結(jié)于PC出貨量波動(dòng)、元器件價(jià)格漲跌等變量。

最新一季的財(cái)報(bào)，正在打破這種路徑依賴。

當(dāng)聯(lián)想能夠在存儲(chǔ)芯片漲價(jià)周期中實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)擴(kuò)張，在AI服務(wù)器需求井噴時(shí)保障訂單交付，在供應(yīng)鏈擾動(dòng)頻發(fā)的環(huán)境下擴(kuò)大市場(chǎng)份額差距，足以說(shuō)明：聯(lián)想的競(jìng)爭(zhēng)壁壘已經(jīng)從“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”升級(jí)為“系統(tǒng)韌性”。

2025年的地緣擾動(dòng)已經(jīng)證明，供應(yīng)鏈自主性不再是防御性資產(chǎn)，而是戰(zhàn)略性武器，需重新評(píng)估其價(jià)值。

近期，摩根大通大舉增持聯(lián)想集團(tuán)，坐實(shí)了核心機(jī)構(gòu)股東的地位；高盛、摩根士丹利將聯(lián)想列入核心推薦名單，本質(zhì)上都是在押注同一個(gè)邏輯：

1）低至8.8倍的市盈率+豐厚的股息率+穩(wěn)固下游采購(gòu)需求，為聯(lián)想股價(jià)提供了堅(jiān)硬的底部。

2）隨著AI硬件爆發(fā)+混合式AI賦能千行百業(yè)，聯(lián)想在AI終端、AI基礎(chǔ)設(shè)施與AI服務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

3）當(dāng)供應(yīng)鏈持續(xù)擾動(dòng)，聯(lián)想的交付能力最強(qiáng)，且能擴(kuò)大頭部?jī)?yōu)勢(shì)。

國(guó)際機(jī)構(gòu)已經(jīng)意識(shí)到，一旦市場(chǎng)開(kāi)始用“AI解決方案提供商+供應(yīng)鏈自主”的邏輯來(lái)為聯(lián)想重新定價(jià)，其估值修復(fù)空間之大，將遠(yuǎn)超已處于高位的美國(guó)科技股。

這一個(gè)樸素的投資邏輯，正通過(guò)聯(lián)想的最新財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來(lái)。