2026年1月8日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“西子健康”）正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，由中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這家成立于2013年，從長(zhǎng)沙起家的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌，憑借抖音生態(tài)的流量紅利快速崛起，用短短幾年時(shí)間便躋身中國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品品牌運(yùn)營(yíng)商前三名。

但在這份光鮮的資本化敘事背后，高企的營(yíng)銷成本、脆弱的渠道結(jié)構(gòu)與薄弱的研發(fā)根基，共同織就了一張亟待破解的增長(zhǎng)迷局。

從代理商到品牌商：西子健康的戰(zhàn)略蛻變

西子健康成立于2013年8月30日，最初以第三方品牌代理業(yè)務(wù)為主，曾服務(wù)過肌肉科技、諾特蘭德等數(shù)十個(gè)品牌。

2021年成為西子健康的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)，公司推出首個(gè)自有品牌“fiboo”，精準(zhǔn)切入女性運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)市場(chǎng)，標(biāo)志著其從“幫別人賣貨”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營(yíng)自有品牌”。

此后，公司開啟了品牌矩陣的快速擴(kuò)張：2022年推出輕食品牌“谷本日記”，2024年推出專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌“FoYes”，2025年又推出面向Z世代的潮流品牌“HotRule”。

品牌轉(zhuǎn)型帶來的成效顯著。公司自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%。西子健康已構(gòu)建起FoYes、fiboo、谷本日記及HotRule四大自有品牌矩陣，分別針對(duì)不同細(xì)分市場(chǎng)。

這種“快速孵化、精準(zhǔn)卡位”的策略成效顯著，自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%，近乎完全替代第三方代理業(yè)務(wù)，完成了從“渠道服務(wù)商”到“品牌運(yùn)營(yíng)商”的身份切換。

IPO前，西子健康的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示高度集中的家族化色彩。約63.04%股份由曦子科技直接持有，曦子科技由劉健偉及毛杰分別持有約91.43%及約8.57%權(quán)益。

劉健偉、毛杰及曦子科技共同控制公司約77.85%的股本。其他股東包括：達(dá)晨創(chuàng)投實(shí)體持股10.36%，湘江產(chǎn)業(yè)持股1.40%，天擇先導(dǎo)持股1.33%。

公司管理層方面，執(zhí)行董事分別為劉健偉、毛杰、黃葉璞、朱珊；非執(zhí)行董事分別為周曉軍、楊文；獨(dú)立非執(zhí)行董事分別為楊仕名、彭小珈博士、謝麗彬。

在沖刺IPO前夕，西子健康還進(jìn)行了“突擊”分紅。2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別派息約530萬元、6000萬元及4800萬元，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其資金使用策略的關(guān)注。在利潤(rùn)增速放緩、現(xiàn)金流收縮的背景下，密集分紅引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金使用優(yōu)先級(jí)的質(zhì)疑，也讓資本市場(chǎng)對(duì)其IPO募資的必要性打上問號(hào)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的隱憂：高增長(zhǎng)與低研發(fā)

西子健康的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)令人矚目：2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，公司收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，同期凈利潤(rùn)分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。

來源：公司招股書

2025年前三季度凈利潤(rùn)增速僅1.9%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收23.0%的增速；凈利率由8.8%回落至7.4%。毛利率持續(xù)攀升，從2023年的44.4%提升至2025年前三季度的59.5%。

然而，在這份亮眼的成績(jī)單背后，西子健康的線上渠道收入占比高達(dá)98.9%，其中僅抖音平臺(tái)就貢獻(xiàn)了62.8%的收入。

西子健康的商業(yè)模式極度依賴線上渠道，尤其是抖音平臺(tái)。2023年、2024年以及2025年前三季度，公司線上渠道收入占比分別高達(dá)99.4%、99.0%和98.9%。

抖音平臺(tái)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn)從2023年的45.5%增至2025年前三季度的62.8%。這種高度集中的渠道結(jié)構(gòu)帶來了顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

西子健康組建了超過110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，通過直接面向消費(fèi)者（DTC）模式進(jìn)行銷售。2025年前三季度，DTC收入占比已達(dá)89.8%。

隨著流量成本攀升，西子健康的獲客成本持續(xù)走高。2024年，公司向第一大供應(yīng)商“供應(yīng)商C”采購(gòu)的推廣服務(wù)金額達(dá)3.72億元，占公司采購(gòu)總額的28.3%。

在興趣電商領(lǐng)域，平臺(tái)算法調(diào)整、流量成本上升或監(jiān)管政策收緊，都可能對(duì)其營(yíng)收造成直接沖擊，而當(dāng)前抖音賽道品牌競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，公司獲客成本持續(xù)走高，流量紅利消退后的增長(zhǎng)動(dòng)力成謎。

細(xì)看其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，銷售費(fèi)用居高。2023年、2024年及2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用分別約為4.73億元、7.51億元及7.56億元，銷售費(fèi)用占收入比重從32.7%增至47%。這意味著公司每收入100元，就有47元花在了銷售上。

與此形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)投入的微薄。同期，西子健康的研發(fā)開支分別約為669.5萬元、1212.2萬元及1172.9萬元，研發(fā)開支占收入比重分別為0.5%、0.7%和0.7%。

研發(fā)投入不足銷售費(fèi)用的一個(gè)零頭，這與公司定位的“科技型企業(yè)”形象嚴(yán)重不符。通常情況下，研發(fā)投入的不足，導(dǎo)致產(chǎn)品缺乏核心技術(shù)壁壘，品牌矩陣雖看似多元，在配方、功效上并無顯著突破，長(zhǎng)期陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)與營(yíng)銷內(nèi)卷，難以形成可持續(xù)的品牌護(hù)城河。

西子健康現(xiàn)金流與品牌生命周期的隱憂同樣突出。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2023年的2.7億元逐年萎縮至2025年前三季度的0.66億元，反映出盈利質(zhì)量的惡化。

而過度依賴“新品拉動(dòng)”的增長(zhǎng)模式，導(dǎo)致品牌生命周期快速縮短：2025年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依靠新品牌FoYes，其收入同比激增364.2%，占總營(yíng)收比重達(dá)35%；但早期主力品牌fiboo增速?gòu)?7.47%驟降至4.04%，谷本日記更是陷入12.35%的收入下滑，品牌矩陣的接力增長(zhǎng)能力堪憂。

生產(chǎn)外包與品質(zhì)控制：輕資產(chǎn)模式的挑戰(zhàn)

西子健康采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，主要產(chǎn)品依賴第三方制造商，無法完全掌控產(chǎn)品質(zhì)量與生產(chǎn)流程，招股書也坦承存在品質(zhì)管控風(fēng)險(xiǎn)。截至最后實(shí)際可行日期，西子健康僅在湖南長(zhǎng)沙市有一座生產(chǎn)設(shè)施。

公司主要委聘第三方制造商生產(chǎn)軟糖、蛋白粉等主要產(chǎn)品類別。2024年及2025年前三季度，該自建設(shè)施的產(chǎn)能利用率分別為98.69%、81.16%。

這種模式在招股書的風(fēng)險(xiǎn)因素部分得到了回應(yīng)：“無法完全控制供應(yīng)商所供應(yīng)制成品的品質(zhì)，亦無法完全控制其制造及包裝過程”。

在黑貓投訴平臺(tái)上，搜索“FoYes”顯示有135條相關(guān)投訴，部分消費(fèi)者投訴產(chǎn)品存在“貨不對(duì)板”“有異物”“出現(xiàn)了發(fā)霉、結(jié)塊”等食品安全問題。

不可否認(rèn)，西子健康精準(zhǔn)踩中了運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)賽道的增長(zhǎng)紅利與抖音電商的流量風(fēng)口，以高效的品牌孵化能力與流量運(yùn)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)了階段性爆發(fā)，2024年以4.5%的市場(chǎng)份額位列行業(yè)第三，成為前五大品牌中復(fù)合增長(zhǎng)率最快的企業(yè)。

此次IPO募集資金擬用于品牌建設(shè)、研發(fā)投入、供應(yīng)鏈提升及線下渠道拓展，試圖破解當(dāng)前發(fā)展瓶頸。

但資本市場(chǎng)早已從追逐“唯快不破”的增長(zhǎng)神話，轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)營(yíng)質(zhì)量與長(zhǎng)期價(jià)值的理性審視。對(duì)于西子健康而言，線下渠道近乎空白、研發(fā)體系尚未成型、對(duì)流量與代工的依賴根深蒂固，轉(zhuǎn)型難度可想而知。

這場(chǎng)由流量催生的IPO，究竟是突破困局的新起點(diǎn)，還是流量狂歡后的階段性總結(jié)，答案仍待市場(chǎng)驗(yàn)證。

對(duì)投資者而言，西子健康的故事極具警示意義：在新消費(fèi)領(lǐng)域，流量可以成就一時(shí)的增長(zhǎng)奇跡，但唯有筑牢產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈管控與全渠道運(yùn)營(yíng)的根基，才能在紅利退潮后真正行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

流量的浮華終會(huì)褪去，唯有價(jià)值本身才是資本市場(chǎng)的終極信仰。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）