2026年1月，黃金、白銀經(jīng)歷了迅速上漲后，最后兩個(gè)交易日發(fā)生價(jià)格大幅回調(diào)，部分投資者擔(dān)心貴金屬價(jià)格回調(diào)預(yù)示美國(guó)即將發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。

通常來(lái)說(shuō)黃金、白銀等貴金屬被視作避險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是在地緣政治沖突或疫情等負(fù)面外部沖擊發(fā)生后，其價(jià)格往往上漲，在中國(guó)古代也有亂世存金的說(shuō)法。

在現(xiàn)代貨幣銀行體系建立后，中央銀行發(fā)行的法定貨幣通過(guò)商業(yè)銀行體系存款派生，最終形成的社會(huì)中流動(dòng)貨幣數(shù)量和貨幣流動(dòng)速度等，因此，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)時(shí)，資本市場(chǎng)存在大量被動(dòng)拋售交易，此時(shí)黃金等貴金屬價(jià)格也會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)。

以2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期為例，黃金價(jià)格在危機(jī)之后迅速下降了三分之一，直到美國(guó)政府通過(guò)寬松貨幣政策來(lái)救市后，黃金價(jià)格才重新漲至次貸危機(jī)前的高點(diǎn)（如圖1所示）。

圖1 2007年1月-2010年12月美國(guó)COMEX黃金價(jià)格周K線圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

結(jié)合2008年次貸危機(jī)歷程來(lái)看，黃金價(jià)格與金融危機(jī)息息相關(guān)。2008年3月，華爾街投行貝爾斯登因持有大量次貸衍生品陷入擠兌，美聯(lián)儲(chǔ)啟用《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款（大蕭條以來(lái)首次），通過(guò)摩根大通向其提供290億美元擔(dān)保貸款，并促成摩根大通以每股2美元低價(jià)收購(gòu)（其股價(jià)峰值曾達(dá)173美元），此舉暴露了金融體系的脆弱性，投資者出于恐慌提高了持有現(xiàn)金的比例，黃金價(jià)格從2008年3月開(kāi)始一路走低。

2008年7月，房利美、房地美因持有5萬(wàn)億美元房貸證券面臨破產(chǎn)，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)法案授權(quán)財(cái)政部無(wú)上限注資并接管兩房，此舉進(jìn)一步打擊投資者信心，2008年7月和8月黃金價(jià)格同步降低，直到2008年11月，全球央行流動(dòng)性注入和美國(guó)財(cái)政刺激等多項(xiàng)政策出臺(tái)之后，黃金價(jià)格才止跌回升，并且在一整年后（即2009年11月）超過(guò)次貸危機(jī)前的價(jià)格高點(diǎn)（期間漲跌幅和最大回撤等數(shù)據(jù)見(jiàn)表1）。

表1 2008年3月-2008年11月35周COMEX黃金價(jià)格走勢(shì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

一、周期性流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的扭曲

現(xiàn)金因其法定的債務(wù)清償能力，可以毫無(wú)爭(zhēng)議地作為避險(xiǎn)資產(chǎn)。而其他資產(chǎn)諸如貨幣基金份額、短期國(guó)債等能夠及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金并且轉(zhuǎn)化過(guò)程中不發(fā)生太大的損失，那么也可以作為避險(xiǎn)資產(chǎn)。

概括來(lái)說(shuō)，微觀層面上個(gè)體在構(gòu)建投資組合時(shí)，包含現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩部分，其中現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例受到貨幣政策或個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，此時(shí)中央銀行可以較為方便地觀察風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，并通過(guò)操作手段對(duì)社會(huì)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好施加影響。

由于在投資組合中持有現(xiàn)金的收益太低，當(dāng)投資者希望用其他資產(chǎn)來(lái)代替現(xiàn)金放入投資組合時(shí)，安全資產(chǎn)就應(yīng)運(yùn)而生了。此時(shí)一旦受到某些外生沖擊，當(dāng)避險(xiǎn)資產(chǎn)不足以支撐整個(gè)投資組合流動(dòng)性需求的時(shí)候，容易引發(fā)金融危機(jī)。

同樣以2008年的次貸危機(jī)為例，首先，美國(guó)金融衍生品創(chuàng)新，出現(xiàn)了CDS（信用違約交換，Credit Default Swap），然后，保險(xiǎn)公司為衍生品增信背書(shū)，創(chuàng)設(shè)了CDO（債務(wù)擔(dān)保證券，Collateralized Debt Obligation），最后，投資者用衍生品代替投資組合中的現(xiàn)金或者高等級(jí)債券，當(dāng)美國(guó)出現(xiàn)全國(guó)性房地產(chǎn)價(jià)格下降外部沖擊后，衍生品并未能夠消化掉這些沖擊并爆發(fā)金融危機(jī)。

當(dāng)下情況與2008年相比，既有相似之處，又存在諸多不同。首先，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超發(fā)，且美國(guó)政府債務(wù)上限不斷提高，進(jìn)入降息周期后，現(xiàn)金收益確實(shí)變得缺乏吸引力。因此，投資者在尋找替代現(xiàn)金的安全資產(chǎn)。但是，與2008年相比，安全資產(chǎn)更加多樣化，既有貴金屬又有全天候策略的基金份額，甚至還有數(shù)字加密貨幣。將黃金、白銀作為避險(xiǎn)資產(chǎn)納入投資組合中，從投資者信心角度來(lái)看，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)于其他安全資產(chǎn)。

其次，貴金屬在上海、倫敦、紐約形成三大期貨市場(chǎng)。通過(guò)監(jiān)測(cè)交易頭寸和價(jià)格變化幅度比較容易掌握其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這點(diǎn)與2008年場(chǎng)外交易的金融衍生品截然不同，彼時(shí)CDS、CDO等金融工具即缺乏固定的交易所，也缺乏信息披露和監(jiān)管體系。

二、將原油價(jià)格納入觀測(cè)體系

回到本次2026年1月29日黃金、白銀價(jià)格大幅回調(diào)事件，發(fā)生的原因主要有以下三條：

一是歷經(jīng)1月的高彈性上漲后，貴金屬高波動(dòng)率下的獲利了結(jié)情緒升溫。

二是1月中旬，CME對(duì)保證金機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，將金、銀、鉑和鈀合約的保證金計(jì)算方式從固定金額改為按合約名義價(jià)值比例動(dòng)態(tài)浮動(dòng)，彼時(shí)部分非高風(fēng)險(xiǎn)賬戶的參考比例為：金5%、銀9%——在商品顯著上行期間，該機(jī)制調(diào)整將增大高杠桿投機(jī)者的壓力，為后續(xù)的價(jià)格調(diào)整埋下重要伏筆。1月30日，CME上調(diào)非高風(fēng)險(xiǎn)賬戶的黃金保證金比例至8%、白銀至15%，凸顯交易所在極端波動(dòng)環(huán)境下加速去杠桿和防范風(fēng)險(xiǎn)的意圖，尤其是防范潛在的白銀交割違約風(fēng)險(xiǎn)。

三是特朗普提名“鷹派”美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人凱文·沃什。

上述三個(gè)主要原因，前兩個(gè)是短期影響，接下來(lái)重點(diǎn)分析凱文·沃什的主張以及后續(xù)影響。

從過(guò)往言論主張來(lái)看，凱文·沃什的“降息縮表”的本質(zhì)含義是，壓縮民間資產(chǎn)負(fù)債表，修復(fù)政府資產(chǎn)負(fù)債表。美國(guó)政府部門(mén)想要以低融資利率化債，代價(jià)就是收縮民間債務(wù)。由于近幾年美國(guó)已經(jīng)成為世界頭號(hào)產(chǎn)油國(guó)，同時(shí)中東國(guó)家出口石油獲得的美元也將用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，因此在接下來(lái)石油的價(jià)格越高，產(chǎn)油國(guó)將有更多的錢(qián)去購(gòu)買(mǎi)美債。考慮到特朗普及共和黨執(zhí)政，將會(huì)歡迎提高油價(jià)以壓制美債利率從而解決債務(wù)問(wèn)題的路徑。資本市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)同樣也是，ICE布油的價(jià)格在1月29日漲過(guò)了70美元。（見(jiàn)圖2）

圖2：2025年9月12日-2026年1月30 日ICE布油價(jià)格日K線

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

三、后續(xù)投資應(yīng)對(duì)策略

黃金、白金價(jià)格的大幅回調(diào)并不意味短時(shí)間內(nèi)將面臨流動(dòng)性危機(jī)，當(dāng)前的投資策略可以繼續(xù)執(zhí)行，將油價(jià)納入觀察范圍內(nèi)可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格體系只是對(duì)新提名美聯(lián)儲(chǔ)主席計(jì)價(jià)，并非是對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的過(guò)度反應(yīng)。

對(duì)于持有黃金、白銀等貴金屬期貨市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，將來(lái)一段時(shí)間行情將出現(xiàn)波動(dòng)，需要做好降低杠桿率，保留適當(dāng)安全邊際等措施。

對(duì)于投資組合中持有貴金屬頭寸的投資者，需要時(shí)刻關(guān)注原油價(jià)格走勢(shì)作為參考，預(yù)計(jì)到今年5月美聯(lián)儲(chǔ)主席正式就職之前，原油價(jià)格與貴金屬價(jià)格或許將呈現(xiàn)相反走勢(shì)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）