1月26日，景順長(zhǎng)城基金經(jīng)理江山在公司投資策略會(huì)上分享了對(duì)AI算力、AI應(yīng)用、機(jī)器人投資的看法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、從模型訓(xùn)練范式和推理兩方面看，有幾個(gè)趨勢(shì)很確定。

算力投資，首先在傳輸環(huán)節(jié)，尤其是光通信，一定是價(jià)值量通脹的環(huán)節(jié)，會(huì)有更多新技術(shù)和應(yīng)用來(lái)?yè)未笳麄€(gè)市場(chǎng)空間。

在需要更長(zhǎng)上下文記憶和更大KV Cache過(guò)程中，對(duì)存儲(chǔ)的需求也是確定性提升。

從推理方向上，第一，ASIC可能是未來(lái)越來(lái)越大的市場(chǎng)。第二，在Agent趨勢(shì)下，未來(lái)CPU需要完成的任務(wù)也會(huì)越來(lái)越多。

我們現(xiàn)在也能觀察到CPU有一些階段性漲價(jià)趨勢(shì)。從現(xiàn)在往后看，類(lèi)似過(guò)去存儲(chǔ)芯片、CPU這樣的新敘事，隨著AI需求越來(lái)越大、觸及變化越來(lái)越多。

2、到2026年，一個(gè)非常重要的點(diǎn)是能看到很多B端應(yīng)用逐步替代開(kāi)。很多應(yīng)用場(chǎng)景后面都會(huì)迅速被AI替代。

3、回到投資標(biāo)的和方向上......未來(lái)相當(dāng)大的價(jià)值量都會(huì)被頭部大模型自己拿走。

回到股票上，可投資標(biāo)的會(huì)跟一級(jí)市場(chǎng)一樣變得非常稀缺，可能類(lèi)似阿里或一級(jí)市場(chǎng)的字節(jié)這樣手里握著重要頭部大模型的公司，肯定具有更長(zhǎng)期的投資價(jià)值。

......最后我們買(mǎi)的很多標(biāo)的，實(shí)際上是在這個(gè)過(guò)程中受損的。

就像內(nèi)燃機(jī)出來(lái)了，我們?nèi)ネ秲?nèi)燃機(jī)應(yīng)用的公司，卻買(mǎi)了一個(gè)馬車(chē)公司。有點(diǎn)像這樣的概念。

所以從我自己的角度，我比較鮮明地不看好類(lèi)似這樣的公司，不是說(shuō)完全不行，但我對(duì)大部分這類(lèi)公司不太看好。

4、從更長(zhǎng)期維度看，機(jī)器人是AI在端側(cè)一個(gè)全新的應(yīng)用。雖然短期確定性不是特別高，但如果看五年以上時(shí)間，是一個(gè)確定性非常高、空間非常大的方向。

江山，景順長(zhǎng)城基金經(jīng)理，擁有12年證券、基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。曾任職于寶盈基金、國(guó)投瑞銀基金、長(zhǎng)安基金等多家機(jī)構(gòu)，歷任產(chǎn)品經(jīng)理、研究員、專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理、基金經(jīng)理、研究部副總監(jiān)等職務(wù)。2023年12月加入景順長(zhǎng)城基金，自2024年7月起擔(dān)任混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理。

截至1月26日，其管理的基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)451.07億元。值得關(guān)注的是，2025年10月，這意味著在約3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，管理規(guī)模增長(zhǎng)超4倍。

另外值得注意的是，其管理的景順長(zhǎng)城穩(wěn)健回報(bào)混合A業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，以2025年全年131.91%的回報(bào)率位列主動(dòng)權(quán)益基金第15名。

截止1月26日，該基金成立近11年來(lái)累計(jì)收益近390%，各階段回報(bào)分別為：近3年225%，近1年115%，近6個(gè)月81%，近3個(gè)月14%，近1個(gè)月6%。由此可見(jiàn)，近期業(yè)績(jī)也出現(xiàn)回調(diào)。

我們重點(diǎn)關(guān)注其2024年8月以來(lái)的業(yè)績(jī)，因?yàn)榻綇拇藭r(shí)開(kāi)始管理該基金，下圖中可見(jiàn)，去年5月至今任職回報(bào)約152%。

關(guān)于AI投資的看法，景順長(zhǎng)城基金官方公眾號(hào)文章中也闡述了他的觀點(diǎn)，和本次對(duì)話內(nèi)容主旨一致，只是更為清晰明了。

文章稱(chēng)，他認(rèn)為，算力投資的關(guān)鍵在于尋找產(chǎn)業(yè)鏈中具備“價(jià)值通脹”能力的環(huán)節(jié)，現(xiàn)階段可重點(diǎn)關(guān)注兩大趨勢(shì)：一是大模型訓(xùn)練對(duì)高速數(shù)據(jù)傳輸和存儲(chǔ)的需求；二是大模型推理對(duì)高性能集成電路和CPU的需求。

江山還強(qiáng)調(diào)，AI應(yīng)用已在多個(gè)場(chǎng)景逐步落地，包括C端的聊天機(jī)器人、B端的自動(dòng)化流程（如美國(guó)信用卡賬單評(píng)估與寄送）等。未來(lái)，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的將愈發(fā)稀缺，例如手握頭部大模型的公司。此外，從5年以上的維度看，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的確定性非常高。

課代表認(rèn)為，他在演講中還提出了一個(gè)核心而犀利的觀點(diǎn)：將革命性的AI技術(shù)（尤其是生成式AI和大模型）比喻為“內(nèi)燃機(jī)”，而將那些基于傳統(tǒng)技術(shù)架構(gòu)、工作流程和商業(yè)模式的軟件或服務(wù)公司比喻為“馬車(chē)”。

江山暗示，不要因?yàn)橐患夜九癆I應(yīng)用”的外衣就認(rèn)為它能分享AI紅利。許多傳統(tǒng)軟件公司（如A股計(jì)算機(jī)、傳媒等板塊的部分企業(yè)），其產(chǎn)品本質(zhì)可能正是將被AI替代的“馬車(chē)”。投資這類(lèi)公司，并非在投資AI的未來(lái)，而是在投資一個(gè)即將被顛覆的過(guò)去。

江山在基金四季報(bào)中表示，仍以AI算力為主要布局方向，繼續(xù)持有機(jī)器人、有色金屬板塊，并增持了電力設(shè)備與新能源板塊。

展望2026年，他認(rèn)為無(wú)論從產(chǎn)業(yè)基本面、流動(dòng)性還是政策層面，均對(duì)A股回報(bào)充滿(mǎn)信心。行業(yè)層面，AI仍是最激動(dòng)人心的產(chǎn)業(yè)主線。

隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭持續(xù)加大投入，AI的影響將從IDC行業(yè)進(jìn)一步拓展至電力電網(wǎng)、新能源、大宗電子元器件乃至能源金屬等更廣泛的領(lǐng)域，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成更大拉動(dòng)。

同時(shí)，AI應(yīng)用端也有望迎來(lái)多點(diǎn)開(kāi)花：B端應(yīng)用的成熟和收入增長(zhǎng)值得期待，AI將不斷打開(kāi)新場(chǎng)景、改造新行業(yè)；而智能設(shè)備的升級(jí)與機(jī)器人的產(chǎn)品進(jìn)展，將具有劃時(shí)代意義，推動(dòng)AI行業(yè)進(jìn)入應(yīng)用場(chǎng)景與資本開(kāi)支良性互動(dòng)的新階段。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

ASIC市場(chǎng)越來(lái)越大，

存儲(chǔ)芯片、CPU的新敘事會(huì)越來(lái)越多

主持人：資本市場(chǎng)常將算力分為海外算力、國(guó)產(chǎn)算力、訓(xùn)練算力、推理算力。在后續(xù)AI發(fā)展中，下一階段的核心是哪個(gè)細(xì)分賽道？

江山：我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題底層想問(wèn)的是，在算力大方向看好情況下，如何解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在算力板塊內(nèi)部如何排布倉(cāng)位。

從我們研究來(lái)看，算力研究已走到第四個(gè)年頭。簡(jiǎn)單區(qū)分海外國(guó)內(nèi)、訓(xùn)練推理，是過(guò)于粗暴的分類(lèi)方法。

更核心的是研究在貝塔向上過(guò)程中，哪些環(huán)節(jié)價(jià)值量通脹，哪些環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)階段性供需失衡。這些環(huán)節(jié)既能提供中期確定性，又能帶來(lái)階段性超額收益和更強(qiáng)利潤(rùn)兌現(xiàn)。這對(duì)我來(lái)說(shuō)是更核心的問(wèn)題。

從模型訓(xùn)練范式和推理兩方面看，有幾個(gè)趨勢(shì)很確定。

第一，在訓(xùn)練范式上，未來(lái)會(huì)更強(qiáng)調(diào)多模態(tài)，需要更長(zhǎng)記憶功能。這兩個(gè)方向指向的算力投資，首先在傳輸環(huán)節(jié)，尤其是光通信，一定是價(jià)值量通脹的環(huán)節(jié)，會(huì)有更多新技術(shù)和應(yīng)用來(lái)?yè)未笳麄€(gè)市場(chǎng)空間。

第二，在需要更長(zhǎng)上下文記憶和更大KV Cache緩存過(guò)程中，對(duì)存儲(chǔ)的需求也是確定性提升。所以我們看到，不管A股、美股還是日韓股市，過(guò)去一兩個(gè)季度這些方向都創(chuàng)造了很強(qiáng)阿爾法。

從推理方向看，第一，ASIC可能是未來(lái)越來(lái)越大的市場(chǎng)。第二，在Agent趨勢(shì)下，未來(lái)CPU需要完成的任務(wù)也會(huì)越來(lái)越多。

我們現(xiàn)在也能觀察到CPU有一些階段性漲價(jià)趨勢(shì)。

另外，從現(xiàn)在往后看，類(lèi)似過(guò)去存儲(chǔ)芯片、CPU這樣的新敘事，隨著AI需求越來(lái)越大、觸及變化越來(lái)越多，更多上游電子大宗品環(huán)節(jié)都可能從平淡甚至供給過(guò)剩狀態(tài)，邁向供需平衡點(diǎn)。

這可能是未來(lái)我們?cè)谕顿Y結(jié)構(gòu)上更多關(guān)注的細(xì)分方向。

2026年，B端AI應(yīng)用加速替代

主持人：另外，近期AI應(yīng)用非常火。在AI時(shí)代，應(yīng)用涉及范圍比過(guò)去更廣，包括純軟應(yīng)用、端側(cè)應(yīng)用以及未來(lái)的像巨星智能。這一塊想問(wèn)兩個(gè)問(wèn)題：第一，怎么看各個(gè)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)所處的階段？第二，怎么看后續(xù)在今年內(nèi)的投資機(jī)會(huì)？

江山：從我們角度看，AI應(yīng)用已經(jīng)在很多場(chǎng)景逐步鋪開(kāi)。比如現(xiàn)在大家手機(jī)上可能裝不止一個(gè)大模型的C端軟件，這些入口未來(lái)可能成為大家重要的個(gè)人助手。

我覺(jué)得C端應(yīng)用形式更多可能還是以聊天機(jī)器人的形式逐步展開(kāi)。到2026年，一個(gè)非常重要的點(diǎn)是能看到很多B端應(yīng)用逐步替代開(kāi)。

這些B端應(yīng)用最后能觀測(cè)到的形式，可能都是以替代各種形式的人工來(lái)進(jìn)行。包括從去年編程場(chǎng)景逐步替代程序員的代碼生成，現(xiàn)在很多大廠可能有相當(dāng)大比例的代碼生成由AI完成，替代速度還在非?？斓剡M(jìn)行。

明年還能看到其他新場(chǎng)景，比如美國(guó)的個(gè)人貸款，大家如果在美國(guó)收過(guò)信用卡賬單就知道，美國(guó)可能上百萬(wàn)億美元的個(gè)人信用卡賬單和貸款，背后評(píng)估和賬單寄送環(huán)節(jié)還是非常依賴(lài)人工，整個(gè)流程可能有大概3‰到5‰的成本花在背后評(píng)估和人工上。

像這樣金融業(yè)利潤(rùn)最豐厚的服務(wù)業(yè)之一，類(lèi)似的應(yīng)用場(chǎng)景后面都會(huì)迅速被AI替代。

這部分價(jià)值量就是AI可以提供給實(shí)體的附加價(jià)值量。

這些是實(shí)實(shí)在在AI能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，逐步一個(gè)場(chǎng)景一個(gè)場(chǎng)景去改善和替代的應(yīng)用方向。所以我覺(jué)得2026年是大家觀測(cè)B端變化非常重要的一年。

投資標(biāo)的會(huì)變稀缺，

頭部大模型公司更具長(zhǎng)期投資價(jià)值

回到投資標(biāo)的和方向上，就像剛才仲維總說(shuō)的，未來(lái)相當(dāng)大的價(jià)值量都會(huì)被頭部大模型自己拿走。

回到股票上，可投資標(biāo)的會(huì)跟一級(jí)市場(chǎng)一樣變得非常稀缺，可能類(lèi)似阿里或一級(jí)市場(chǎng)的字節(jié)這樣手里握著重要頭部大模型的公司，肯定具有更長(zhǎng)期的投資價(jià)值。

對(duì)大部分應(yīng)用公司不太看好

但我自己揣測(cè)，大家想聽(tīng)的可能不只是這些，核心是想看A股的計(jì)算機(jī)、傳媒這種趴在地上的股票到底能不能投資。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，從上游企業(yè)的IT支出看，AI支出自然會(huì)擠占其他部分IT支出。尤其是在國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的大環(huán)境下，各位可能是各自企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)或高管，大家想想自己公司如果要多投百分之二三十的錢(qián)在AI上，會(huì)擠出什么支出來(lái)投這個(gè)錢(qián)。

最后我們買(mǎi)的很多標(biāo)的，實(shí)際上是在這個(gè)過(guò)程中受損的。就像內(nèi)燃機(jī)出來(lái)了，我們?nèi)ネ秲?nèi)燃機(jī)應(yīng)用的公司，卻買(mǎi)了一個(gè)馬車(chē)公司。有點(diǎn)像這樣的概念。

所以從我自己的角度，我比較鮮明地不看好類(lèi)似這樣的公司，不是說(shuō)完全不行，但我對(duì)大部分這類(lèi)公司不太看好。

長(zhǎng)期關(guān)注機(jī)器人，

未來(lái)5年確定性非常高

主持人：2026年最看好的細(xì)分方向是什么？

江山：我補(bǔ)充一點(diǎn)。機(jī)器人也是我們這些年來(lái)長(zhǎng)期關(guān)注的方向。今年雖然我們對(duì)產(chǎn)品力怎么樣、量產(chǎn)節(jié)奏怎么樣，未來(lái)還有一些觀測(cè)時(shí)點(diǎn)需要進(jìn)一步確認(rèn)，但從更長(zhǎng)期維度看，機(jī)器人是AI在端側(cè)一個(gè)全新的應(yīng)用。

雖然短期確定性不是特別高，但如果看五年以上時(shí)間，是一個(gè)確定性非常高、空間非常大的方向。這也是我們未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間會(huì)花很多精力研究的方向。

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