作者：阿飛

最近幾年，港股市場(chǎng)成了國(guó)貨美妝品牌的“打卡圣地”。從毛戈平、上美股份到林清軒，一個(gè)個(gè)熟悉的名字接連敲鐘，植物醫(yī)生、自然堂與珀萊雅也在2025年遞交招股書(shū)，推進(jìn)港股IPO進(jìn)程。而如今，這股美妝上市潮又涌向了一個(gè)更接地氣的賽道——平價(jià)個(gè)護(hù)。

近日，“半畝花田”的母公司山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“花物堂”）向港交所遞交了招股書(shū)。該公司主營(yíng)低價(jià)身體乳、磨砂膏等個(gè)護(hù)美妝產(chǎn)品，產(chǎn)品均價(jià)為20元左右。

靠著低價(jià)產(chǎn)品，花物堂業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，2025年前三季度營(yíng)收近19億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.48億元，同比暴增近250%。然而，翻開(kāi)這份光鮮招股書(shū)，另一組數(shù)字同樣扎眼，花物堂同期營(yíng)銷開(kāi)支高達(dá)8.96億元，月均燒掉近1億元，占總收入的47.3%；研發(fā)費(fèi)用為2813萬(wàn)元，占比1.5%。

一邊是火箭般的增速，一邊是“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”模式。在此次IPO背后，花物堂的“平價(jià)個(gè)護(hù)”故事能講得通嗎？

花物堂：“燒錢(qián)”燒出的個(gè)護(hù)網(wǎng)紅

花物堂的崛起是一個(gè)關(guān)于“定位”和“飽和攻擊”的故事。

花物堂對(duì)自身的市場(chǎng)地位相當(dāng)清晰。在百元以下的平價(jià)潔面、身體護(hù)理市場(chǎng)，花物堂用親民價(jià)格成功切入了追求性價(jià)比的年輕消費(fèi)者群體。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年零售額計(jì)，花物堂是身體乳、身體磨砂膏、潔面慕斯三大品類的國(guó)貨第一品牌。其中，其明星產(chǎn)品身體磨砂膏自2015年上市至2025年9月，累計(jì)賣出約3770萬(wàn)瓶，成為該品類全市場(chǎng)第二、國(guó)貨第一。

業(yè)績(jī)方面，花物堂營(yíng)業(yè)收入從2023年的12.0億元增至2024年的15.0億元，同比增幅達(dá)25%。2025年前三季度，營(yíng)收進(jìn)一步攀升至19億元，同比增長(zhǎng)76.7%，收入規(guī)模已超過(guò)2024年全年水平。

事實(shí)上，支撐花物堂這一增長(zhǎng)的并非高深的技術(shù)壁壘，而是近乎“瘋狂”的營(yíng)銷投入。

從招股書(shū)來(lái)看，花物堂的增長(zhǎng)極度依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)。2023-2024年以及2025年前三季度，該公司的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支分別為6.37億元、6.77億元和8.96億元，占收入比例始終在45%以上，最高達(dá)53.2%。

這意味著，花物堂每收入100元就有將近一半要花在打廣告、做推廣上。這筆錢(qián)主要流向了兩個(gè)方面：一是聘請(qǐng)楊洋、迪麗熱巴、孫穎莎等當(dāng)紅明星代言，進(jìn)行品牌破圈；二是在抖音、小紅書(shū)等內(nèi)容平臺(tái)，通過(guò)海量KOL/KOC種草、達(dá)人直播和購(gòu)買(mǎi)平臺(tái)流量來(lái)直接拉動(dòng)銷售。這種模式使其線上收入占比長(zhǎng)期超過(guò)75%。

這也直接導(dǎo)致花物堂的盈利質(zhì)量并不高。2025年三季度末，花物堂經(jīng)調(diào)整凈利率為7.8%，遠(yuǎn)低于毛戈平、林清軒等以更高溢價(jià)產(chǎn)品為主的同行。

而為了支撐大量的營(yíng)銷推廣，花物堂還削減了自身的研發(fā)投入，2023-2025年前三季度，花物堂研發(fā)費(fèi)用率從2.4%下滑至1.5%，3年合計(jì)投入不足9000萬(wàn)元，不及同期銷售費(fèi)用的零頭。

再者，激進(jìn)的擴(kuò)張帶來(lái)了存貨和資金壓力?；ㄎ锾么尕涃~面價(jià)值從2023年末的6100萬(wàn)元激增至2025年9月末的1.86億元，增長(zhǎng)超過(guò)兩倍?；ㄎ锾觅Y產(chǎn)負(fù)債率2025年9月底仍達(dá)67.6%。高存貨意味著一旦動(dòng)銷不及預(yù)期，將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)；高負(fù)債則考驗(yàn)著花物堂在擴(kuò)張期的現(xiàn)金流管理能力。

簡(jiǎn)而言之，花物堂的商業(yè)模式可以概括為：

以極致性價(jià)比產(chǎn)品吸引用戶，通過(guò)巨額營(yíng)銷費(fèi)用購(gòu)買(mǎi)流量和關(guān)注度，驅(qū)動(dòng)銷售規(guī)?？焖倥蛎?。這是一條被無(wú)數(shù)互聯(lián)網(wǎng)品牌驗(yàn)證過(guò)的路徑，但它的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦流量成本持續(xù)上漲或營(yíng)銷效果減弱，這條增長(zhǎng)曲線的走勢(shì)就會(huì)發(fā)生改變。

花物堂億元營(yíng)銷頻頻“翻車”

大手筆的營(yíng)銷投入為花物堂帶來(lái)了肉眼可見(jiàn)的銷量和聲量，但也像一把“雙刃劍”，屢次將其卷入爭(zhēng)議漩渦。

最典型的案例是花物堂旗下品牌“半畝花田”與網(wǎng)紅“劉二狗”的一場(chǎng)合作直播。

2025年12月，網(wǎng)紅“劉二狗”進(jìn)行了一場(chǎng)帶貨直播，在這場(chǎng)直播中，出現(xiàn)了男女嘉賓貼身互動(dòng)、為對(duì)方涂抹身體乳等充滿低俗暗示的畫(huà)面，花物堂的產(chǎn)品被深度植入。相關(guān)片段在短視頻平臺(tái)瘋傳，這場(chǎng)鬧劇最終以平臺(tái)封號(hào)處理而告終。

有趣的是，這場(chǎng)直播發(fā)生在2025年12月5日，而就在一周后的12月12日，花物堂完成了股份制改造，被普遍視為沖刺IPO的關(guān)鍵一步。

一般來(lái)說(shuō)，越是臨近上市，越應(yīng)注重品牌形象和合規(guī)，這對(duì)正在沖刺IPO的花物堂而言無(wú)疑是一次品牌形象的考驗(yàn)。

上述事件并非孤案，IPO參考注意到，最近幾年，花物堂的營(yíng)銷“翻車”事件不在少數(shù)。

2020年9月，山東藥監(jiān)局曾通報(bào)，花物堂旗下品牌“半畝花田”的一批次“海藻水光盈潤(rùn)面膜”被檢出防腐劑“甲基異噻唑啉酮”超標(biāo)1.8倍。被山東藥監(jiān)局沒(méi)收相關(guān)產(chǎn)品和違法所得，并處罰款3萬(wàn)余元，罰沒(méi)款合計(jì)39461.1元。

圖源：山東藥監(jiān)局官網(wǎng)

2016年的一份處罰決定書(shū)顯示，半畝花田在其天貓店內(nèi)，針對(duì)“半畝花田手膜手蠟護(hù)手套裝”的產(chǎn)品描述中，包含“自主種植萬(wàn)畝花田，手部護(hù)理全網(wǎng)火爆熱銷達(dá)332518套”等內(nèi)容的廣告。

但是花物堂并沒(méi)有自主種植萬(wàn)畝花田，而是在平陰縣承包了300畝土地專門(mén)種植玫瑰，花物堂方面也未能提供上述相關(guān)數(shù)據(jù)的證明材料或數(shù)據(jù)出處。由于發(fā)布虛假內(nèi)容廣告的行為違反了廣告法的有關(guān)規(guī)定，半畝花田被當(dāng)?shù)厥斜O(jiān)局罰款12000元。

截至目前，在黑貓投訴、消費(fèi)保等第三方平臺(tái)，關(guān)于花物堂的累計(jì)投訴超過(guò)300條。消費(fèi)者反映的問(wèn)題集中在使用產(chǎn)品后出現(xiàn)過(guò)敏、紅腫、閉口，以及產(chǎn)品中發(fā)現(xiàn)異物等。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，當(dāng)品牌將過(guò)半資源傾注于前端流量獲取和銷售轉(zhuǎn)化時(shí)，在某種程度上也將擠壓產(chǎn)品質(zhì)量方面投入與精力。如果品控的方向盤(pán)沒(méi)握穩(wěn)，那么將極大增加“翻車”的風(fēng)險(xiǎn)。

花物堂IPO前夜機(jī)構(gòu)“突擊”入場(chǎng)

花物堂起源于2010年，彼時(shí)，山東平陰的商人亓云吉，為了緩解兒子的敏感肌困擾，嘗試手工萃取家鄉(xiāng)特產(chǎn)的玫瑰純露。

看到“玫瑰之鄉(xiāng)”平陰的原料滯銷，亓云吉和妻子商西梅決定創(chuàng)業(yè)，將天然花植與護(hù)膚結(jié)合。于是，“花物堂”由此誕生，第一款產(chǎn)品就是玫瑰純露。

從田間地頭起步，亓云吉夫婦的創(chuàng)業(yè)路徑帶著濃厚的務(wù)實(shí)色彩。他們先建玫瑰種植基地，布局上游原料；2012年憑借“玫瑰手足膜”切入身體護(hù)理賽道站穩(wěn)腳跟；隨后以身體磨砂膏、身體乳等大單品為核心，逐步拓展至面部和發(fā)部洗護(hù)，完成了全品類布局。在渠道上，亓云吉早期深耕天貓、京東，2018年起敏銳地抓住小紅書(shū)、抖音等內(nèi)容電商紅利，通過(guò)KOL種草和直播帶貨實(shí)現(xiàn)爆發(fā)。

在長(zhǎng)達(dá)十余年的發(fā)展歷程中，花物堂此前從未進(jìn)行過(guò)公開(kāi)的股權(quán)融資，完全依靠自身積累滾動(dòng)發(fā)展。然而，就在花物堂遞表前兩周時(shí)間，資本卻以“突擊”之勢(shì)密集涌入。

2026年1月4日，花物堂火速完成了A輪融資，由宿遷華泰、南京華泰、Discounter Seed HK、青島茂達(dá)及溫州源飛翼展分別認(rèn)購(gòu)股份。再到1月13日，花物堂又加速完成了A+輪，由上海房角石認(rèn)購(gòu)，兩輪累計(jì)引入資金約2.05億元。

穿透股權(quán)來(lái)看，宿遷華泰、南京華泰、Discounter Seed HK、青島茂達(dá)、溫州源飛翼展、上海房角石這6家資方背后分別為華泰證券、江蘇鳳凰傳媒、啟承資本、丸美生物、源飛寵物以及林清軒品牌創(chuàng)始人孫來(lái)春。除了啟承資本，另外5家均為上市公司。

可以看出，這些投資者的背景涵蓋券商、私募，甚至還有花物堂的同行。

IPO參考注意到，花物堂的這輪融資中也附帶上了對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)花物堂創(chuàng)始人亓云吉等與投資方在1月13日簽訂的股東協(xié)議，投資機(jī)構(gòu)享有的贖回權(quán)及清算優(yōu)先權(quán)。如果花物堂IPO終止或兩年內(nèi)未完成上市，亓云吉需向投資方承擔(dān)相當(dāng)于贖回價(jià)的賠償責(zé)任。

按A+輪融資額和持股比例計(jì)算，花物堂此時(shí)估值已接近42億元。IPO前，創(chuàng)始人亓云吉、商西梅夫婦通過(guò)直接和間接方式，合計(jì)控制花物堂約85.03%的表決權(quán)，按此估值，二人身家約25億元。

一邊是依賴流量驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式，一邊是亟待夯實(shí)的品控與研發(fā)?；ㄎ锾玫母案跧PO，既是其自身發(fā)展的關(guān)鍵一步，也反映出平價(jià)個(gè)護(hù)賽道在規(guī)?；瘮U(kuò)張中的普遍現(xiàn)實(shí)。在擁擠的上市潮里，獲得資本加持只是上半場(chǎng)，如何平衡規(guī)模與健康、流量與產(chǎn)品，將是花物堂贏得下半場(chǎng)的關(guān)鍵。