截至 1 月 23 日，國(guó)際銀價(jià)歷史上首次突破 100 美元/盎司。

2025 年全年，白銀漲幅接近 150%，幾乎是同期黃金的兩倍。但這個(gè)過(guò)程并不算平滑——上半年極度沉寂，下半年急劇爆發(fā)。

真正的拐點(diǎn)，是 6 月上旬突破 35 美元/盎司，隨后波動(dòng)率急劇放大；10 月倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)、11 月以來(lái) COMEX 市場(chǎng)先后出現(xiàn)兩輪“逼倉(cāng)”，價(jià)格在實(shí)物短缺與金融放大作用下被快速抬升。

表面看，這是一次典型的“貴金屬牛市后段白銀補(bǔ)漲”，但從全年漲幅來(lái)看，已經(jīng)不完全符合過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/strong>。

于是“AI需求暴增導(dǎo)致白銀價(jià)格上漲”的敘事邏輯，開(kāi)始在市場(chǎng)上流行起來(lái)。

但，事情當(dāng)然沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

01 白銀價(jià)格上漲，離不開(kāi)宏觀環(huán)境的變化

從宏觀角度看，白銀上漲并不孤立。

美元走軟、地緣政治緊張、經(jīng)濟(jì)不確定性上升、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息預(yù)期窗口，這些因素共同構(gòu)成了一個(gè)典型的貴金屬友好環(huán)境。

尤其是在市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì) 2026 年仍可能有兩次降息、且下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選不確定性上升的背景下，對(duì)美元信用與實(shí)際利率的擔(dān)憂(yōu)被提前定價(jià)。

白銀在下半年漲勢(shì)驚人

但問(wèn)題在于：如果只是宏觀因素，黃金理應(yīng)漲得更好，而不是白銀。

歷史上，白銀作為貴金屬中的“高彈性資產(chǎn)”，確實(shí)常在牛市中后段跑贏黃金，但極少出現(xiàn)長(zhǎng)期、幅度如此夸張的超額表現(xiàn)。

因此，宏觀只能解釋“確實(shí)有上漲的理由”，但解釋不了為什么白銀成為全年最靚的仔。

02 金銀比失效，說(shuō)明舊模型正在失靈

有一個(gè)信號(hào)挺有意思的，就是“金銀比”。

2025 年年中，金銀比一度高達(dá) 105；到 2026 年 1 月中旬，最低跌至 50.57，創(chuàng)下 13 年新低。

按照傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)，金銀比回落通常發(fā)生在 制造業(yè)復(fù)蘇 → PMI 回到 50 以上 → 白銀工業(yè)需求上升 的過(guò)程中。

但現(xiàn)實(shí)是：美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI 已連續(xù) 10 個(gè)月低于 50，12 月仍在 47.9。其他國(guó)家的制造業(yè)包括我國(guó)，都沒(méi)有呈現(xiàn)出復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)（具體數(shù)據(jù)就不列了）。

也就是說(shuō)：白銀的這輪強(qiáng)勢(shì)，并沒(méi)有跟隨傳統(tǒng)制造業(yè)周期。

這意味著什么？

意味著，金銀比修復(fù)是一個(gè)“異常修復(fù)”。

那么問(wèn)題是，當(dāng)前的“異常修復(fù)”，在未來(lái)會(huì)不會(huì)變成“常態(tài)”，換句話(huà)說(shuō)，白銀的定價(jià)錨點(diǎn)發(fā)生了持久性的變化或者出現(xiàn)了新的定價(jià)變量。

（比如，AI需求，但我覺(jué)得不是）

03 白銀庫(kù)存坍塌

如果一定要給 2025 年白銀行情找一個(gè)“最核心變量”，我覺(jué)得就是“庫(kù)存”。

其實(shí)，2015 年之后，全球白銀供給進(jìn)入高度剛性階段： 礦產(chǎn)銀與回收銀合計(jì)年供給量長(zhǎng)期維持在 3–3.3 萬(wàn)噸，幾乎沒(méi)有彈性。

白銀庫(kù)存和需求變化

而需求端，在 2021 年之后發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。2022 年全球白銀需求逼近 4 萬(wàn)噸，供需缺口接近 8000 噸，單年就導(dǎo)致倫敦庫(kù)存減少近 1 萬(wàn)噸。

結(jié)果是，全球地上白銀庫(kù)存跌破 4 萬(wàn)噸，如果扣除 ETF 鎖倉(cāng)（當(dāng)前超過(guò) 1.6 萬(wàn)噸），真正可用于交割的顯性庫(kù)存極其有限。

2025 年倫敦金庫(kù)庫(kù)存最緊張時(shí)，僅約 2.2 萬(wàn)噸。

在這種背景下，任何一丁點(diǎn)的物流擾動(dòng)、政策預(yù)期或交割需求上升，都會(huì)被市場(chǎng)放大成價(jià)格劇烈波動(dòng)。

那么很顯然，造成白銀庫(kù)存短缺的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不是因?yàn)锳I，因?yàn)?021年AI還沒(méi)有變成風(fēng)口，所以答案是——光伏。

我國(guó)光伏裝機(jī)量自2021年開(kāi)始暴增

2021年左右剛好是我國(guó)“光伏產(chǎn)能”極具爆發(fā)力的起點(diǎn)。而2024年全球光伏用銀就達(dá)到了6146.05噸。

04 白銀貿(mào)易結(jié)構(gòu)重塑

過(guò)去，傳統(tǒng)白銀貿(mào)易主要交易的是銀錠，銀錠的主要集散地在倫敦，倫敦是白銀市場(chǎng)的唯一定價(jià)區(qū)域。

換句話(huà)說(shuō)，白銀市場(chǎng)是一個(gè)高度“倫敦中心化”的體系：資源國(guó) → 倫敦精煉與定價(jià) → 全球消費(fèi)市場(chǎng)。

但近幾年，一個(gè)新的循環(huán)正在形成——中國(guó)成為全球最大的白銀冶煉與出口增量中心，占據(jù) 60%–70% 的全球精煉產(chǎn)能。

而從 2026 年起，出口許可證制度進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“優(yōu)先滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)需求”。

這并不一定是“新增管制”，但在以下兩點(diǎn)同時(shí)成立時(shí)，市場(chǎng)會(huì)高度敏感：

1. 中國(guó)自身對(duì)白銀的需求在快速增長(zhǎng)（光伏、新能源、AI 相關(guān)電子）

2. 全球庫(kù)存已經(jīng)處于極低水平

于是，白銀不再只是一個(gè)“全球自由流動(dòng)的工業(yè)金屬”，而開(kāi)始帶有明顯的區(qū)域性短缺與戰(zhàn)略資源色彩。

這也是為什么，2025 年會(huì)出現(xiàn)戲劇性的“白銀大挪移”：關(guān)稅預(yù)期下，白銀大量流入美國(guó)，COMEX 庫(kù)存暴增；倫敦現(xiàn)貨緊張，租賃利率飆升；套利資金推動(dòng)白銀又回流英國(guó)。

逼倉(cāng)，是庫(kù)存結(jié)構(gòu)脆弱性被連續(xù)觸發(fā)的結(jié)果。

05 AI融化白銀敘事

至于AI，頂多算是個(gè)助燃劑吧。

根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年AI相關(guān)的白銀需求猛增了30%（增幅不及光伏），全年用量超過(guò)1000噸。

但這個(gè)數(shù)字只占據(jù)全球白銀總需求的3%。

與光伏的用銀需求相比，AI的用銀體量還上不了什么臺(tái)面，而且，AI用銀需求，在很多情況下是“可替代”的。

但是架不住AI有想象空間啊。

在庫(kù)存極低、供給無(wú)彈性的情況下，哪怕是“小規(guī)�！钡男略鲂枨螅矔�(huì)被市場(chǎng)極度放大。

總結(jié)一下，2025 年的白銀上漲，跟“AI 熔化白銀”的敘事沒(méi)啥大的關(guān)系，也不是單純的貴金屬情緒行情，而是在庫(kù)存極限、貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化、戰(zhàn)略資源屬性強(qiáng)化的背景下，白銀定價(jià)錨點(diǎn)發(fā)生了變化。

當(dāng)前去全球化與資源安全的邏輯，疊加美元信用與財(cái)政紀(jì)律問(wèn)題，再疊加白銀工業(yè)屬性與金融屬性的同步強(qiáng)化，讓白銀正在從“被動(dòng)跟隨黃金”，轉(zhuǎn)向“擁有獨(dú)立定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略金屬”。