對標(biāo)的公司協(xié)同效應(yīng)價值進(jìn)行量化評估，是本次交易最大的創(chuàng)新。

1月28日晚，泰凌微（688591.SH）披露重組草案，宣布以8.5億元收購上海磐啟微電子有限公司（下稱“磐啟微”）100%股權(quán)，同時募集配套資金1.8億元。本次交易聘請華泰聯(lián)合擔(dān)任獨立財務(wù)顧問。

標(biāo)的公司磐啟微與泰凌微同屬于低功耗無線物聯(lián)網(wǎng)芯片設(shè)計領(lǐng)域企業(yè)，雙方在業(yè)務(wù)上具有較高的協(xié)同性。磐啟微在低功耗和低成本方面具有較強(qiáng)技術(shù)實力，部分產(chǎn)品能夠采用成熟制程達(dá)到先進(jìn)工藝下同等甚至更低功耗水平，或是同等性能條件下將芯片面積縮減30%甚至40%以上——功耗和面積都是決定芯片產(chǎn)品競爭力的核心指標(biāo)。此外，磐啟微儲備的Sub-1G、5G-A無源蜂窩物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)與上市公司技術(shù)路線高度互補(bǔ)。

從交易方案的設(shè)計來看，本次重組頗具看點，在估值方法、支付方式等方面充分運(yùn)用了創(chuàng)新工具。

01

差異化定價平衡C輪股東虧損

磐啟微共有26名股東，各輪次融資的估值差別巨大，因此交易采用差異化定價在意料之中。

磐啟微2022年1月最后一輪融資的投后估值為14.77億元，而本此交易其總體估值為8.5億元，C輪以后的投資人如果按這個估值收購都將面臨浮虧。

因此，上市公司結(jié)合交易對方初始投資成本、是否承擔(dān)業(yè)績承諾義務(wù)、磐啟微整體估值等因素，對交易對方所持有的磐啟微股權(quán)價格采取差異化定價。

其中，對C輪投資人適用13.88億元估值，B+輪適用8.42億元估值，B輪及之前輪次投資人適用7億元估值，而承擔(dān)業(yè)績承諾義務(wù)的交易對方則略微提高至7.68億元估值。

現(xiàn)金及股份支付比例由交易各方協(xié)商確定，所有交易對方的對價總額不超過本次交易作價8.5億元。

02

協(xié)同效應(yīng)價值的量化評估

本次重組方案中，最大的創(chuàng)新之處無疑是對標(biāo)的公司的估值方法，也就是這8.5億元收購價是怎么得來的。

對標(biāo)的公司磐啟微首先采用市場法評估，得出的評估結(jié)果為7.61億元，但這一估值很可能無法滿足交易各方的預(yù)期，因此在市場法評估的基礎(chǔ)上，又采用收益法對“本次交易為上市公司帶來的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價值”進(jìn)行了評估，得出的評估結(jié)果為3.96億元。

也就是說，“協(xié)同效應(yīng)價值”甚至超過了磐啟微本身評估值的50%。雖然最后的定價并非將磐啟微估值與協(xié)同效應(yīng)價值直接相加，而是在此基礎(chǔ)上打了個73折，最終將交易價格定在8.5億元，但這樣的評估方式仍然極具創(chuàng)意。

在過去的并購重組案例中，雖然絕大多數(shù)上市公司都會強(qiáng)調(diào)標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司存在各種各樣的協(xié)同，但真正將這種價值進(jìn)行精確量化，并形成評估結(jié)論作為定價依據(jù)，還是十分罕見的。

那么在近4億“協(xié)同效應(yīng)價值”背后，如何具體定義相關(guān)量化指標(biāo)呢？

泰凌微在本次交易中，為磐啟微專門設(shè)立了針對協(xié)同效應(yīng)的考核目標(biāo)。其中包含磐啟微基于其55nm和40nm芯片技術(shù)，配合泰凌微完成相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)化量產(chǎn)，且良率等相關(guān)指標(biāo)獲得提升；以及配合泰凌微完成Sub-1G、5G-A等新技術(shù)產(chǎn)品的量產(chǎn)并滿足相應(yīng)指標(biāo)。

并且，泰凌微還為各項協(xié)同目標(biāo)設(shè)定了不同的考核權(quán)重比例。

03

分期支付對應(yīng)不同考核目標(biāo)

最后，作為一種對賭機(jī)制，針對協(xié)同效應(yīng)的考核如何與交易的支付方式進(jìn)行聯(lián)動？

在本次交易中，泰凌微向STYLISH、上海芯閃、上海頌池、上海紹佑等4名業(yè)績承諾方采用分期支付。

第一期于標(biāo)的公司股權(quán)過戶至上市公司名下之日起30個工作日內(nèi)完成支付，支付方式為現(xiàn)金+股權(quán)，需要在承諾期內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績承諾，所獲股份在業(yè)績及減值補(bǔ)償義務(wù)履行完畢前，不得申請解鎖。

第二期全部采用股份支付，在交割完成后三年內(nèi)，董事會審議通過《協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)報告》后，由泰凌微向上交所提交關(guān)于第二期實際發(fā)行股份數(shù)量的定向發(fā)行申請。

總結(jié)下來，第一期支付的考核目標(biāo)是業(yè)績承諾和減值補(bǔ)償承諾，第二期考核目標(biāo)即是協(xié)同效應(yīng)價值。

但從投資者利益保護(hù)的角度來看，這樣的“創(chuàng)新”方式是否助推了標(biāo)的公司的過高估值？對磐啟微采用市場法估值，本身其增值率已達(dá)到571.99%，而2024年重組過會案例中，采用市場法評估的有兩個，恰巧都在半導(dǎo)體行業(yè)：

華海誠科收購衡所華威，評估增值率321.98%；芯聯(lián)集成收購芯聯(lián)越州，評估增值率132.77%。

況且，泰凌微本次交易中各項承諾與考核的補(bǔ)償上限亦不足以覆蓋所有風(fēng)險。

例如，假設(shè)所有協(xié)同目標(biāo)無一實現(xiàn)，業(yè)績承諾方損失的第二期全部股份對價也僅為4711萬元。而本次交易全部對賭機(jī)制下的補(bǔ)償上限約為4.5億元，若不考慮稅收因素，補(bǔ)償覆蓋率為52.93%。

本文不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險，操作需謹(jǐn)慎。