創(chuàng)投和有色金屬能擦出怎樣的火花

2025年，有色金屬殺瘋了。

申萬有色指數(shù)全年暴漲94.73%，把通信、電子踩在腳下，25年來頭一次登頂A股行業(yè)漲幅王。港股那邊更夸張——銅概念飆了261%，有色直接霸榜年度前五，前所未有。紫金礦業(yè)市值沖到萬億級(jí)別，洛陽鉬業(yè)一年翻了近三倍，倫敦金摸到4550美元，白銀破83美元。2026年開年還沒歇，即便經(jīng)歷了史詩級(jí)別的暴跌，仍然領(lǐng)漲所有版塊。

二級(jí)的錢在瘋搶礦。如果把有色金屬板塊整體的表現(xiàn)疊加在科技股上，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一件有些反直覺的事：在這段時(shí)間里，銅礦、鋁業(yè)、多金屬礦的股東，比持有大多數(shù)AI概念股的投資者賺得更多，而且波動(dòng)更小。至少26只有色股年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍，漲幅超過50%的比比皆是。

但你打開一級(jí)市場的融資清單，仿佛另一個(gè)平行世界。2025年VC的錢去哪了？半導(dǎo)體，1419筆，1850億；具身智能融資翻了近三倍；AI、醫(yī)藥、商業(yè)航天，頭部機(jī)構(gòu)閉著眼投。礦呢？翻遍全年報(bào)告，你幾乎找不到一家純VC投礦山、投采掘的案例。新材料還行——正極負(fù)極電解液都有人搶，但沿著鏈條再往上邁一步，到真正的礦權(quán)和開采，VC集體消失。

同一種資產(chǎn)，二級(jí)炒出了歷史級(jí)行情，一級(jí)連看都不看。

這不是誰眼瞎。這是兩套錢的底層邏輯根本就接不上。但裂縫里已經(jīng)冒出了一些異類——它們想回答一個(gè)問題：一級(jí)的錢，有沒有可能也吃到礦的周期？

不是不想投，是投不動(dòng)

VC的錢和礦的錢，說到底是兩個(gè)物種。

先說時(shí)間。一支VC基金存續(xù)期7到10年，LP第五年就開始催DPI了。一座銅礦從勘探到投產(chǎn)，少說五到八年，環(huán)評(píng)、審批、基建，哪個(gè)環(huán)節(jié)都能卡你一年半載。同樣18個(gè)月，一家SaaS公司可以跑出千萬級(jí)ARR，一座礦可能連坑都沒挖完。VC要的是J-curve盡快翻上去，礦的現(xiàn)金流曲線偏偏是先趴著、后面才起來——等它起來的時(shí)候，基金快到期了。

再說估值語言。VC路演講的是GMV、用戶增長、滲透率，LP聽得懂，也愿意賭。但你跟LP說"我們投了一座含銅0.5%的斑巖型礦床，NAV估值很有吸引力"——大概率換來一片沉默。礦就是礦，儲(chǔ)量有上限，品位寫在報(bào)告里，你很難講出一個(gè)10倍的性感故事。VC模型需要的那種"指數(shù)級(jí)增長敘事"，在礦這個(gè)品類里天然不成立。

最致命的是退出。礦業(yè)真正賺大錢的階段，是投產(chǎn)之后疊加金屬漲價(jià)。但問題是，這個(gè)階段二級(jí)市場已經(jīng)幫你定價(jià)了——買礦業(yè)股票、買期貨、買ETF，流動(dòng)性好、門檻低、隨時(shí)能走。一級(jí)呢？鎖在里面出不來，還要承擔(dān)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、審批風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，礦業(yè)最肥的那口肉，二級(jí)能直接吃到，一級(jí)只能在旁邊看著聞味兒。

所以你看到的不是VC看不上礦，而是這套模型從時(shí)間、語言到退出路徑，三個(gè)維度全部失配。二級(jí)吃周期是順?biāo)浦郏患?jí)投礦是逆水筑壩。VC的基因決定了它天生擅長加速和退出，而礦業(yè)要的恰恰是耐心和持有。

裂縫里長出來的異類

結(jié)構(gòu)性約束是真實(shí)的，但結(jié)構(gòu)性約束從來不是鐵板一塊。過去幾年，確實(shí)有人下注了，只是下注的方式和外界想象的完全不同。

先把礦業(yè)這條鏈拆開看。一塊石頭從地底下變成工廠能用的金屬，中間要過好幾道關(guān)：找到它、挖出來、分離提純、冶煉成金屬、加工成材料。越往上游，越是資源屬性——重資產(chǎn)、長周期、高不確定性。越往下游，越接近制造業(yè)——技術(shù)密集、可復(fù)制、能講增長故事。

VC回避的是采礦權(quán)本身、礦山開發(fā)、原礦開采——這些環(huán)節(jié)鎖死在資源稟賦里，一個(gè)礦就是一個(gè)項(xiàng)目，沒法規(guī)模化。但找礦效率、采掘技術(shù)、選冶工藝革新、資源回收，這些是可以"賣給一千座礦"的技術(shù)和服務(wù)，有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，能講平臺(tái)故事。

那些真正下注的人，從一開始就不是在"投一座礦"。

• 投技術(shù)，不投礦

最接近VC模型的礦業(yè)投資看起來是這樣的：你不持有任何采礦權(quán)，不承擔(dān)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，你賣的是一套讓別人找礦更快、找礦更準(zhǔn)的技術(shù)系統(tǒng)。

KoBold Metals是目前最典型的案例。這家公司的核心產(chǎn)品是用AI和地球物理數(shù)據(jù)提升礦產(chǎn)發(fā)現(xiàn)效率——訓(xùn)練數(shù)據(jù)是幾十年的地質(zhì)勘探記錄，輸出結(jié)果是"下一個(gè)高價(jià)值礦床可能在哪里"。a16z、比爾·蓋茨的Breakthrough Energy Ventures都參與了融資。

為什么VC愿意投？因?yàn)檫@個(gè)模型符合所有VC的審美：技術(shù)可復(fù)制、客戶是整個(gè)礦業(yè)行業(yè)、有規(guī)模效應(yīng)、估值邏輯和科技公司一樣。VC投的不是銅，投的是"找銅效率"。礦還是那個(gè)礦，但發(fā)現(xiàn)礦的速度可以10倍化。

國內(nèi)有沒有類似方向？有一些苗頭，但還很早期。地質(zhì)大數(shù)據(jù)、無人機(jī)遙感這些方向已經(jīng)有公司在做，但規(guī)模和關(guān)注度都遠(yuǎn)不及海外。

• 大礦商自己下場

另一條路是礦業(yè)公司繞開外部VC，自己組建投資部門。

淡水河谷（Vale）有專門的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Vale Ventures，投資方向集中在綠色采礦技術(shù)、零廢棄物處理、節(jié)能材料。力拓則和Founders Factory合作，用加速器模式孵化早期礦業(yè)科技公司。這類機(jī)構(gòu)追求的不是財(cái)務(wù)IRR，而是戰(zhàn)略價(jià)值優(yōu)先——用少量資金在技術(shù)前沿埋下釘子，如果哪個(gè)方向成了，母公司直接整合進(jìn)來。

這是產(chǎn)業(yè)資本才能玩的游戲，外部VC很難復(fù)制。國內(nèi)的紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、中鋁集團(tuán)，有沒有做類似布局？公開信息里幾乎看不到。

• 改變采礦本身的技術(shù)

還有一類投資邏輯更直接——不是幫人找礦，而是讓采礦這件事本身變得更便宜、更安全、更可持續(xù)。

無人化礦山是其中最成熟的方向。自動(dòng)駕駛礦卡、無人鉆機(jī)、遠(yuǎn)程操控采掘系統(tǒng)，這些已經(jīng)不是概念，卡特彼勒、小松都在大規(guī)模推進(jìn)商業(yè)化。收費(fèi)模式可以按噸計(jì)算，客戶不是"一個(gè)礦"而是全球礦業(yè)行業(yè)，這個(gè)邏輯VC能聽懂。

再往前沿走，還有生物浸出（用微生物處理低品位礦石提高回收率）、原位浸礦（不開挖直接在地下溶解礦石），以及深海采礦相關(guān)技術(shù)。這些方向還在早期，風(fēng)險(xiǎn)很大，但如果技術(shù)路線跑通，改變的是整個(gè)行業(yè)的成本曲線，而不是一座礦的效益。

VC在這里投的邏輯很清楚：客戶是整個(gè)礦業(yè)行業(yè)，技術(shù)可以賣給每一家礦企，規(guī)模化沒有天花板。

• 最反直覺的下注者

最后一類說起來最反直覺，但可能是所有反例里藏得最深、賺得最多的。

二級(jí)市場瘋狂炒有色的時(shí)候，有一批超長久期資本在做相反的事：悄悄布局供給端不可逆的核心資產(chǎn)——關(guān)鍵金屬的戰(zhàn)略采礦權(quán)、被低估的稀缺資源。這類交易很少出現(xiàn)在公開媒體上，下注者通常是主權(quán)基金、保險(xiǎn)系資本、國家背景的產(chǎn)業(yè)基金。

他們的邏輯不是看二級(jí)漲了我要跟，而是認(rèn)為ESG政策收緊之后新礦審批越來越難，供給是剛性的，我現(xiàn)在拿的是十年后的籌碼。

與其說是VC，不如說是披著一級(jí)外衣的超長久期資產(chǎn)配置。但它的存在本身說明一件事：不是沒人看見這個(gè)機(jī)會(huì)，只是能拿這個(gè)機(jī)會(huì)的人，必須先換一套工具。

能不能設(shè)計(jì)一種結(jié)構(gòu)，讓VC也吃到周期？

前面說了那么多"投不了"，但市場上不是沒有人在想辦法。

最直接的思路是把時(shí)間拉長。傳統(tǒng)VC基金7到10年，投礦天然不夠用，那就專門設(shè)一支15年甚至更長的基金，只投礦業(yè)科技和早期資源項(xiàng)目。聽起來簡單，難點(diǎn)在LP。愿意把錢鎖15年的人本來就少，而且鎖這么久，管理費(fèi)怎么收、中期怎么給LP流動(dòng)性，都是實(shí)實(shí)在在的問題。目前能接受這種結(jié)構(gòu)的，基本只有主權(quán)基金、保險(xiǎn)資金和超高凈值家族辦公室，傳統(tǒng)市場化LP很難買單。

更現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)的玩法是：不碰礦權(quán)本身，用金融工具把風(fēng)險(xiǎn)切開。

海外有些專門投資源的基金已經(jīng)趟過這條路。澳洲有一批小型礦業(yè)公司，投資人進(jìn)去之后不是死等它投產(chǎn)，而是先用可轉(zhuǎn)債鎖住回報(bào)下限，再和下游客戶簽包銷協(xié)議——相當(dāng)于還沒投產(chǎn)就把未來的產(chǎn)出提前賣掉了一部分。這樣一來，投資人賺的不是金屬價(jià)格漲跌的錢，而是從"不確定"到"確定"這個(gè)過程中的溢價(jià)——儲(chǔ)量確認(rèn)了、客戶鎖定了、風(fēng)險(xiǎn)降低了，估值自然就上去了。

這套玩法在澳洲已經(jīng)跑通，但在國內(nèi)幾乎沒人做。原因也很直白：國內(nèi)礦權(quán)審批更復(fù)雜，政策不確定性更高，金融工具沒那么靈活，整個(gè)鏈條協(xié)調(diào)起來成本太高。

還有一種更輕的模式——礦企出資源、VC出技術(shù)，兩邊合起來搞個(gè)聯(lián)合項(xiàng)目。礦企提供礦權(quán)和應(yīng)用場景，VC投的是裝在礦上的技術(shù)公司，雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)但各取所需。礦企要效率提升，VC要技術(shù)落地和增長曲線，礦本身只是個(gè)載體。這種模式邏輯上跑得通，但需要產(chǎn)業(yè)方和金融方之間極高的信任，協(xié)調(diào)成本不低。

說到底，不是VC不能投礦，是需要換一套工具。用錘子去擰螺絲當(dāng)然擰不動(dòng)，但如果你換把扳手，事情就不一樣了。

結(jié)語

2025年到2026年初，有色金屬在二級(jí)市場的漲幅讓很多人始料未及。版塊的股價(jià)走勢圖幾乎是一條穩(wěn)定向上到加速?zèng)_鋒的斜線。同一時(shí)間段里，一級(jí)市場在半導(dǎo)體、AI、新能源材料上投出去數(shù)百億，礦業(yè)方向幾乎掛零。

二級(jí)的錢和一級(jí)的錢盯著同一片地下的東西，但完全活在兩套邏輯里。

這條裂縫短期不會(huì)消失。VC天生擅長加速和退出，礦業(yè)要的是耐心和持有，兩者之間的張力是結(jié)構(gòu)性的。但當(dāng)供給越來越緊、技術(shù)開始革新、地緣博弈持續(xù)升溫，一級(jí)市場對(duì)礦業(yè)的集體沉默，本身可能就是一種錯(cuò)誤定價(jià)。

誰能先找到讓一級(jí)的錢吃到周期的方法，誰就站在了下一個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)面前。只不過現(xiàn)在，大多數(shù)人還在用錘子擰螺絲。