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作者 | 許易

來源 | 投研點(diǎn)金

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

1、印尼能礦部鎳礦RKAB配額官宣，主要礦山獲批率不足，滬鎳上行顯著——2月10日，印尼能源與礦產(chǎn)資源部（ESDM）官宣2026年鎳礦RKAB設(shè)定的鎳礦產(chǎn)量目標(biāo)位2.6億至2.7億噸。同時(shí)，作為印尼蘇拉威西島-大K島（全球第一鎳鐵產(chǎn)業(yè)基地）的供礦主體，韋達(dá)灣鎳礦（Weda Bay Nickel，青山控股）獲批1200萬濕噸，削減70%。青山整體獲批率僅約30%。政策導(dǎo)向的供應(yīng)端收緊初步落地，在此消息提振下，滬鎳盤面自2月10日夜盤開始上行顯著，至11日收盤，滬鎳主力03合約最高140230，收盤139360，日內(nèi)漲幅4.51%。

Q&A：印尼鎳礦政策對(duì)鎳價(jià)會(huì)影響多久？——結(jié)合到印尼對(duì)RKAB有一次年中修訂窗口的機(jī)制，認(rèn)為印尼政府將保持其一貫作風(fēng)，對(duì)配額政策緩步且相對(duì)寬松落地，從而適度調(diào)配并平衡本國(guó)當(dāng)下的產(chǎn)能配套承接以及國(guó)內(nèi)外資的適度利益，因此對(duì)期貨盤面價(jià)格影響預(yù)計(jì)以年中為節(jié)點(diǎn)，呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的整體格局。

2、內(nèi)生性及外源性協(xié)同支撐，后續(xù)鎳價(jià)不宜過分看空——外生性：鎳金融屬性及戰(zhàn)略金屬定位增強(qiáng)，美元指數(shù)下行利于價(jià)格上行；內(nèi)生性：現(xiàn)貨流通結(jié)構(gòu)性短缺、產(chǎn)業(yè)成本一致性抬升限制鎳價(jià)下探幅度。

3、后市展望——預(yù)計(jì)消息端在放大鎳價(jià)彈性的同時(shí)，將顯著延續(xù)供應(yīng)端緊張預(yù)期的敘事軌跡；疊加產(chǎn)業(yè)成本的整體抬升、庫存的結(jié)構(gòu)性差異以及宏觀環(huán)境烘托，綜合判斷滬鎳主力價(jià)格的運(yùn)行中樞將上行，常態(tài)或可維穩(wěn)于13.5至14萬，等待后續(xù)HPM進(jìn)一步催化，建議投資者不宜因傳統(tǒng)籠統(tǒng)視角下的“供應(yīng)過剩”而過分看空。

提示：

①2月HPM修訂是否落地；

②3月印尼政府配額發(fā)放；

③年中RKAB修訂窗口

一、印尼能礦部鎳RKAB配額官宣，主要礦山獲批率不足，滬鎳上行顯著

由于擁有全球最豐富的鎳礦資源及最大占比的鎳產(chǎn)能，印度尼西亞鎳礦政策對(duì)全球鎳價(jià)的影響舉足輕重。對(duì)我國(guó)而言，無論是鎳礦還是鎳產(chǎn)品，在鎳產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，也都不同程度的依賴于進(jìn)口補(bǔ)給。受印尼禁礦事件影響，我國(guó)目前主要從菲律賓進(jìn)口鎳礦，從印尼進(jìn)口中間品。印尼鎳礦政策通常通過成本端支撐的路徑傳導(dǎo)至精煉鎳（交割品），從而影響期貨盤面價(jià)格。本報(bào)告旨在分析今年印尼政策對(duì)鎳價(jià)的激勵(lì)路徑及后市展望。

外媒消息，2月10日，印尼能源與礦產(chǎn)資源部（ESDM）官宣2026年鎳礦RKAB設(shè)定的鎳礦產(chǎn)量目標(biāo)位2.6億至2.7億噸。同時(shí)，作為印尼蘇拉威西島-大K島（全球第一鎳鐵產(chǎn)業(yè)基地）的供礦主體，韋達(dá)灣鎳礦（Weda Bay Nickel，青山控股）獲批1200萬濕噸，削減70%。青山整體獲批率僅約30%。

政策導(dǎo)向的供應(yīng)端收緊初步落地，在此消息提振下，滬鎳盤面自2月10日夜盤開始上行顯著，至11日收盤，滬鎳主力03合約最高140230，收盤139360，日內(nèi)漲幅4.51%。

自2025年年底至今，印尼對(duì)于鎳礦RKAB的政策端影響已反復(fù)交易，不過受宏觀環(huán)境和板塊協(xié)同效應(yīng)催化，今年對(duì)礦價(jià)的提振效果相對(duì)往年更加顯著，當(dāng)前鎳價(jià)已基本穩(wěn)定脫離底部區(qū)間。

Q：印尼鎳礦政策對(duì)鎳價(jià)會(huì)影響多久？

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，印尼政府在政策執(zhí)行中反復(fù)多變，因此認(rèn)為后市落地寬松概率較大。其次，同步考慮到印尼對(duì)RKAB的年中修訂窗口，預(yù)計(jì)該政策的主要作用時(shí)間為上半年。

具體來講：

回顧過去，如下表所示，印尼政府在執(zhí)行政策中，自2014年開始上演了長(zhǎng)達(dá)6年之久的拉扯，最終在2020年最終落地；其次，自2024年開始，印尼政府就工作計(jì)劃與預(yù)算（RKAB）的鎳礦配額量及審批制度間不斷橫跳炒作。歷史經(jīng)驗(yàn)證得，印尼政府在對(duì)鎳礦的執(zhí)行政策中習(xí)慣性反復(fù)，且多為“年初政策導(dǎo)向+年末落地寬松”的風(fēng)格，2025年官宣配額相對(duì)年終落地便有較大差距，因此對(duì)于2026年印尼鎳礦RKAB的最終落地體量也應(yīng)保留問號(hào)。

其次，印尼政府始終希望促進(jìn)外國(guó)資本參與本國(guó)產(chǎn)業(yè)投資，完善本國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈條以提高經(jīng)濟(jì)效益，近年來也不短由礦產(chǎn)端引向冶煉端并最終走向終端的不銹鋼及新能源產(chǎn)業(yè)。

下表為梳理的近年印尼鎳礦生產(chǎn)消耗情況?？紤]到印尼26年即將投產(chǎn)的冶煉產(chǎn)能，則給到26年剛需消耗約為2.8-2.99億濕噸，那么在假想配額80%的使用量下，面臨0.52-0.54億濕噸缺口；激進(jìn)情況下滿額使用，剛可緊平衡。

也就是說，若印尼政府對(duì)政策過嚴(yán)過快實(shí)施，則將面臨自身產(chǎn)能無法匹配擴(kuò)張的下游冶煉產(chǎn)能，供應(yīng)缺口將轉(zhuǎn)向菲律賓補(bǔ)充（菲律賓近年同樣面臨因開采過度而使鎳礦品位逐年下降的問題，因此可貢獻(xiàn)的邊際增量實(shí)則有限）；另一方面，若因政策調(diào)整大幅削減冶煉端及下游制造端的外資企業(yè)利潤(rùn)，則勢(shì)必將影響后續(xù)意圖進(jìn)入印尼市場(chǎng)的外國(guó)資本，從而產(chǎn)生負(fù)反饋，也與今年年初印尼能礦部官員多次公開表示的“調(diào)配額水平將根據(jù)當(dāng)?shù)匾睙拸S需求進(jìn)行調(diào)整”相悖。

綜上所述，結(jié)合到印尼對(duì)RKAB有一次年中修訂窗口的機(jī)制，認(rèn)為印尼政府將保持其一貫作風(fēng)，對(duì)配額政策緩步且相對(duì)寬松落地，從而適度調(diào)配并平衡本國(guó)當(dāng)下的產(chǎn)能配套承接以及國(guó)內(nèi)外資的適度利益，因此對(duì)期貨盤面價(jià)格影響預(yù)計(jì)以年中為節(jié)點(diǎn)，呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的整體格局。

二、內(nèi)源性與外生性協(xié)同支撐，后市鎳價(jià)不宜過分看空

SHFE和LME均以精煉鎳為交割品，投資者通常受精煉鎳高庫存顧慮對(duì)印尼政策給予鎳金屬期價(jià)的上行可持續(xù)性存疑，精煉鎳基本面的供應(yīng)過剩大格局令市場(chǎng)看空氛圍較濃。

值得關(guān)注到的是，復(fù)盤歷史鎳價(jià)發(fā)生的事件驅(qū)動(dòng)型行情，主要影響因素除印尼政策外，還包括外源性全球宏觀環(huán)境及影響，以及內(nèi)生性基本面影響（成本端及庫存變化）。但目前無論在宏觀環(huán)境上，還是成本及庫存結(jié)構(gòu)上均不支持鎳價(jià)回流底部。

1）成本端：

①產(chǎn)業(yè)上游印尼礦傳導(dǎo)

區(qū)別于鎳產(chǎn)品對(duì)精煉鎳的直接支撐，印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦價(jià)通過成本驅(qū)動(dòng)預(yù)期和供需平衡調(diào)節(jié)兩條軌跡以間接、滯后的方式影響期鎳價(jià)格。基于印尼礦石在本地加工成中間品出口至我國(guó)的貿(mào)易現(xiàn)狀，其傳導(dǎo)路徑在于“印尼內(nèi)貿(mào)礦價(jià)→印尼鎳產(chǎn)品出廠成本→中國(guó)進(jìn)口鎳產(chǎn)品→中國(guó)原生鎳供需平衡→滬鎳定價(jià)預(yù)期”。

②產(chǎn)業(yè)中游鎳產(chǎn)品相互傳導(dǎo)

對(duì)標(biāo)于目前鎳下游應(yīng)用的最主要領(lǐng)域——不銹鋼，自2010年開始，受鎳生鐵工藝產(chǎn)能的快速釋放主導(dǎo)，由于精煉鎳、鎳鐵和廢不銹鋼在不銹鋼生產(chǎn)領(lǐng)域一直保持較為穩(wěn)定的替代關(guān)系，因此三種產(chǎn)品折算鎳點(diǎn)的單位價(jià)值也基本保持著一致步調(diào)。同時(shí)對(duì)標(biāo)于近年貢獻(xiàn)主要終端需求增量的電池端硫酸鎳，近期由政策和宏觀輪動(dòng)導(dǎo)致的行情中，產(chǎn)業(yè)成本同步抬升，為鎳價(jià)筑底。

2）庫存結(jié)構(gòu)上：

現(xiàn)貨來看，金川鎳區(qū)別于普通電解鎳，受成本端支撐以及更多錨定品質(zhì)要求更高的高溫合金、電鍍領(lǐng)域而具有品牌高溢價(jià)，且通常直供長(zhǎng)協(xié)客戶，因此現(xiàn)貨流通相對(duì)較緊，區(qū)別于供應(yīng)相對(duì)充足的進(jìn)口鎳而對(duì)滬鎳盤面具有較大的升水，但一般情況下兩者漲跌同步。

但去年年底以來，金川鎳較滬鎳升貼水與進(jìn)口鎳有較大分化。金川鎳價(jià)格的加劇上行體現(xiàn)出，雖然全球行業(yè)內(nèi)精煉鎳庫存高企，但國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊張加劇，以金川鎳為典型的高端品質(zhì)市場(chǎng)現(xiàn)貨緊缺、高端市場(chǎng)需求及融資貿(mào)易需求相對(duì)偏好，且其金融屬性有所增強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)鎳價(jià)下探幅度受限。

3）宏觀環(huán)境上：

有色金屬因其獨(dú)特的工業(yè)屬性，對(duì)宏觀因素反應(yīng)更為靈敏， “強(qiáng)金融屬性”和“需求端的強(qiáng)順周期性”相互作用構(gòu)成宏觀放大器。板塊條線內(nèi)，鎳雖不及銅、鋁，但其獨(dú)特的戰(zhàn)略定位仍在當(dāng)前環(huán)境下使金融屬性有所放大。

另一方面，由于國(guó)際定價(jià)中多以美元計(jì)價(jià)，因此在大多數(shù)情況下，鎳價(jià)與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，因此美元指數(shù)的走弱會(huì)給予鎳價(jià)支撐。

三、后市展望

總的來說，近期鎳價(jià)圍繞供應(yīng)端敘事為核心，加以宏觀環(huán)境烘托，價(jià)格脫離底部區(qū)間后有所震蕩。目前印尼政府鎳礦RKAB官宣，韋達(dá)灣鎳礦（Weda Bay Nickel，青山控股）、恒嘉（Hengjaya）以及蘇拉威西光明礦業(yè)（SCM）均不同程度獲批，尤其韋達(dá)灣作為印尼蘇拉威西島和馬魯古島（全球第一鎳鐵產(chǎn)業(yè)基地）的最主要供礦主體獲批率削減70%。

預(yù)計(jì)消息端在放大鎳價(jià)彈性的同時(shí)，將顯著延續(xù)供應(yīng)端緊張預(yù)期的敘事軌跡；疊加產(chǎn)業(yè)成本的整體抬升、庫存的結(jié)構(gòu)性差異以及宏觀環(huán)境烘托，綜合判斷滬鎳主力價(jià)格的運(yùn)行中樞區(qū)間或可常態(tài)上行至13.5至14萬，等待后續(xù)HPM端修訂的進(jìn)一步催化，建議投資者不宜因傳統(tǒng)籠統(tǒng)視角下的“供應(yīng)過剩格局”而過分看空。

提示：

① 2月：關(guān)注印尼對(duì)于鎳參考價(jià)（HPM）計(jì)算公式的修訂發(fā)布（原信息：將鎳伴生礦產(chǎn)尤其是鈷視為獨(dú)立商品并征收特許權(quán)使用費(fèi)；若落地將進(jìn)一步抬升鎳價(jià)中樞）

② 3月：關(guān)注印尼政府配額發(fā)放

③ 年中：RKAB修訂窗口

附：其他行業(yè)數(shù)據(jù)

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