安國俊 袁佳寧 顏茜

平準基金?是一種由政府或相關(guān)機構(gòu)設立的專項基金，主要用于干預和穩(wěn)定金融市場，能夠在市場出現(xiàn)非理性波動時提供流動性并提振市場信心，防范系統(tǒng)性風險，保護投資者利益。如何發(fā)揮平準基金等金融穩(wěn)定保障工具的組合拳作用，有效保護投資者權(quán)益，深化資本市場投融資改革，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，值得深入探討。

平準基金運用的國際經(jīng)驗

資本市場運行狀況是經(jīng)濟發(fā)展的重要指標，既影響著金融體系的長期健康穩(wěn)定，也關(guān)系到投資者的權(quán)益保護。歷史上，各主要金融市場在出現(xiàn)劇烈波動時采用過不同的平準策略，美國、歐盟、日本、韓國等均曾通過平準基金穩(wěn)定市場。

美國平準基金最早設立于1936年，目的是在金融市場出現(xiàn)劇烈波動時提供流動性支持，以維護市場穩(wěn)定。在2008年國際金融危機爆發(fā)后，隨著雷曼兄弟倒閉，市場投資者信心嚴重不足，標普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)暴跌。在此背景下，美聯(lián)儲、美國財政部及大型商業(yè)銀行共同出資超過4000億美元設立金融平準基金，推行資產(chǎn)購買計劃以購買股票及向大型金融機構(gòu)提供貸款。2008年9月，美聯(lián)儲聯(lián)合美國十大銀行成立700億美元的平準基金，為面臨破產(chǎn)風險的金融機構(gòu)提供資金保障。同年10月，美國財政部推出2500億美元的資本收購計劃，購買銀行和金融機構(gòu)的優(yōu)先股股權(quán)。美國平準基金的設立和一攬子救助計劃的實施，向市場注入了大量流動性，有效緩解了市場恐慌情緒，使股市止跌企穩(wěn)。新冠疫情初期，美國股市暴跌，美國又通過使用一系列金融工具直接向銀行、企業(yè)和交易所等市場主體提供流動性來應對危機。

歐洲中央銀行和部分歐洲國家的中央銀行在面對危機時采取各種措施穩(wěn)定市場。2008年國際金融危機之后，歐盟成立歐洲金融穩(wěn)定基金，通過購買債券和其他金融工具，為市場注入流動性。歐債危機期間，歐洲中央銀行在2010年5月啟動了證券市場計劃（SMP），通過購買國債來穩(wěn)定債券市場。2020年，為應對疫情導致的市場下跌，歐洲中央銀行推出了7500億歐元的資產(chǎn)購買計劃，通過發(fā)揮“最后購買人”功能多次救市，有效穩(wěn)定了金融市場并促進了經(jīng)濟增長。

日本政府通過《金融再生法案》和《金融健全化法案》獲得緊急調(diào)控金融市場的權(quán)力，分別在1964年、1965年和1995年設立股市平準基金，以阻止市場單邊下跌。三次平準基金均成功遏制了股市下跌趨勢，其中1965年和1995年平準基金分別在宏觀經(jīng)濟增速筑底期和回升期推出，推動股市顯著好轉(zhuǎn)。2010年，日本中央銀行直接下場救市，采取大量買入ETF以穩(wěn)定股市的措施。新冠疫情期間，日本中央銀行再次通過購買大量金融資產(chǎn)來穩(wěn)定市場信心。

韓國平準基金的出資機構(gòu)既有銀行、保險、券商等大型金融機構(gòu)，也有養(yǎng)老金等長期資金、交易所等證券監(jiān)管機構(gòu)。例如，韓國政府在1990年5月份動員證券公司、銀行、保險公司設立股市穩(wěn)定基金，當年9月份動員投資信托公司設立保證股價基金，兩只基金總規(guī)模為7.6兆億韓元，占當時股市總市值比重的8.9%。2008年國際金融危機期間，韓國綜指遭受重創(chuàng)，跌幅接近50%，韓國證券交易所、證券業(yè)協(xié)會和證券保管中心聯(lián)合成立規(guī)模5150億韓元的股市穩(wěn)定基金，為市場注入了大量流動性，有效穩(wěn)定了韓國股市。

從國際經(jīng)驗看，當一國股市出現(xiàn)重大異常波動時，平準基金發(fā)揮了提供流動性支持、維護市場秩序和熨平市場大幅度波動等作用。同時，平準基金的入市時機、資金來源、法律規(guī)范、退出機制等會影響其實施效果，需要優(yōu)化操作策略，健全信息披露和監(jiān)管機制。

我國運用平準機制穩(wěn)定市場的實踐

我國在2015年股市大幅下跌期間通過中國證券金融股份公司（以下簡稱“證金公司”）、中央?yún)R金公司增持的方式平抑了市場的非理性波動。2015年7月3日，證監(jiān)會宣布證金公司將大幅增資擴股。隨后，人民銀行發(fā)布公告，表明將通過多種渠道向證金公司提供充足的流動性支持，增加對中小型股票的購買量。此后，證金公司開展藍籌股交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的購入操作。證金公司與中央?yún)R金公司進入A股市場進行交易操作，采用先推升大盤藍籌股再拉動中小盤股的戰(zhàn)略，逐漸穩(wěn)定了市場。

2023年7月底至2024年2月初，上證綜合指數(shù)呈現(xiàn)下行態(tài)勢。2024年2月6日，中央?yún)R金公司發(fā)布公告宣稱已拓展ETF的增持范疇，并明確表示后續(xù)將繼續(xù)增持。這一積極信號大幅提振了投資者信心，使A股市場出現(xiàn)全面回升的態(tài)勢。2024年9月，人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了多項利好政策，包括降準，降息，創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利（簡稱互換便利）和股票回購增持再貸款等措施。人民銀行創(chuàng)設的互換便利允許相關(guān)機構(gòu)用流動性較低的資產(chǎn)換取流動性較高的國債、央票，并且對交換所得的國債和央票的用途作出明確限定，即只能在銀行間市場回購融資中做質(zhì)押資產(chǎn)，禁止售出，且通過這項工具獲取的資金只能用于投資股票市場。同時，人民銀行設立股票回購增持再貸款，引導金融機構(gòu)向符合條件的上市公司及其大股東提供低息貸款，為其提供資金用于實施股票回購或者增持計劃，以穩(wěn)定股價、提升公司市值，支持資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。金融管理部門鼓勵匯金公司增持股票，支持中長期資金入市，有助于促進中國資本市場定價回歸理性。人民銀行明確表示將進一步支持匯金公司增持股票、擴大投資范圍的相關(guān)安排，包括增持ETF，促進匯金公司、保險公司、基金等在內(nèi)的各類中長期資金積極參與股市，壯大耐心資本。

提升資本市場穩(wěn)定性的建議

1）完善平準基金運行機制

第一，股市平準基金在運行和管理層面的法律法規(guī)和制度亟待完善。平準基金的穩(wěn)定運行依賴于健全的法律框架和監(jiān)管體系，我國可在兼顧金融安全、金融公平和金融效率的原則下，完善《證券法》和《證券投資基金法》等相關(guān)法律，系統(tǒng)性完善資本市場基礎(chǔ)制度和監(jiān)管底層邏輯，為平準基金發(fā)揮作用奠定法治基礎(chǔ)。

第二，合理安排平準基金的資金來源，推動平準基金來源路徑多元化。股市平準基金要有合理的規(guī)模才能充分發(fā)揮其政策效果。從國際經(jīng)驗來看，平準基金的資金主要來源于中央銀行、財政部以及金融市場上活躍的金融機構(gòu)。要注意根據(jù)輕重緩急，首選由大型金融機構(gòu)等出資，在危機時期則由金融管理部門入場，由中央銀行和財政部推出組合工具救市。同時，建議促進平準基金的融資路徑多元化，包括完善相關(guān)金融市場機構(gòu)的參與機制，發(fā)揮中長期機構(gòu)投資者的穩(wěn)定作用。

第三，構(gòu)建平準基金科學管理體系，有效管理風險并提高運作效率。建議建立“一行一局一會”等多部門組成的監(jiān)管與市場穩(wěn)定協(xié)調(diào)機制，完善平準基金資金來源、投資運作、信息披露的監(jiān)管框架?？沙闪ｉT的平準基金管理委員會和專業(yè)委員會，成員包括金融機構(gòu)、監(jiān)管部門、研究等領(lǐng)域的專業(yè)人士，提高決策的科學性和專業(yè)性。構(gòu)建完善的投資決策機制、投研和風險控制體系，根據(jù)市場情況設定合理入市時機、風險容忍度，對投資組合進行實時監(jiān)控和風險評估。此外，要對平準基金建立科學合理的績效評估體系，綜合考慮市場環(huán)境、投資收益、風險控制等因素，對平準基金的運作效果進行全面評估。優(yōu)化平準基金操作策略，關(guān)注全球宏觀周期，關(guān)注股市、債市、匯市聯(lián)動風險，減少市場過度波動和定價扭曲。有效提升運作效率和管理水平，強化指數(shù)基金資產(chǎn)配置功能，發(fā)揮平準基金穩(wěn)定市場、優(yōu)化投資生態(tài)的作用。

第四，將平準基金與財政貨幣政策工具相結(jié)合，有效發(fā)揮政策協(xié)同作用，實現(xiàn)市場預期與經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)。充分發(fā)揮人民銀行資本市場支持工具的作用。目前，人民銀行推出的互換便利和股票回購增持再貸款兩項資本市場支持工具落地顯效，有效提振了市場信心。建議進一步完善工具設計和風險對沖機制，構(gòu)建流動性儲備預期機制，在市場出現(xiàn)極端情況時發(fā)揮穩(wěn)定作用。近期，財政部將其持有的中國信達、中國東方、長城資產(chǎn)以及證金公司的部分股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金公司。中央?yún)R金旗下的金融機構(gòu)協(xié)同效應增強，能夠為資本市場帶來更多增量資金，更高效地發(fā)揮平抑市場波動的作用，有利于提高金融體系的穩(wěn)定性和抗風險能力。

2）完善市場穩(wěn)定保障機制組合拳，發(fā)揮中長期資金穩(wěn)定劑作用

從長期來看，持續(xù)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展是提升投資價值的根本所在。社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、企（職）業(yè)年金基金、商業(yè)保險資金、公募基金等中長期資金來源穩(wěn)定，可以增加長期價值投資者的比重，減少市場的短期波動，提升市場穩(wěn)定性和韌性。

應增加長期價值投資者比重，提升市場穩(wěn)定和風險管理能力。推動中長期資金入市，提高機構(gòu)投資者比重，加大對權(quán)益市場的配置，一方面，可以提升中長期資金自身的投資回報水平，深化價值投資理念；另一方面，也能降低市場波動，加強機構(gòu)投資者培育，完善中小投資者保護機制。保險資金和公募基金是中長期資金的重要來源。首先，應引導大型國有保險公司發(fā)揮帶頭引領(lǐng)作用，增加A股投資規(guī)模和比例。其次，應擴大企（職）業(yè)年金覆蓋范圍，鼓勵企（職）業(yè)年金基金管理人開展差異化投資，引導督促公募基金穩(wěn)步提高權(quán)益類基金的規(guī)模和占比。在強化險資和基金保障能力的同時，支持中長期資金加大投資資本市場力度，采取更多靈活的股票投資組合和投資策略，為資本市場向好發(fā)展持續(xù)提供支撐。此外，2024年底修訂的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》降低外資投資門檻，同時允許外國自然人實施戰(zhàn)略投資，這也是推動中長期資金入市的重要資金來源。

應加強機構(gòu)投資者長期價值投資能力建設。全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、保險公司、公募基金等投資管理機制的優(yōu)化，有利于引導市場投資理念由短期投機向長期價值投資轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定市場預期。長周期考核機制促使中長期資金全方位、全周期地評估投資項目，考慮經(jīng)濟周期波動、行業(yè)發(fā)展趨勢等諸多因素，建立更為完善的風險預警與防控體系，同時有助于優(yōu)化投資生態(tài)，降低市場波動率，增強市場韌性，提高抗風險能力，進一步為投資者獲得穩(wěn)定的中長期回報營造良好的市場環(huán)境，有效推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的進程。

本文來源：《中國金融》2025年第5期

作者：安國俊，中國社會科學院金融研究所副研究員，宇澤慈心公益基金發(fā)起人，中國責任投資論壇副理事長；袁佳寧、顏茜，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學中國金融學院