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作者 | 許易

來源 | 投研點金

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

1、印尼能礦部鎳礦RKAB配額官宣，主要礦山獲批率不足，滬鎳上行顯著——2月10日，印尼能源與礦產(chǎn)資源部（ESDM）官宣2026年鎳礦RKAB設(shè)定的鎳礦產(chǎn)量目標(biāo)位2.6億至2.7億噸。同時，作為印尼蘇拉威西島-大K島（全球第一鎳鐵產(chǎn)業(yè)基地）的供礦主體，韋達(dá)灣鎳礦（Weda Bay Nickel，青山控股）獲批1200萬濕噸，削減70%。青山整體獲批率僅約30%。政策導(dǎo)向的供應(yīng)端收緊初步落地，在此消息提振下，滬鎳盤面自2月10日夜盤開始上行顯著，至11日收盤，滬鎳主力03合約最高140230，收盤139360，日內(nèi)漲幅4.51%。

Q&A：印尼鎳礦政策對鎳價會影響多久？——結(jié)合到印尼對RKAB有一次年中修訂窗口的機制，認(rèn)為印尼政府將保持其一貫作風(fēng)，對配額政策緩步且相對寬松落地，從而適度調(diào)配并平衡本國當(dāng)下的產(chǎn)能配套承接以及國內(nèi)外資的適度利益，因此對期貨盤面價格影響預(yù)計以年中為節(jié)點，呈現(xiàn)近強遠(yuǎn)弱的整體格局。

2、內(nèi)生性及外源性協(xié)同支撐，后續(xù)鎳價不宜過分看空——外生性：鎳金融屬性及戰(zhàn)略金屬定位增強，美元指數(shù)下行利于價格上行；內(nèi)生性：現(xiàn)貨流通結(jié)構(gòu)性短缺、產(chǎn)業(yè)成本一致性抬升限制鎳價下探幅度。

3、后市展望——預(yù)計消息端在放大鎳價彈性的同時，將顯著延續(xù)供應(yīng)端緊張預(yù)期的敘事軌跡；疊加產(chǎn)業(yè)成本的整體抬升、庫存的結(jié)構(gòu)性差異以及宏觀環(huán)境烘托，綜合判斷滬鎳主力價格的運行中樞將上行，常態(tài)或可維穩(wěn)于13.5至14萬，等待后續(xù)HPM進一步催化，建議投資者不宜因傳統(tǒng)籠統(tǒng)視角下的“供應(yīng)過?！倍^分看空。

提示：

①2月HPM修訂是否落地；

②3月印尼政府配額發(fā)放；

③年中RKAB修訂窗口

一、印尼能礦部鎳RKAB配額官宣，主要礦山獲批率不足，滬鎳上行顯著

由于擁有全球最豐富的鎳礦資源及最大占比的鎳產(chǎn)能，印度尼西亞鎳礦政策對全球鎳價的影響舉足輕重。對我國而言，無論是鎳礦還是鎳產(chǎn)品，在鎳產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，也都不同程度的依賴于進口補給。受印尼禁礦事件影響，我國目前主要從菲律賓進口鎳礦，從印尼進口中間品。印尼鎳礦政策通常通過成本端支撐的路徑傳導(dǎo)至精煉鎳（交割品），從而影響期貨盤面價格。本報告旨在分析今年印尼政策對鎳價的激勵路徑及后市展望。

外媒消息，2月10日，印尼能源與礦產(chǎn)資源部（ESDM）官宣2026年鎳礦RKAB設(shè)定的鎳礦產(chǎn)量目標(biāo)位2.6億至2.7億噸。同時，作為印尼蘇拉威西島-大K島（全球第一鎳鐵產(chǎn)業(yè)基地）的供礦主體，韋達(dá)灣鎳礦（Weda Bay Nickel，青山控股）獲批1200萬濕噸，削減70%。青山整體獲批率僅約30%。

政策導(dǎo)向的供應(yīng)端收緊初步落地，在此消息提振下，滬鎳盤面自2月10日夜盤開始上行顯著，至11日收盤，滬鎳主力03合約最高140230，收盤139360，日內(nèi)漲幅4.51%。

自2025年年底至今，印尼對于鎳礦RKAB的政策端影響已反復(fù)交易，不過受宏觀環(huán)境和板塊協(xié)同效應(yīng)催化，今年對礦價的提振效果相對往年更加顯著，當(dāng)前鎳價已基本穩(wěn)定脫離底部區(qū)間。

Q：印尼鎳礦政策對鎳價會影響多久？

根據(jù)歷史經(jīng)驗推測，印尼政府在政策執(zhí)行中反復(fù)多變，因此認(rèn)為后市落地寬松概率較大。其次，同步考慮到印尼對RKAB的年中修訂窗口，預(yù)計該政策的主要作用時間為上半年。

具體來講：

回顧過去，如下表所示，印尼政府在執(zhí)行政策中，自2014年開始上演了長達(dá)6年之久的拉扯，最終在2020年最終落地；其次，自2024年開始，印尼政府就工作計劃與預(yù)算（RKAB）的鎳礦配額量及審批制度間不斷橫跳炒作。歷史經(jīng)驗證得，印尼政府在對鎳礦的執(zhí)行政策中習(xí)慣性反復(fù)，且多為“年初政策導(dǎo)向+年末落地寬松”的風(fēng)格，2025年官宣配額相對年終落地便有較大差距，因此對于2026年印尼鎳礦RKAB的最終落地體量也應(yīng)保留問號。

其次，印尼政府始終希望促進外國資本參與本國產(chǎn)業(yè)投資，完善本國產(chǎn)業(yè)鏈條以提高經(jīng)濟效益，近年來也不短由礦產(chǎn)端引向冶煉端并最終走向終端的不銹鋼及新能源產(chǎn)業(yè)。

下表為梳理的近年印尼鎳礦生產(chǎn)消耗情況。考慮到印尼26年即將投產(chǎn)的冶煉產(chǎn)能，則給到26年剛需消耗約為2.8-2.99億濕噸，那么在假想配額80%的使用量下，面臨0.52-0.54億濕噸缺口；激進情況下滿額使用，剛可緊平衡。

也就是說，若印尼政府對政策過嚴(yán)過快實施，則將面臨自身產(chǎn)能無法匹配擴張的下游冶煉產(chǎn)能，供應(yīng)缺口將轉(zhuǎn)向菲律賓補充（菲律賓近年同樣面臨因開采過度而使鎳礦品位逐年下降的問題，因此可貢獻(xiàn)的邊際增量實則有限）；另一方面，若因政策調(diào)整大幅削減冶煉端及下游制造端的外資企業(yè)利潤，則勢必將影響后續(xù)意圖進入印尼市場的外國資本，從而產(chǎn)生負(fù)反饋，也與今年年初印尼能礦部官員多次公開表示的“調(diào)配額水平將根據(jù)當(dāng)?shù)匾睙拸S需求進行調(diào)整”相悖。

綜上所述，結(jié)合到印尼對RKAB有一次年中修訂窗口的機制，認(rèn)為印尼政府將保持其一貫作風(fēng)，對配額政策緩步且相對寬松落地，從而適度調(diào)配并平衡本國當(dāng)下的產(chǎn)能配套承接以及國內(nèi)外資的適度利益，因此對期貨盤面價格影響預(yù)計以年中為節(jié)點，呈現(xiàn)近強遠(yuǎn)弱的整體格局。

二、內(nèi)源性與外生性協(xié)同支撐，后市鎳價不宜過分看空

SHFE和LME均以精煉鎳為交割品，投資者通常受精煉鎳高庫存顧慮對印尼政策給予鎳金屬期價的上行可持續(xù)性存疑，精煉鎳基本面的供應(yīng)過剩大格局令市場看空氛圍較濃。

值得關(guān)注到的是，復(fù)盤歷史鎳價發(fā)生的事件驅(qū)動型行情，主要影響因素除印尼政策外，還包括外源性全球宏觀環(huán)境及影響，以及內(nèi)生性基本面影響（成本端及庫存變化）。但目前無論在宏觀環(huán)境上，還是成本及庫存結(jié)構(gòu)上均不支持鎳價回流底部。

1）成本端：

①產(chǎn)業(yè)上游印尼礦傳導(dǎo)

區(qū)別于鎳產(chǎn)品對精煉鎳的直接支撐，印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦價通過成本驅(qū)動預(yù)期和供需平衡調(diào)節(jié)兩條軌跡以間接、滯后的方式影響期鎳價格?；谟∧岬V石在本地加工成中間品出口至我國的貿(mào)易現(xiàn)狀，其傳導(dǎo)路徑在于“印尼內(nèi)貿(mào)礦價→印尼鎳產(chǎn)品出廠成本→中國進口鎳產(chǎn)品→中國原生鎳供需平衡→滬鎳定價預(yù)期”。

②產(chǎn)業(yè)中游鎳產(chǎn)品相互傳導(dǎo)

對標(biāo)于目前鎳下游應(yīng)用的最主要領(lǐng)域——不銹鋼，自2010年開始，受鎳生鐵工藝產(chǎn)能的快速釋放主導(dǎo)，由于精煉鎳、鎳鐵和廢不銹鋼在不銹鋼生產(chǎn)領(lǐng)域一直保持較為穩(wěn)定的替代關(guān)系，因此三種產(chǎn)品折算鎳點的單位價值也基本保持著一致步調(diào)。同時對標(biāo)于近年貢獻(xiàn)主要終端需求增量的電池端硫酸鎳，近期由政策和宏觀輪動導(dǎo)致的行情中，產(chǎn)業(yè)成本同步抬升，為鎳價筑底。

2）庫存結(jié)構(gòu)上：

現(xiàn)貨來看，金川鎳區(qū)別于普通電解鎳，受成本端支撐以及更多錨定品質(zhì)要求更高的高溫合金、電鍍領(lǐng)域而具有品牌高溢價，且通常直供長協(xié)客戶，因此現(xiàn)貨流通相對較緊，區(qū)別于供應(yīng)相對充足的進口鎳而對滬鎳盤面具有較大的升水，但一般情況下兩者漲跌同步。

但去年年底以來，金川鎳較滬鎳升貼水與進口鎳有較大分化。金川鎳價格的加劇上行體現(xiàn)出，雖然全球行業(yè)內(nèi)精煉鎳庫存高企，但國內(nèi)現(xiàn)貨市場結(jié)構(gòu)性緊張加劇，以金川鎳為典型的高端品質(zhì)市場現(xiàn)貨緊缺、高端市場需求及融資貿(mào)易需求相對偏好，且其金融屬性有所增強，因此預(yù)計鎳價下探幅度受限。

3）宏觀環(huán)境上：

有色金屬因其獨特的工業(yè)屬性，對宏觀因素反應(yīng)更為靈敏， “強金融屬性”和“需求端的強順周期性”相互作用構(gòu)成宏觀放大器。板塊條線內(nèi)，鎳雖不及銅、鋁，但其獨特的戰(zhàn)略定位仍在當(dāng)前環(huán)境下使金融屬性有所放大。

另一方面，由于國際定價中多以美元計價，因此在大多數(shù)情況下，鎳價與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，因此美元指數(shù)的走弱會給予鎳價支撐。

三、后市展望

總的來說，近期鎳價圍繞供應(yīng)端敘事為核心，加以宏觀環(huán)境烘托，價格脫離底部區(qū)間后有所震蕩。目前印尼政府鎳礦RKAB官宣，韋達(dá)灣鎳礦（Weda Bay Nickel，青山控股）、恒嘉（Hengjaya）以及蘇拉威西光明礦業(yè)（SCM）均不同程度獲批，尤其韋達(dá)灣作為印尼蘇拉威西島和馬魯古島（全球第一鎳鐵產(chǎn)業(yè)基地）的最主要供礦主體獲批率削減70%。

預(yù)計消息端在放大鎳價彈性的同時，將顯著延續(xù)供應(yīng)端緊張預(yù)期的敘事軌跡；疊加產(chǎn)業(yè)成本的整體抬升、庫存的結(jié)構(gòu)性差異以及宏觀環(huán)境烘托，綜合判斷滬鎳主力價格的運行中樞區(qū)間或可常態(tài)上行至13.5至14萬，等待后續(xù)HPM端修訂的進一步催化，建議投資者不宜因傳統(tǒng)籠統(tǒng)視角下的“供應(yīng)過剩格局”而過分看空。

提示：

① 2月：關(guān)注印尼對于鎳參考價（HPM）計算公式的修訂發(fā)布（原信息：將鎳伴生礦產(chǎn)尤其是鈷視為獨立商品并征收特許權(quán)使用費；若落地將進一步抬升鎳價中樞）

② 3月：關(guān)注印尼政府配額發(fā)放

③ 年中：RKAB修訂窗口

附：其他行業(yè)數(shù)據(jù)

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