上海
沃什來(lái)了之后，鬼故事開(kāi)始層出不窮——
黃金白銀青銅，都震蕩到“跌媽不認(rèn)”，軟件股暴跌、存儲(chǔ)暴跌、幣圈血洗、韓國(guó)股市暴跌......
連A股都沒(méi)扛住，過(guò)去一周，A股縮量回調(diào)，市場(chǎng)在亢奮與謹(jǐn)慎之間反復(fù)搖擺。
但年關(guān)將至，除了估值的起伏外，有一個(gè)更基本面的變量值得我們靜下來(lái)審視——
企業(yè)實(shí)際的成績(jī)單，究竟怎么樣了？
近三千家上市公司剛交出了2025年度的業(yè)績(jī)預(yù)告。這些預(yù)告像是一面棱鏡，折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深水區(qū)的復(fù)雜光影，三條線索：
盈利在改善，磨底修復(fù)中；
盈利靠產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，虧損怪費(fèi)用成本高；
“反內(nèi)卷”止步于敘事，“出?！贝韺?shí)際增長(zhǎng)；
01
年報(bào)預(yù)告第一條線索：
盈利改善，磨底修復(fù)
在已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的2958家公司中，
預(yù)告盈利的企業(yè)共計(jì)1093家，占比37%；
盈利同比增速的環(huán)比為正的公司共1185家，占比約四成；
這組數(shù)據(jù)勾勒出復(fù)蘇的基本輪廓：A股上市公司盈利在持續(xù)改善，趨勢(shì)向上，但基礎(chǔ)尚不牢固。
但需要注意的是，整體與中位數(shù)之間有巨大差異。以整體法（所有公司利潤(rùn)加總再與去年同期對(duì)比）計(jì)算，樣本公司2025年的盈利增速高達(dá)37.3%，較前三季度的14.5%大幅躍升。然而，中位數(shù)（分別計(jì)算每一家公司的利潤(rùn)增速，然后取中位數(shù)值）的增速僅為15.7%。這種巨大的差異意味著，少數(shù)巨頭的爆發(fā)式增長(zhǎng)掩蓋了大多數(shù)中小企業(yè)的平庸表現(xiàn)。剔除金融板塊后，非金融企業(yè)的整體盈利增速更是從14.5%飆升至驚人的249.1%，換言之，盈利修復(fù)主要來(lái)自特定行業(yè)或龍頭公司極端表現(xiàn)的拉動(dòng)，而非普遍性的繁榮。
而市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的體感，則更接近中位數(shù)。
當(dāng)我們將視線投向行業(yè)層面，這種“冰火兩重天”的景象變得愈發(fā)清晰。
從預(yù)盈和預(yù)增兩大維度看，科技制造、消費(fèi)和部分周期板塊共同構(gòu)成了本輪復(fù)蘇的主力軍。非銀金融、有色金屬、公用事業(yè)等行業(yè)在預(yù)盈和預(yù)增兩個(gè)榜單上均名列前茅，顯示出較強(qiáng)的景氣度。
部分行業(yè)顯示出極致的盈虧分化。比如食品飲料行業(yè)就是一個(gè)極具戲劇性的縮影。一方面，部分企業(yè)享受著高達(dá)289%的平均盈利增長(zhǎng)；另一方面，另一些企業(yè)則墜入-1065%的虧損深淵——這種極致的分化指向行業(yè)內(nèi)部殘酷的洗牌與價(jià)值鏈重構(gòu)。與之相對(duì)，紡織服裝、鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的虧損則顯得“溫和”，說(shuō)明其行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，或已處于下行周期的尾聲。
（請(qǐng)下滑圖片）
02
年報(bào)預(yù)告第二條線索：
盈利靠產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，虧損怪費(fèi)用成本高
如果說(shuō)行業(yè)分化是結(jié)果，那么驅(qū)動(dòng)這些結(jié)果的原因是什么？業(yè)績(jī)預(yù)告中的歸因分析為我們提供了線索。
研究顯示，盈利與虧損企業(yè)的前五大歸因因素，完全一致，甚至連排序都驚人地相同?！盃I(yíng)業(yè)收入/業(yè)務(wù)規(guī)模變動(dòng)”是左右業(yè)績(jī)的首要因素，無(wú)論盈利還是虧損，都有超過(guò)一半的公司將其列為核心原因。這說(shuō)明，在當(dāng)前環(huán)境下，增長(zhǎng)（或萎縮）本身是決定性的。
然而，魔鬼藏在細(xì)節(jié)中。在看似相同的歸因背后，我們發(fā)現(xiàn)了盈利與虧損企業(yè)的關(guān)鍵分野：
虧損企業(yè)更多受費(fèi)用側(cè)拖累，盈利企業(yè)則更多受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)的利潤(rùn)彈性。
具體來(lái)看，“資產(chǎn)/信用減值計(jì)提”是第二大歸因，但虧損企業(yè)受此拖累的比例（43.9%）明顯高于盈利企業(yè)（38.5%）。這5.4個(gè)百分點(diǎn)的差距，背后是大量無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)或存貨的減值，也是過(guò)去野蠻擴(kuò)張留下的后遺癥。此外，“研發(fā)/費(fèi)用投入增加”進(jìn)入了虧損企業(yè)的歸因前十，卻未出現(xiàn)在盈利企業(yè)的榜單中。這或許說(shuō)明，部分企業(yè)的投入并未能有效轉(zhuǎn)化為當(dāng)期利潤(rùn)，陷入了“增收不增利”的困境。
相比之下，盈利企業(yè)的歸因中，“產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)”赫然在列（占比17.8%）。在需求弱復(fù)蘇的環(huán)境下，擁有定價(jià)權(quán)、能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)的企業(yè)，才能真正享受到利潤(rùn)的果實(shí)。
表. 盈利/虧損歸因文本分析
03
年報(bào)預(yù)告第三條線索：
“反內(nèi)卷”止步于敘事，“出?！贝韺?shí)際增長(zhǎng)
當(dāng)下的A股市場(chǎng)，“反內(nèi)卷”與“出?！笔欠治鰩焾?bào)告中的高頻詞，更是企業(yè)在財(cái)報(bào)中試圖向投資者傳遞的信心與戰(zhàn)略。
但這兩個(gè)敘事在業(yè)績(jī)預(yù)告歸因中，“反內(nèi)卷”的提及率僅為1.2%，且多集中在光伏、化工、電子等產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)。更值得玩味的是，在提及“反內(nèi)卷/行業(yè)自律”的12家公司中，竟有9家仍處于虧損狀態(tài)——
數(shù)據(jù)冰冷，道理樸素：當(dāng)行業(yè)陷入“囚徒困境”，真正的自律協(xié)同其實(shí)是非常艱難的。政策的引導(dǎo)，市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)或許已經(jīng)開(kāi)始，但從“反內(nèi)卷”口號(hào)到盈利兌現(xiàn)，顯然還有漫長(zhǎng)的路要走。
相比之下，出海的故事則要?jiǎng)尤说枚?。上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的提及率高達(dá)14.8%。超過(guò)六成的描述是關(guān)于“業(yè)務(wù)增長(zhǎng)”的正面信息——“海外市場(chǎng)需求旺盛”、“出口規(guī)模同步攀升”、“國(guó)際市場(chǎng)拓展成效顯著”，這些措辭勾勒出一幅中國(guó)企業(yè)揚(yáng)帆遠(yuǎn)航的圖景。但是，這些出海企業(yè)中，仍有65%處于虧損狀態(tài)，說(shuō)明海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)固然是亮點(diǎn)，但它可能尚不足以扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疲軟或自身經(jīng)營(yíng)不善帶來(lái)的整體虧損。
與此同時(shí)，另外三成企業(yè)的海外敘事則是另一種景象：“出口訂單減少”、“境外業(yè)務(wù)收入下降”、“國(guó)際市場(chǎng)疲軟”，全球需求的不均衡復(fù)蘇正在制造新的分化。更值得警惕的是，“貿(mào)易壁壘/關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)”以13.8%的提及率成為出海企業(yè)面臨的主要逆風(fēng)，提及該風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中虧損比例高達(dá)66.7%。從關(guān)稅加征到地緣沖突，從制裁風(fēng)險(xiǎn)到貿(mào)易環(huán)境的不確定性，出海絕非一片坦途。此外，匯率波動(dòng)（13.3%）和海外產(chǎn)能布局（5.1%）也在重塑企業(yè)的海外損益表——前者是短期的利潤(rùn)擾動(dòng)項(xiàng)，后者則是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略押注。
換言之，「出海」是一個(gè)籠統(tǒng)的增長(zhǎng)敘事，現(xiàn)實(shí)是一張更加復(fù)雜的全景圖：有人乘風(fēng)破浪，有人逆水行舟，還有人正在為應(yīng)對(duì)關(guān)稅壁壘而加速將產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移。簡(jiǎn)單的“出海即增長(zhǎng)”的邏輯已經(jīng)過(guò)時(shí)，真正的考驗(yàn)在于，企業(yè)能否在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的浪潮中找到屬于自己的錨點(diǎn)。（關(guān)于出海和產(chǎn)業(yè)重置的問(wèn)題，香帥《錢(qián)從哪里來(lái)7》的第二部分有更詳細(xì)解讀）
總體而言，從目前提前看到的A股業(yè)績(jī)成績(jī)來(lái)看，似乎值得樂(lè)觀一點(diǎn)——盈利修復(fù)在路上。
但值得注意的是，目前展現(xiàn)的并不是一張平鋪直敘的盈利修復(fù)圖，而是優(yōu)勝劣汰正在加速。
對(duì)于投資者而言，這或許意味著需要放棄對(duì)普漲行情的幻想，轉(zhuǎn)而以更審慎、更具深度的眼光去尋找那些真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、擁有定價(jià)權(quán)，并能在全球化新階段中找準(zhǔn)自身定位的企業(yè)。
接下來(lái)一周是節(jié)前最后一個(gè)交易周，根據(jù)目前全球市場(chǎng)的情況和A股上市公司的年報(bào)預(yù)期，也許值得一個(gè)壓歲錢(qián)的紅包。
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