作者 | 城投君

主體信用等級上調(diào)至AAA 標普接任評級機構(gòu)

1月30日，山西省交通開發(fā)投資集團有限公司（以下簡稱“山西交開投”或“公司”）發(fā)布主體信用評級調(diào)整公告，公司評級機構(gòu)由聯(lián)合資信變更為標普信評。

標普信評將公司主體信用等級由AA+上調(diào)至AAA，評級展望為穩(wěn)定。上調(diào)理由包括：山西省具有良好的經(jīng)濟財政實力和區(qū)域再融資環(huán)境，為公司提供較好的外部環(huán)境；公司作為區(qū)域內(nèi)重要的高速公路投資運營主體，業(yè)務狀況良好，債務期限結(jié)構(gòu)合理，財務風險可控；公司在業(yè)務方面能夠持續(xù)獲得控股股東的支持。同時，山西交開投收入對單一路產(chǎn)的依賴度較高，非核心路產(chǎn)通行表現(xiàn)一般。

山西交開投成立于1993年3月，是山西省內(nèi)最大的高速公路投資運營公司，主要從事區(qū)域內(nèi)高速公路投資運營及公路養(yǎng)護等業(yè)務。截至2025年末，注冊資本和實收資本均為41.60億元，控股股東為山西交通控股集團有限公司（以下簡稱為“山西交控”），實際控制人為山西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。2024年7月，聯(lián)合資信確定維持公司的主體信用等級為AA+，評級展望為穩(wěn)定。

在建工程投資超217億 政府支持持續(xù)加碼

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，山西交開投營業(yè)收入為22.21億元，同比增長2.88%；利潤總額1.45億元，凈利潤-195.01萬元，同比下降100.89%；總資產(chǎn)565.52億元，總負債304.11億元，資產(chǎn)負債率53.77%；凈資產(chǎn)261.42億元；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額-7450.90萬元；流動比率85.59%。山西交開投2024年凈利潤大幅下滑主要系當期信用減值損失2.17億元所致，系公司計提對山西通建融創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的其他應收款的壞賬準備。

公司到2025年第三季度財務情況有所好轉(zhuǎn)，當期營業(yè)收入15.55億元，同比下降8.16%；利潤總額4.79億元，凈利潤3.64億元，同比增長11.84%；總資產(chǎn)569.38億元，總負債295.67億元，資產(chǎn)負債率51.93%；凈資產(chǎn)273.72億元；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額3.19億元；流動比率196.89%。

從具體項目分析，公司2024年通行費業(yè)務收入為17.89億元，占比80.56%，毛利率為43.86%；其他業(yè)務收入4.10億元，包括房地產(chǎn)銷售、貿(mào)易業(yè)務、旅游業(yè)務、橋梁檢測等，毛利率為30.15%；公路施工業(yè)務收入0.21億元，毛利率為32.84%。近年來，公司將投資完成黎霍高速公路和晉陽高速公路改擴建工程，截至2025年3月末，兩個項目已投資合計217.94億元。

由于自身區(qū)域重要性，公司持續(xù)得到政府的補助。2023年，黎霍高速項目收到歸母車購稅補助專項資金13.39億元，增加資本公積；同期獲得相關補助合計0.56億元，記入其他收益和資本公積。截至2024年3月末，公司長期應付款中政府債券本金37.57億元，主要系晉陽改擴建項目政府債券資金。

綜合來看，山西交開投主營業(yè)務穩(wěn)定，但業(yè)務板塊單一，且高速公路業(yè)務新建路產(chǎn)培育期較長，培育期內(nèi)車流量不穩(wěn)定可能影響經(jīng)營業(yè)績。值得注意的是，公司在建項目涉及或有負債風險，晉陽擴建項目為山西交控授權(quán)公司進行建設，其路產(chǎn)及收費權(quán)均屬于山西交控，債務由公司承擔，未來將以路產(chǎn)收益作為還款來源，需持續(xù)關注公司未來是否需要實質(zhì)承擔債務償還責任。

受限資產(chǎn)占比凈資產(chǎn)高達114.56% 流動性承壓

截至2024年末，山西交開投總資產(chǎn)為565.52億元；流動資產(chǎn)為81.97億元，占比14.49%，非流動資產(chǎn)為483.55億元，占比85.51%。

其中，其他應收款46.12億元，其中應收政府款項組合達20.88億元；貨幣資金27.32億元；交易性金融資產(chǎn)5.83億元；應收票據(jù)及應收賬款2.09億元；存貨0.13億元。在建工程為220.23億元，主要為高速公路建設和房地產(chǎn)項目；無形資產(chǎn)為179.88億元，主要為高速公路土地使用權(quán)和特許經(jīng)營權(quán)；固定資產(chǎn)36.23億元；其他非流動資產(chǎn)16.68億元；長期股權(quán)投資14.11億元；其他權(quán)益工具投資6.70億元。

受限方面，公司2024年受限資產(chǎn)賬面價值為299.49億元，占同期凈資產(chǎn)的比重為114.56%，占同期總資產(chǎn)的比重為52.96%；主要為各高速公路的收費權(quán)。資產(chǎn)受限原因包括保函押金及貸款質(zhì)押。

綜合來看，由于山西交開投涉及路產(chǎn)建設行業(yè)，資產(chǎn)分布具有明顯的行業(yè)特征，以各種路產(chǎn)的經(jīng)營收費權(quán)為主，整體流動性較弱。且公司受限資產(chǎn)規(guī)模較大，如公司抵質(zhì)押借款未能到期償還，或?qū)⒚媾R相關資產(chǎn)被處置的風險。

總負債304億 EBITDA利息保障倍數(shù)為1.99

山西交開投近年在建工程規(guī)模大，負債規(guī)模持續(xù)擴張，對外部融資依賴較高；截至2024年末，公司總負債為304.11億元，資產(chǎn)負債率為53.77%，有息債務為282.82億元。其中流動負債95.77億元，占比31.49%，一年內(nèi)到期的非流動負債42.07億元；非流動負債208.34億元，占比68.51%。

具體來看，短期借款為4.00億元；預收款項為1.34億元；應付票據(jù)及應付賬款15.63億元；其他應付款15.29億元，主要為應付往來款；其他流動負債為16.15億元，主要為公司發(fā)行超短期融資券。長期借款為129.60億元；長期應付款為41.55億元，主要為政府債券本息；應付債券33.81億元。

從償債指標來看，2024年公司流動比率為85.59%，速動比率為85.46%；EBITDA為16.18億元，EBITDA利息保障倍數(shù)為1.99倍。

從現(xiàn)金流來分析，2022-2024年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為11.68億元、4.86億元、-0.75億元；投資現(xiàn)金流量凈額-44.41億元、-43.52億元、-23.63億元；籌資現(xiàn)金流量凈額5.03億元、31.19億元、5.15億元。公司經(jīng)營獲現(xiàn)能力尚可，經(jīng)營現(xiàn)金流基本處于凈流入，2024年凈流出主要系公司歸集至山西交控資金增加所致；公司公路項目持續(xù)投入，投資現(xiàn)金流持續(xù)大額凈流出；因項目持續(xù)推進及償還債務的需求，公司未來融資需求較大。

綜合來看，山西交開投因經(jīng)營擴張負債不斷增加，償債壓力較大；因公司本部無實質(zhì)經(jīng)營，主營業(yè)務收入較難提振，且償債依賴于集團資金統(tǒng)籌及再融資，公司本部償債能力較弱；公司負債以非流動負債為主，流動資產(chǎn)無法覆蓋流動負債，但長期償債能力指標較好；公司持有充足的授信額度以應對潛在資金需求，截至2025年6月末，公司共獲得銀行授信金額421.93億元，未使用額度為262.88億元；公司整體償債能力較強。

數(shù)據(jù)來源：公司評級報告、公告、年報、債券募集說明書、企業(yè)預警通等公開數(shù)據(jù)。